联合证券优势复制展现持续魅力——通威股份（600438）(1)

研究所RESEARCHINSTITUTE1刘树坤(农业、食品饮料）0755-82493617优势复制展现持续魅力——通威股份（600438）Aug2006Aug-062提纲水产“巨国”中容易被忽略的行业机会公司持续增长来自于可复制优势优势及规模扩张新举措业绩预测和估值Aug-063水产“巨国”中容易被忽略的行业机会值得关注的数据35%——中国水产品产量占全球总产量的比重，中国5100万吨70%——3300万吨养殖产量、占全球养殖产量的比重7%——出口额46.9亿美元，占全球出口比重20%——以饲料喂养的养殖水产品比重Aug-064水产“巨国”中容易被忽略的行业机会中国的水产养殖还存在强劲增长动力0500100015002000250030003500199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005万吨养殖总量捕捞总量自然资源退化,自然资源退化中国水产品出口增长潜力巨大需求的持续上升Aug-065水产“巨国”中容易被忽略的行业机会水产料是饲料行业中增长最快020040060080010001200199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005万吨024681012%水产饲料产量水产饲料比例（％）05年水产饲料产量达到1133万吨占饲料总产量的10%预计未来水产饲料增长速度将继续快于行业平均Aug-066持续增长来自于可复制优势主导产品水产料持续增长鱼饲料51.8%猪饲料12.4%鸡饲料10.5%鸭饲料21.3%其他饲料4.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0200020012002200320042005万吨30.035.040.045.050.055.0％产量（万吨）比重通威股份产品结构（产量）通威水产饲料产量及比重Aug-067持续增长来自于可复制优势主营收入持续快速增长0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0200020012002200320042005百万元20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0百万元主营业务收入净利润CAGR=59.7%CAGR=37.1%主营收入5年增长了约9倍Aug-068持续增长来自于可复制优势研究和养殖技术绝对领先：饵料系数的研究值为0.8-1.0，达到世界领先水平相对领先：起家于水产品养殖，技术更贴近市场需求领先技术奠定领先市场的基础Aug-069持续增长来自于可复制优势每个子公司3~5名技术培训老师，确保优势技术的传播，从而达到市场拓展的目的能够更好地满足客户需求，容易形成双方更高层次的共赢。“低成本策略”——每斤鱼的养殖成本要低于对手5分钱，技术优势转化为投入产出优势技术营销技术与市场的直接转换“先市场后工厂”确保优势复制成功Aug-0610优势及规模扩张新举措超前的市场意识，引领市场需求连接上下游，树立更高竞争壁垒树立良好社会形象，利于品牌、政府合作等“通威鱼”、“通威猪”延伸产业链Aug-0611优势及规模扩张新举措表1近两年新投产项目及建设进度项目名称项目投资总额(万元)竣工时间见效期新建海南年产13.6万吨饲料项目4,9752005.072005～2006新建揭阳年产11.6万吨饲料项目4,9712005.072005～2006新建沈阳年产20万吨饲料项目4,4972005.052005～2006新建德阳年产18万吨饲料项目4,9752005.062005～2006江苏盐城12万吨2,7802006.062006～2006新建茂名年产18万吨饲料项目3,5322006.062006～2007新建合肥年产14万吨饲料项目4,9662006.062006～2007成都邛崃地12万吨4,0002006.032006～2007湖北沙市15万吨的新厂1,6002006.072006～2007江苏高邮15～20万吨2006.072006～2007江苏苏州10万吨特种料2006.062006～2007扬州基建3,0002006.072006～2007海南大海4,9752006.072006～2007资料来源：联合证券研究所整理并购加快成长步伐异地建厂扩展仍然是公司增长的重要来源粤华饲料和大海公司，并购扩张开始，未来可能加速大量企业亏损给予了公司更好的并购时机Aug-0612业绩预测和估值表2各饲料业务情况假定及预测2003200420052006E2007E主营收入1,698.62,628.63,671.44,887.26,311.6鱼饲料785.41,377.01,944.02,881.13,761.6猪饲料407.1552.3488.4605.1771.5鸭饲料270.0410.0617.3725.7903.1鸡饲料213.7259.5370.8410.6511.0各项收入（百万）其他饲料22.529.8208.4264.6364.4鱼饲料22.95%75.33%41.18%48.20%30.56%猪饲料23.04%35.67%-11.57%23.91%27.50%鸭饲料16.76%51.85%50.55%17.56%24.44%各项收入增长（%）鸡饲料31.76%21.44%42.91%10.74%24.44%其他饲料108.49%32.83%598.99%26.97%37.70%鱼饲料15.23%14.24%15.38%14.61%15.05%猪饲料11.29%10.56%11.40%10.83%11.16%鸭饲料3.67%3.43%3.71%3.52%3.63%鸡饲料3.73%3.49%3.77%3.58%3.69%毛利率其他饲料21.65%20.24%21.86%20.77%21.39%综合毛利11.09%9.59%10.65%10.45%10.83%鱼饲料39.2358.3789.67121.05154.95猪饲料19.3222.2421.3929.5236.90鸭饲料19.0524.5536.9646.2056.36销量（万吨）鸡饲料12.3912.7718.2522.8127.83其他饲料0.880.996.929.3412.61总销量90.86118.92173.19228.93288.65资料来源：联合证券研究所估计预计06、07年收入收入增长幅度约30%Aug-0613业绩预测和估值DCF模型估值得出每股的内在价值为10.71元表3通威股份DCF估值结果及主要假定加权平均资本成本(%)9.88%核心企业价值383718.26无风险利率(%)4.80%加：短期投资0调整后的Beta1减：债务15500市场风险溢价(%)8.00%股票市值368218股东资金成本(%)12.78%税后借贷成本(%)0.78%每股价值（人民币）10.71目标股东权益比例(%)75.79%目标债务比例(%)24.21%假设长期增长率(%)3.00%资料来源：联合证券研究所估计Aug-0614业绩预测和估值依06年业绩预测值计算，通威的合理PE应该为22~25倍，可以算出每股的合理价值为9.9~11.25元；每股的合理价值应该在10元以上表4DCF估值敏感性分析WACC永续增长7.9%8.9%9.88%10.9%11.9%4.5%23.4017.1513.2710.638.734.0%20.6215.5712.279.968.263.5%18.4714.2711.439.387.853.0%16.7613.2010.718.887.482.5%15.3712.3010.098.437.152.0%14.2111.529.558.046.86资料来源：联合证券研究所估计Aug-0615建议增持通过调整配方、提前备料、提价等措施来缓解成本压力预计景气程度不会进一步下滑，06年仍能够保持相对合理的赢利水平行业低谷将是更好的买点公司的持续增长将推动价值不断提升短期估值及长期发展前景均具吸引力Aug-0616谢谢！ThanksforYourAttention!联手共创财富合智同迎辉煌Aug-0617附录：部分子公司图片Aug-0618附录：部分子公司图片Aug-0619附录：部分子公司图片