西南证券-新估值：增长市盈率(GPE)上市公司估值方法研究-100413

深度研究报告/银行业请务必阅读正文后的免责声明部分深度研究报告·专题研究2010年4月13日强于大市新估值：增长市盈率（GPE）——上市公司估值方法研究——研究员付立春执业证号：S1250109050918电话：[phone]邮箱：[e-mail]薛娇执业证号：S1250110030165电话：[phone]邮箱：[e-mail]银行业相对市场的表现：2009H-250030003500400045005000550060002009-6-12009-6-192009-7-92009-7-292009-8-182009-9-72009-9-252009-10-232009-11-122009-12-22009-12-222010-1-122010-2-12010-2-262010-3-181.21.41.61.822.22.4银行/沪深300300银行沪深300资料来源：西南证券研发中心推荐组合的市场表现：2009H-9-15002000250030003500400045005000550060002009-1-52009-2-92009-3-92009-4-72009-5-62009-6-52009-7-32009-7-312009-8-282009-9-252009-11-22009-11-302009-12-282010-1-262010-3-22010-3-30101520253035沪深300300银行浦发银行资料来源：西南证券研发中心内容摘要：z价值投资的核心就是股票价值取决于预期收益。目前市场上常用的相对估值和绝对估值方都有各自的严重缺陷：DDM存在着不可克服的内在缺陷：DDM假设企业永续存在（增长）不实际，也忽略了分红率与成长率的内在联系。直接通过折现分红得出预期股价过于简单、机械与绝对；用投资回收期是虽然成功解决了企业永续存在这一问题，不过PE没有考虑到公司盈利增长的问题，动态PE增长率的选择随意性过强。z结合（DDM）绝对估值方法中对企业增长率与增长阶段的设定方法，将PE估值（包括静态与动态）发展为考虑实际企业增长的增长市盈率（GrowingPE,GPE）。z扩展后的GPE在理论上既避免了PE对短期盈利的过度依赖，又避免了DDM对企业永续存在的苛刻假设；在应用中既减少了PE的粗糙误差，又避免了绝对估值地过度假设误差。zGPE对上市公司价值的评估重心从短期业绩波动转向了中长期发展速度与可持续性，更为接近价值投资的核心。z增长市盈率的（GPE）的计算较PE复杂，但较DDM等绝对估值方法简单。基本计算过程为若（1+g）+（1+g）2…+(1+g)n=PE，其中g为盈利增长率、PE为静态市盈率，那么n即为投资回收期或者增长市盈率（GPE），基本显式解为log1+gg*PE+g+1-1。z根据增长率与增长阶段划分的不同，GPE可以演化为单期、零增长、固定增长、多阶段增长等多种形式。z应用案例，本文对已经公布2009年报的10家银行进行估值指标的对比。从结果看，GPE与PE、动态PE的绝对数据存在着很大不同，不同公司之间相对估值的大小顺序也发生了很大的变化。对比同期涨跌幅，PE和股价涨幅之间的相关性很弱，而GPE对股价涨幅的预测比较准确，动态PE次之，这也印证了GPE理论合理性。请务必阅读正文后的免责声明部分深度研究报告/银行业请务必阅读正文后的免责声明部分1目录一、传统价值投资与估值............................................................................................................................................................11.绝对估值：股利贴现模型（DDM）...........................................................................................................................12.相对估值：市盈率（PE）............................................................................................................................................2二、新估值模型：增长市盈率(GPE).........................................................................................................................................31．模型的优势与设定.......................................................................................................................................................32.案例应用：中国A股上市银行...................................................................................................................................4深度研究报告/银行业请务必阅读正文后的免责声明部分1一、传统价值投资与估值价值投资是市场最熟悉的一种投资方法，这种投资战略最早可以追溯到20世纪30年代，由本杰明·格雷厄姆创立1，经过沃伦·巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在20世纪70到80年代的美国受到推崇。正确的态度、安全边际和内在价值这三大基本概念构成价值投资的基石。简单的说，价值投资的核心就是股票价值取决于预期收益。在后来的理论发展过程中，出现各种基于预期收益的股票价格估算方法和模型，粗略地可分为绝对估值与相对估值两大类。一般而言，绝对估值（如下文的DDM）对数据和假设的依赖程度较高；而相对估值（如下文的PE）使用起来较快捷简便，对数据类别的依赖较少。1.绝对估值：股利贴现模型（DDM）绝对价值模型法主要采用贴现方法，包括股利贴现模型、现金流贴现模型、EVA模型、期权定价模型、收购价值模型等。相对而言，这些模型理论更为完善，对现实的模拟程度更高。在大小非解禁、趋于全流通的市场里，在银行等周期性强的行业中，绝对价值模型的适用性正不断提高。绝对估值法中代表性的股利贴现模型（DDM）提出股票的绝对价值是对投资于股票的未来所得的资本化，从长期看这个未来所得就是股利。JohnBurrWilliams（1938）最早在《投资价值理论》一书中阐述了单期股利现值模型，沿袭这一思路随后发展出固定股利、固定增长以及两阶段、三阶段的模型。作为基础的模型，其他绝对价值评估方法大量借鉴了DDM的逻辑和计算方法。另外，根据对股利及其增长率的估测，用股利贴现模型来确定股票的价格，解决了现金流量贴现法可操作性较弱的问题。不过，将分红与预期收益统一的过程中，DDM存在着不可克服的内在缺陷：一是DDM假设企业永续存在（增长）不实际。作为投资标的的企业很难永久存在，所以除了单期股利模型外的所有DDM对于无限期股利的折现不实际，得出结果误差较大。二是DDM忽略了分红率与成长率的内在联系。不同发展阶段、不同类型的公司的增长速度与阶段是不同的，其相应的分红比率也会随之变化。总之，直接通过折现分红得出预期股价过于简单、机械与绝对。作为粗略衡量公司价值的工具，DDM输出的股价仅具有一定的参考意义。1格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资”。深度研究报告/银行业请务必阅读正文后的免责声明部分2表1：DDM基本模型类型基本模型设定应用单期11011DPPrr=+++P0期初股票价格，P1期末股票价格，D1为预期的持有期间可得股利，r为投资者要求的收益率。这一模型对于期限（单期）的假设与现实脱离程度较大，所以更具有理论意义。固定股利201(1)ttDDPrr∞===+∑t为持有期限，其他同上。由于很少有普通股的股利一直保持不变，因此该模型主要应用于优先股。固定增长310011()1ttDgPDrrg∞=+==+−∑g为股利增长率，其他同上。GordonDDM模型假设股利固定增长，很大程度上弥补了固定股利模型零增长强假设的不足。两阶段增长401(1)(1)()NtNttDDgPrrg=×+=++−∑N为时期的持续时间，其他同上。三阶段增长5122011(1)(1)(1)()NNNttttttDgDDPrrrg==×+=++++−∑∑N为时期的持续时间，其他同上。两阶段、三阶段模型更为贴近产业发展的现实规律。但越来越复杂的模型要求更多的输入变量，因为诸多假设而产生的误差使模型的可信程度大减。2.相对估值：市盈率（PE）相比绝对估值方法，相对估值省略了预期收益的形式，使用起来也更为较快捷简便。结合投资学中的投资回收期的概念，市盈率（PricetoEarningRatio，简称PE或P/ERatio)成为市场上最为常用的相对估值方法。具体而言，作为反映股票收益与风险的重要指标，PE体现的是企业按现在的盈利水平要花多少钱才能收回成本，这个值通常被认为在10-20之间是一个合理区间。例如根据09年年报，国内上市银行中，除了城商行外PE均在20倍以下，属于估值较低的区间。因此自去年年中以来，银行一直被市场视为估值洼地。一般根据不同的盈利选择标准，市盈率可以以最近一个财务年度的盈利计算，也可以滚动过去四个季度计算，通常都被称为静态市盈率。在此基础上，用上一财务年度的盈利增速进行调整，就可以得到动态市盈率。其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数。其中该系数为1／（1＋g）n，g为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。用投资回收期成功解决了企业永续存在这一问题，PE粗略简单的方法在市场上得到广泛应用。不过PE的内在矛盾也会严重影响其效果。不论是过去一个年度的盈利，过去三年或五年的平均收益率为除数，还是以未来一年预测收益率为除数的预测市盈率，都没有考虑到公司盈利增长的问题。动态PE虽然对其有所改进，但增长率的选择随意性过强，且没有区分企业的发展阶段。总之，PE的增长率与增长阶段的核心问题没有解决，导致结果的误差较大。2固定股利模型要求每期股利永远保持不变3针对这一不足，MyronJ.Gordon（1959）提出并普及了GordonDDM模型4在GordonDDM模型的基础上，两阶段DDM模型假定公司经过高速增长与稳定增长两个时期5三阶段DDM模型假定公司经过高速增长、过渡与稳定增长三个时期，进一步完善了DDM模型深度研究报告/银行业请务必阅读正文后的免责声明部分3二、新估值模型：增长市盈率(GPE)1．模型的优势与设定鉴于PE估值的上述优势，目前国内市场普遍运用PE判断公司的投资价值。但由于对增长（阶段）的考虑严重不足，PE无法对增长过程中的企业进行更为准确的估值。本文结合（DDM）绝对估值方法中对企业增长率与增长阶段的设定方法，将PE估值（包括静态与动态）发展为考虑实际企业增长的增长市盈率（GrowingPE,GPE）。扩展后的GPE在理论上既避免了PE对短期盈利的过度依赖，又避免了DDM对企业永续存在的苛刻假设；在应用中既减少了PE的粗糙误差，又避免了绝对估值地过度假设误差。总之，GPE对上市公司价值的评估重心从短期业绩波动转向了中长期发展速度与可持续性，更为接近价值投资的核心。增长市盈率的（GPE）的计算较PE