社会融资规模与货币政策传导

社会融资规模与货币政策传导盛松成2012-11-115:55:57来源：《金融研究》2012年第10期摘要：从2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模。温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次和第五次会议上两次指出，要保持合理的社会融资规模。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。与货币供应量从金融机构的负债方统计不同，社会融资规模从资产方进行统计。社会融资规模在理论上得到了货币政策传导机制信用观点的支持。社会融资规模的推出，与近年来我国金融市场和产品不断创新、直接融资快速发展、非银行金融机构作用明显增强、商业银行表外业务大量增加、社会融资结构发生显著变化的经济金融环境相适应。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。关键词：社会融资规模；货币政策传导；货币观点；信用观点一、引言2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模（又称社会融资总量或社会融资总规模）。2012年初召开的全国金融工作会议提出，要“保持合理的社会融资规模，坚持金融服务实体经济的本质要求”。温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次和第五次会议上所作的《政府工作报告》中两次指出，要保持合理的社会融资规模。社会融资规模的推出，在社会上引起了广泛关注，也引发了一些争议，其中讨论得比较多的几个问题是：传统的经济学理论一般都通过金融机构负债方的货币供应量来分析货币政策传导及其影响，而从资产方的社会融资规模去评析货币政策是否缺乏理论支撑；推出社会融资规模，是否要取代现有的货币供应量指标，来作为唯一的货币政策中间目标；关于社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证研究较少，因此是否存在着社会融资规模的货币政策传导机制。为此，本文试图从货币政策传导机制的角度，对社会融资规模做进一步的研究。本文分为八个部分，第二部分分析社会融资规模指标概念产生的经济金融背景，第三部分阐述社会融资规模的概念内涵及统计原则，第四部分从金融机构资产与负债两个角度对货币政策传导机制进行理论分析，进而阐明社会融资规模的理论基础，第五部分论证社会融资规模与我国目前的货币政策传导机制是相适应的，第六部分是社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证分析，第七部分提出编制社会融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持，最后是结论。二、社会融资规模产生的经济金融背景传统的金融与经济关系，一般是指银行体系通过其资产负债活动，促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持，负债方主要体现为货币创造和流动性增加。近年来，随着金融产品和融资工具不断创新，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。同时，货币与信贷的关系也变得日益模糊，两者越来越不相匹配。（一）对人民币信贷的影响一是提供资金支持的主体发生变化。从资金融通的角度，全社会可分为家庭、非金融性公司、金融性公司、政府和非居民五大部门。传统意义上，能向实体经济提供资金支持的一般是指以银行为主体的金融性公司。近年来，随着金融市场快速发展和金融产品与工具的不断创新，SPV等“影子银行”机构，基金、证券公司、保险公司以及小额贷款公司、贷款公司等非银行金融机构，也成为向实体经济提供资金支持的重要部门。二是融资工具多元发展，金融调控面临挑战，只盯着贷款可能造成“按下葫芦浮起瓢”的现象。较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间变量是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。随着我国金融快速发展，非信贷金融工具创新明显加快，贷款在全社会融资中的比例显著下降，融资工具呈现多元发展态势。据初步统计，2002年新增人民币贷款以外融资1637亿元，为同期新增人民币贷款的8.8%。2011年新增人民币贷款以外融资5.36万亿元，为同期新增人民币贷款的71.7%。因此金融宏观调控如果只盯着贷款，可能造成“按下葫芦浮起瓢”的现象，即商业银行通过表外业务绕开贷款规模。这些表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等。（二）对传统货币供应量的影响一是部分金融工具的流动性发生变化，原有货币的划分和统计受到冲击。随着我国结售汇制度的改革，外币存款与人民币存款可以较为灵活地转换，外币存款因此具有较强的流动性。创新型金融工具发展迅速，对货币的替代能力显著增强。如银行承兑汇票，由银行承担到期无条件付款责任，可以贴现和转让，流动性较强。2011年末，银行承兑汇票余额6.57万亿元，与M2之比达7.7%，已成为企业间贸易的重要支付手段和结算工具。二是货币发行部门发生变化。创新型准金融机构如货币市场基金、表外理财产品、信托投资计划等发展迅猛，对广义货币形成较大冲击。非金融性公司也为社会提供一定流动性。如一些非金融性公司签发票据或发行债券，这些票据和债券也具有较强的流动性，由此扩大了广义流动性的发行部门。三是货币持有部门发生变化。地方政府财政存款的影响发生变化。我国地方政府承担区域经济发展职责，负责提供基础设施与公共服务，地方财政存款具有比中央财政存款更强的流动性，还可作为地方经济建设的资本金，或为投资项目提供隐性担保，其变动对商业银行信用扩张产生较大影响。同时，非银行金融机构作用明显增强。证券公司、保险公司、住房公积金中心等机构，它们在存款性金融机构的存款虽与企业和个人存款不完全相同（存放或提取时有一定的限制条件），但也具有较强的流动性。三、社会融资规模的内涵及其统计原则社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济(即企业和个人)从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模主要由三个部分构成。一是金融机构通过资金运用直接对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资或信用支持，主要包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。社会融资规模的统计主要有四项原则：即居民原则、金融原则、合并原则和增量统计与计值原则。一是居民原则。社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门。社会融资规模的持有部门(即借款人或债务人)，是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，即家庭和非金融性公司；社会融资规模的发行部门(即贷款人或债权人)，是指实体经济所获资金的境内提供者，除境内金融性公司外，还包括家庭和非金融性公司。按照居民原则，外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。第一,外商直接投资和外债的发行主体为非居民。第二，外汇占款是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门。外汇占款体现我国金融性公司从境外经济的融资，不应该计入我国社会融资规模。同时，我国持续“双顺差”而形成的外汇占款，与我国进出口贸易结构、我国参与国际化进程以及国外资本分享我国经济增长红利等密切相关，因此当前外汇占款增长在很大程度上是被动的，外汇占款本身不属于货币政策调控的范畴。二是金融原则。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。按照金融原则，国债发行不计入社会融资规模，因为国债发行的主体是政府，而且国债筹集的资金相当部分用于政府的各项日常开支以及弥补财政赤字，而不直接进入实体经济生产领域。国债的发行与兑付属于财政政策的范畴。同时，社会融资规模是指实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场或通过金融机构服务所获得的融资，而民间借贷大多是企业、个人或民间借贷中介机构之间的直接借贷，而不通过正规的金融机构和金融市场，更何况民间借贷存在统计的困难。因此，民间借贷目前不纳入社会融资规模的统计范畴。三是合并原则。社会融资规模包括各种金融机构、金融市场通过直接或间接方式向实体经济提供的资金支持。因此，在统计社会融资规模时，要将金融机构相互间的债权和债务关系合并处理。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不重复计算。例如，金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券等等，都不计入社会融资规模。四是增量统计与计值原则。社会融资规模是增量概念，为期末、期初余额的差额，也可以是当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额。社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。具体计价方式如下：（1）贷款类金融资产用账面值计价；（2）银行承兑汇票用承兑时的汇票账面值计价；（3）债券和股票类资产按真实筹资金额计值；（4）外汇资产用统计时点的中间汇率转换为人民币计价。四、相关的货币政策传导机制理论多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表（见表1），进而影响产出和价格水平。因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点（负债方）和信用观点（资产方）两大派。（一）从负债方论述货币政策传导机制——货币观点最初的货币观点以IS-LM模型为基础，将金融资产分为两类：货币及债券（或证券）。当实施一定的货币政策，比如紧缩政策时，中央银行可在公开市场上出售证券。为吸引企业和居民用手中的活期或定期存款（货币余额）来购买这些证券，央行必须提供较高的收益率。当企业和居民购买证券的行为结束后，银行存款余额下降，银行准备金减少。为满足法定准备金要求，银行就得出售证券或减少贷款。在这一过程中，货币供给随着存款下降而相应减少，于是利息率上升。利率上升使得对利率敏感的支出（比如投资和耐用品消费）下降，从而总支出下降，经济下行。在央行收缩基础货币、银行准备金减少、货币供应量下降、总支出下降的过程中，商业银行有两种活动会使货币减少，一是收缩贷款，二是向企业、居民等非金融部门卖出证券。但货币观点强调商业银行等金融机构资产负债表中负债一方（如活期和定期存款）的变化，认为货币变动无论是由减少贷款发放，还是由卖出证券引起，都会对实体经济产生同样的影响，也就是说，引起货币供给变化的原因并不重要，因此可以忽略资产一方。其次，货币作为银行部门的负债，对应着企业、家庭等部门的资产，是实体经济部门拥有的购买力，同时，货币也构成了整个经济体系中的流动性。无论是购买力还是流动性，均反映了社会的总需求。而这与凯恩斯以来，主流经济学更强调总需求管理，而相对忽视供给管理，是一致的。可见，货币观点认为货币更能够反映金融与实体经济的关系。第三，货币观点指出，银行发放贷款，货币就得到创造，银行减少贷款，货币供给就下降，银行贷款与货币总量之间的相关度非常高，因此忽略贷款（资产方），而只关注货币供应量（负债方），也是可行的。此外，中央银行可以通过公开市场操作、基准利率变动等多种手段调节货币供应量，而且这种调控比控制资产方的贷款更直接、更有效。总之，货币观点更重视货币，而不是信贷。同时这一理论将贷款、债券和其他债务工具均归为“债券”，就使得银行体系的负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。早期的货币观点认为货币对经济的影响是间接的，即需通过利率变动来影响总产出，因而是凯恩斯学派的。之后货币学派的货币观点则认为货币需求函数是相对稳定的，货币需求的利率弹性较低，但货币需求受收入影响较大，因此货币供给变动对利率的影响较小，而对支出水平影响较大。所以，货币对经济的影响更直接，也更强烈。无论是凯恩斯学派的货币观点还是货币学派