股票投资与股票价格行为分析

股票投资与股票价格行为分析苏平贵股票投资与股票价格行为分析摘要：本文通过剖析资本资产定价模型CAPM的假设前提和逻辑推理过程，发现该模型得出的结论[()/]pMffMpRRRR是在用它所定义的股票投资差价收益率R=[（Pt+1-Pt）]/Pt的波动性P这一自变量，来解释投资者所获得的股票投资平均差价收益率PR这一因变量，存在着就股价论股价和用自己解释自己的逻辑缺陷，而没有深入分析引起股价波动背后的深层原因。针对CAPM的局限性，本文首次提出了一个基于股票内在价值、市盈率、预期、不确定性及供求关系的股票价格行为动态分析模型。本文认为，引起股票市场价格变动Y的主要原因是体现股票内在价值变动的每股收益的变动X，二者存在着密切的内在联系2211(/)()YX，联系二者的途径是市盈率指标；其他因素是通过影响每股收益和股票内在价值，最终对市场价格产生影响作用的；股票的市场价格是在投资者对公司未来每股收益和股票内在价值的不断预期、对市盈率的不断判断及矫正的基础上，在由此导致的投资决策及供求力量的作用下，围绕大多数资者普遍认可的合理市盈率而上下波动的。关键词：内在价格；市盈率；预期；不确定性；股票价格行为OntheStockInvestmentandStockPriceBihaviorSuPingguiDongbeiUniversityofFinaceandEconomicsByanalyzingthepremiseandlogicalreasoningofCapictalAssetPricingModel(CAPM),thepaperdetectsadefaultthatthemodelof[()/]pMffMpRRRRisusingtheindependentvaribale-P-thevolitilityofthereturnfromstockpricevariationR=[（Pt+1-Pt）]/Pttoexplaindependentvaribale-PR-themeansreturntheinvestorobtainedfromstockpricevariation,thereexistsanlogicaldefectinCAPMthatisitexplainsthestockpricevariationbyitself.BedirectedattheshortcomingsofCAPM,thepaperputforwardadynamicmodelthatisbasedontheinternalvalueofstock,theratioofprice-earnings,theexpectationofinvestors,theuncertaintyandthesupply-demandlaws.Thepaperarguesethatthemainreasonthatcausethestockpricetovaryisthevariationofearningspersharethatreflectsthevariationoftheinternalvalueofstock,andallotherfactorsinfluencethevariationofstockpriceYbyinfluencingthevariationofearningspershareX.ThereisancloserelationbetweenXandY,thatis2211(/)()YX,andthewaytorelatethetwovariablesisratioofprice-earnings.Thepaperalsodiscussestherelationshipbetweenthestockpricebehaviorandtheinvestors’expectationofearningspershare,andtheinvestors’judgmentofthedifferencebetweentheactualandtheirheldratiosofprice-earnings.Attheend,thepaperconcludethatthestockpricefluctuatearoundallinvestors’heldprice-earningsratiosunderthedemandforceandthesupplyforcebasedontheirexpectationandtheirjudgmentmentionedabove.Keywords:internalvalueofstock;ratioofprice-earnings,expectationofinvestors,supply-demandlaws股票投资与股票价格行为分析摘要：本文通过剖析资本资产定价模型CAPM的假设前提和逻辑推理过程，发现该模型得出的结论[()/]pMffMpRRRR是在用它所定义的股票投资差价收益率R=[（Pt+1-Pt）]/Pt的波动性P这一自变量，来解释投资者所获得的股票投资平均差价收益率PR这一因变量，存在着就股价论股价和用自己解释自己的逻辑缺陷，而没有深入分析引起股价波动背后的深层原因。针对CAPM的局限性，本文首次提出了一个基于股票内在价值、市盈率、预期、不确定性及供求关系的股票价格行为动态分析模型。本文认为，引起股票市场价格变动Y的主要原因是体现股票内在价值变动的每股收益的变动X，二者存在着密切的内在联系2211(/)()YX，联系二者的途径是市盈率指标；其他因素是通过影响每股收益和股票内在价值，最终对市场价格产生影响作用的；股票的市场价格是在投资者对公司未来每股收益和股票内在价值的不断预期、对市盈率的不断判断及矫正的基础上，在由此导致的投资决策及供求力量的作用下，围绕大多数资者普遍认可的合理市盈率而上下波动的。关键词：内在价格；市盈率；预期；不确定性；股票价格行为一、资本资产定价模型基本观点评析对股票价格行为进行分析的主要模型是资本资产定价模型CAPM。该模型是Sharp（1964）等人根据Markowitz(1952)资产组合理论，将股票投资收益率定义为股利收益率和股价变动差价收益率之和R=[D+（Pt+1-Pt）]/Pt,，并将R看成是随机变量的基础上，在一系列严格假设（例如假定①所有投资者都通过资产的预期收益率和标准差来评价投资组合；②对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的；③所有投资者对各种资产的收益率标准差、协方差等都具有相同的预期…）的前提条件之下，通过引入无风险资产、风险资产市场组合、资本市场线等概念，运用均值--方差分析方法推导出来的。R首先，根据上述信息免费的假设，他们提出了证券市场是完全“有效市场”，证券价格能够完全反映市场的所有信息，投资者只是MRMD价格的接受者的观点。其次，根据投资者具有相同预期的假设，他们提出了所谓分离fRC定理，即投资者对风险和收益的偏好与该投资者风险资产组合的最优构成无关，所有投资者的投资组合都由无风险资产与相同的风险M资产组合构成，该风险资产组合就是从无风险资产点fR出发的直线（图1CAPM）与Markowitz有效边界CD相切的所谓切点M处投资组合（见图1）。再次，根据分离定理，他们得出了一个重要结论：在均衡状态下，每种证券在均衡点处的投资组合中都有一个非零比例。这是因为，根据分离定理，每个投资者的切点处风险资产组合都是相同的，在这种情况下，如果某证券在切点处组合中的比例为零，没有人购买，那么它的价格就会下降，预期收益率就会上升，直到在最终的切点处组合中该证券的比例非零为止；反之亦然。因此，在均衡状态下，每个投资者对每种证券都愿意持有一定的数量，各证券的价格都处于使该证券的供求相等的水平上。这样，在市场均衡时，切点处投资组合中各证券的构成比例就等于市场组合中各证券的构成比例，从而所有投资者的有效投资组合都由无风险资产与所谓风险资产市场组合构成，所不同的只是无风险资产与风险资产市场组合的构成比例因投资者的风险承受能力的差异而有所不同。在以上分析基础上,他们得出了以下结论：在证券市场均衡时，所有投资者的有效组合都由无风险资产fR与风险资产市场组合M构成，由它们构成的资本市场线fRM的方程，即投资者在该直线上所选择的有效资产组合的预期收益率pR与其标准差P之间存在着以下正相关关系：[()/]ffMPPMRRRR（1）其中，fR为无风险利率，MR和M分别为市场组合的预期收益率及标准差。从该模型的上述假设条件、逻辑推理和主要结论可以发现，它存在以下两个方面缺陷：一方面，它的假设前提过于严格，由此得出的结论不太符合证券市场的客观实际。例如，该模型根据信息免费的假设提出的观点——证券市场是完全“有效市场”，证券价格能够完全反映市场的所有信息，投资者只是价格的接受者——就不太符合证券市场的客观实际。这是因为，现实证券市场的信息并不是完全免费的，而在信息有成本的现实证券市场上，如果证券的价格仍能完全揭示所有私人信息，并且投资者只是价格的接受者，那么所有交易者就都不愿意去寻找有成本的信息，而只想从价格中推测信息，即他们都有搭便车的动机。这样，证券价格就根本没有什么私人信息可反映和传递。而按照“市场有效”的定义，在证券价格不反映任何信息的情况下，证券市场就是一个无效市场，并且根本不可能达到一个稳定的均衡。事实上，在信息有成本的现实证券市场上，正因为证券的价格不能完全揭示私人信息，并且投资者不是价格的被动接受者，他们才会努力寻找私人信息，以便提前得到有关信息，获得信息报酬。可见，该模型有关信息的假定与投资者的信息搜寻相矛盾，存在着所谓Grossman-Stiglitz悖论（GrossmanandStiglitz1976，1980）。再如，该模型根据投资者具有相同预期的假设提出的分离定理——无论投资者的风险--收益偏好有何不同，他们的最优投资组合中风险资产组合的构成都是相同的，都是所谓市场组合，投资者有效组合的差异只是无风险资产与风险资产市场组合的构成比例因他们的风险承受能力的差异而有所不同——也与市场的客观实际不符。这是因为，且不说市场的信息不完全、不对称，从而投资者的预期不可能完全相同，即使市场的信息是完全和对称的，投资者的预期也会由于他们的知识、心理等的差异而有所不同。退一步讲，如果投资者像该模型所假定的那样具有相同的预期，那么在一致性预期下市场就不会有交易发生（MilgromandStockey1982，Tirole1982）。事实上，投资者对证券未来收益的不同预期和追求应该是产生证券交易的一个重要原因。可见，该模型关于投资者具有相同预期的假设与事实不符，在这一假设条件下得出的所谓风险资产市场组合实际上并不存在，从而由风险资产市场组合与无风险资产构成的所谓资本市场线也不存在，由资本市场线所得出的有效组合的预期收益与风险之间的关系式（1）也就不能成立。另一方面，从逻辑角度看，由于该模型将股票投资收益率定义为股利收益率与差价收益率之和R=[D+（Pt+1-Pt）]/Pt，并用其期望值R和标准差分别描述股票投资的平均收益率和波动性或不确定性，因此在股票不支付红利，即上式中的Dt+1=0，从而R=[（Pt+1-Pt）]/Pt的情况下，该模型实际上用股票投资的差价收益率R同时定义了股票投资的平均差价收益率R和标准差两个概念，并且最终得出的式[()/]pMffMpRRRR是在用它所定义的股票投资差价收益率R=[（Pt+1-Pt）]/Pt的波动性P这一自变量，来解释投资者所获得的股票投资平均差价收益率PR这一因变量，存在着就股价论股价和用自己解释自己的逻辑缺陷，而没有将市场价格与内在价值联系起来，没有深入分析引起股价波动背后的深层原因，缺乏对股票价格形成机制的深入探讨，是一个静态模型。综合以上分析可以看出，无论从假设前提、逻辑推理，还是从其主要结论来看，CAPM都