群益证券-广州药业-600332-公司三季度出现较大亏损-

2008年11月6日群益证券中国研究部广州药业(600332)——公司三季度出现较大亏损A股价：RMB4.99行业：医药中性研究员：刘荟公司三季度业绩大幅下滑，实现营业收入6.58亿元，同比下降78.64%；营业利润亏损3760万元，同比下降145.14%；净利润亏损2284万元，同比下降140.98%；对应EPS为-0.028，前三季度实现净利润1.45亿元，同比下降32.33%，低于我们的预期。我们预计公司08、09年分别实现净利润1.14亿元和2.05亿元，YoY增长分别为-65.91%和79.51%，对应EPS分别为0.14元和0.25元，目前股价对应08、09年PE分别为35.4倍和19.7倍，给予中性评级。¾公司三季度业绩大幅下滑，实现营业收入6.58亿元，同比下降78.64%；营业利润亏损3760万元，同比下降145.14%；净利润亏损2284万元，同比下降140.98%；对应EPS为-0.028，前三季度实现净利润1.45亿元，同比下降32.33%，低于我们的预期。¾公司业绩大幅下滑主要有两方面的原因，一方面是由于两家子公司广州王老吉有限公司和广州医药有限公司本季度不再进入合并报表。另一方面是由于缺乏对经销商的管理，导致目前社会库存过大，产品倒挂等现象时有发生。¾考虑到对社会库存的消化需要经过一个比较长的消化期，同时对经销商的治理也需要一个新制度的适应过程，预计四季度将仍然不会好转。狂犬疫苗的投产可能会对公司产生一定利好，但是09年的业绩能否好转主要还要看公司营销的治理情况。¾我们预计公司08、09年分别实现净利润1.14亿元和2.05亿元，YoY增长分别为-65.91%和79.51%，对应EPS分别为0.14元和0.25元，目前股价对应08、09年PE分别为35.4倍和19.7倍，给予中性评级。股份资料A股价(31/10/2008)4.99上证综合指数(31/10/2008)1728.79股价12个月高/低17.82/4.99总发行股数(百万)810.90A股数(百万)203.48A市值（亿元）10.15主要股东广州医药集团有限公司(48.14%)每股净值(元)3.81股价/账面净值1.31一个月三个月一年股价涨跌(%)-26.40-52.75-66.91010000200003000040000500002008-10-312008-8-202008-6-182008-4-92008-1-292007-11-23Vol'00005101520Price'RMB财务摘要预测年度截止12月31日2005200620072008F2009F纯利(Netprofit)RMB百万元184238335114205同比增减％0.00%28.75%41.11%-65.91%79.51%每股盈余(EPS)RMB元0.2280.2930.4130.1410.253同比增减％0.00%28.75%41.11%-65.91%79.51%市盈率(P/E)X21.917.012.135.419.7股利(DPS)RMB元0.070.080.120.040.03股息率(Yield)％1.40%1.68%2.48%0.80%0.60%资料来源:公司年报及群益研究部预测1群益证券(上海)2008年11月6日群益证券中国研究部2群益证券(上海)¾公司业绩三季度出现较大幅度下滑，主要是由于对经销商的管理不善，导致社会库存过大。公司三季度业绩大幅下滑，实现营业收入6.58亿元，同比下降78.64%；营业利润亏损3760万元，同比下降145.14%；净利润亏损2284万元，同比下降140.98%；对应EPS为-0.028，前三季度实现净利润1.45亿元，同比下降32.33%，低于我们的预期。公司业绩大幅下滑主要有两方面的原因，一方面是由于有两家公司本季度不再进入合并报表，分别是广州王老吉有限公司，以及广州医药有限公司，公司分别持有48%和50%的股权。王老吉08上半年实现营收6.91亿元，实现净利润1.15亿元；广州医药08上半年实现营收50.06亿元，实现净利润0.42亿元，对公司营收影响较大。我们按照08年的合并方法，对07年的业绩进行了调整，调整后07年三季度实现营业收入为9.55亿元，实现净利润0.42亿元。调整后公司08年三季度营业收入和净利润分别同比下降31%和155%。另一方面，公司本身制造业也出现较大问题，由于缺乏对经销商的管理，导致目前社会库存过大，产品倒挂等现象时有发生。公司主要产品包括消渴丸、华佗再造丸以及夏桑菊颗粒都存在这种情况。公司为消化库存，减少了产品的发货量，造成营业收入以及净利润的大幅减少。从我们上面的分析看，受公司主业影响，营收同比下降约30%。¾公司加大营销治理力度，但短期扭转的可能较小。公司为改善目前营销方面的问题，正积极加大治理力度，首先是要尽快把社会库存消化掉，同时要加强对经销商的管理，对产品的后续销售情况积极跟进，避免再出现产品价格倒挂、销售滞后的类似情况。公司目前的营收帐款为3.52亿元，同比下降81.24%；存货为7.21亿元，同比下降44.55%，说明公司的治理效果比较明显。但是考虑到经销商需要一个对新制度的适应过程，同时公司药品的销售旺季一般会出现在上半年，下半年相对较差，同时由于结算等原因，四季度经销商的拿货数量会有所减少，而公司的部分费用却会在四季度集中计入，所以我们预计公司四季度可能进一步亏损，预计将实现净利润-3000万元。¾09年业绩取决于营销改革的效果，有待观望。从09年的情况看，公司的狂犬疫苗已经进入试生产阶段，预计09年2月可以正式投产销售，将为公司带来一定的利润。公司的乙肝疫苗目前正处于临床一期，由于乙肝疫苗的临床试验需要经过三期，而且之后还要经过比较复杂的审批手续，预计短期不会给公司业绩带来贡献。所以我们认为公司09年业绩会出现好转，主要还要看营销改革的效果。¾投资建议我们预计公司08、09年分别实现净利润1.14亿元和2.05亿元，YoY增长分别为-65.91%和79.51%，对应EPS分别为0.14元和0.25元，目前股价对应08、09年PE分别为35.4倍和19.7倍，给予中性评级。2008年11月6日群益证券中国研究部3群益证券(上海)附一：合幷损益表百万元2005200620072008E2009E营业收入9,02610,29612,3215,9964,536经营成本7,4738,50710,2524,7973,311营业税金及附加2532372432主营业务利润1,5291,7582,0321,1751,193销售费用5927901,020706573管理费用628534507415418财务费用4345602414投资收益-8838116150营业利润300385461126322利润总额307381472133328所得税1131321282476少数股东损益101210-548归属于母公司股东权益184238335114205附二：合幷资产负债表百万元2005200620072008F2009F货币资金617490753822951存货净额1,1491,3171,419709638应收帐款净额9601,3571,637352387流动资产合计3,4573,8064,5742,4632,556长期投资净额707240805810固定资产合计1,4571,3581,3341,2211,256无形资产及其它资产合计114143142165170资产总计5,0985,4646,2076,4346,846流动负债合计2,2362,3862,7882,9883,199长期负债合计55121125140145负债合计2,2912,5072,9133,1283,344少数股东权益186166234231255股东权益合计2,6212,7903,0603,0743,247负债和股东权益总计5,0985,4646,2076,4346,846附三：合幷现金流量表百万元2005200620072008F2009F经营活动产生的现金流量净额14638376128230投资活动产生的现金流量净额-118-56-101-38-69筹资活动产生的现金流量净额-292-110-43-21-32现金及现金等价物净增加额-264-128232691292008年11月6日群益证券中国研究部4群益证券(上海)中国研究部香港研究部办事处黄熏辉(852)[e-mail]曾永坚(852)[e-mail]范硕芬(852)[e-mail]傅坤泰(852)[e-mail]洪庆钟(852)[e-mail]陈增城(852)[e-mail]香港办事处传真:[phone]上海研究部办事处林静华(86-21)[e-mail]李彬(86-21)[e-mail]李清(86-21)[e-mail]胡嘉铭(86-21)[e-mail]顾佳浩(86-21)[e-mail]戴宇虹(86-21)[e-mail]刘斌(86-21)[e-mail]韩伟琪(86-21)[e-mail]李明霞(86-21)[e-mail]丘栋荣(86-21)[e-mail]刘荟(86-21)[e-mail]胡恺敏(86-21)[e-mail]上海办事处传真:[phone]群益证券(香港)有限公司群益亚洲有限公司群益财务有限公司群益期货(香港)有限公司群益证券股份有限公司群益国际控股有限公司(上海代表处)香港皇后大道中183号新纪元广场中远大厦32楼3204-3207室台北市110信义区松仁路97号4F-1(群益金融大厦)上海市浦东南路360号新上海国际大厦18楼邮编200120电话:[phone]传真:[phone]电话:[phone]传真:[phone]电话:[phone]传真:[phone]此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务幷不是为个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司幷不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知