第18章 衍生工具融资

TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity第十八章具有期权特征的融资工具TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-2学习目标通过本章学习，你可以：•掌握可转换债券、可回购债券和认股权证的基本原理•区分各种融资方法的特性和优缺点。•了解集中融资工具价值评估的方法。•理解三种融资工具对公司价值产生的影响。•区分公司在各种情况下的融资策略。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-3案例引导在深交所上市的万科企业股份有限公司于2002年6月13日发行了5年期的可转换公司债券。此次融资规模共计15亿元人民币，资金主要投入万科四季花城等分歧开发的成规模项目，主承销商为中信证券有限公司。这对于万科来说，无疑是数年来的一次融资重大举措。究竟何谓可转换债券；作为地产界的“老大”，中国企业的龙头，万科发行可转换债券的背景和万科对此次发行的可转换债券的具体规定，比如转股、赎回、回购等条款；如何对企业可转换债券价值进行评估，以及前景如何；万科为何要采用这种融资方式，对投资人和企业本身来说有何影响。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-4第一节可转换公司债券一、混合证券和可转换债券混合证券：综合负债和权益两种特征的证券被称为混合证券，可转换债券就是混合证券的其中一种。可转换债券（ConvertibleBond）：持有人有权在特定时间，按特定条件转换为同一公司普通股股票的特殊企业债券。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-5二、可转换债券的要素1.转换比率和转换价格转换比率、转换价格和可转换债券的面值有如下关系分派股利和增发新股后，调整后转换价格。可转换债券面值转换比率转换价格后总股份数增发新股份数新股发行价新股＋前股份数增发新股息股－转换价格调整前＝转换价格调整后TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-6二、可转换债券的要素（续）2.转换价值和转换溢价所谓转换价值，是指可转换债券在执行时可以获取的普通股市值。转换价值与可转换债券面值的差额即转换溢价。3.转换期限转换期限是指债券持有者可以行使债券转换权的有效期间。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-7二、可转换债券的要素（续）4.可赎回条款有些债券和优先股在契约中规定了可赎回条款，即规定企业可以在到期日之前按约定价格提前赎回债券或者优先股的条款。5.可回售条款一些可转换债券附有回售条款，规定当公司股票的市场价格持续低于转股价（即按约定可转换债券转换成股票的价格）达到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件出售给债券发行人。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-8二、可转换债券的要素（续）6.保护条款几乎所有可转换债券都有具备另外一种标准条款，即为了保护投资人的利益，避免证券的价值由于股票分割、发放或者其他原因被降低的条款。7.其他特点几乎所有的可转换债券都是次级后偿债券，也就是说在公司进行清算时，求偿权在普通债券之后。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-9实例分析1.转股价格及其确定、调整方法，转股起止时间，转股价格修正条款转股价格调整方法：•送股或转增股本：P＝P0/(1+n);•增发新股或配股：P＝(P0＋Ak)/(1+k);•两项同时进行：P＝(P0＋Ak)/(1+n+k);•派息：P＝P0–D。2.赎回条款3.回售条款TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-10三、可转换债券的价值评估纯粹债券价值•式中：•P：纯粹债券价值；•It：债券年利息额；•Pn：债券到期本金；•i：投资者所要求的收益率；•n：可转换债券尚余的期限。nnntttiPiIP111TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-11转换价值•式中：•Ct：t时间可转换债券的转换价值；•Pt：t时间相关股票的市场价格；•R：转换率；•M：可转换债券面值；•Pc：可转换债券转换价格。三、可转换债券的价值评估（续）TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-12三、可转换债券的价值评估（续）期权价值可转换债券价值＝max(纯粹债券价值，转换价值)＋期权价值TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-13三、可转换债券的价值评估（续）可转换债券的纯粹债券价值会随着资本市场利率及公司财务风险的变化而变化TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-14四、可转换债券融资的评价（优点）1.许多情况下对于发行人而言，可转换债券是作为一种延期的普通股来融资的。2.由于可转换债券具有期权的性质，比起普通债券队投资者更有吸引力。3.可转换债券有利于调整企业的资本结构。4.可转换债券可以减少公司内部权益投资者和债券投资者之间的矛盾。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-151.可转换债券的低息优点随着转换的发生而消失。2.股价上升而导致世纪筹资成本升高。3.如果可转换债券持有人不肯转换，可转换债券利息支出将成为企业沉重负担。4.回售条款的规定可能给发行公司招致损失。四、可转换债券融资的评价（缺点）TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-16篇头案例资料可转换债券转换前后万科财务指标变化相关指标发行前发行后全部转股后资产总额64.8亿79.8亿79.8亿负债总额33.6亿48.6亿33.6亿资产负债率51.78%60.84%42.05%TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-17一、可回购债券含义可回购债券(callablebound)：附有可赎回条款的债券通常被称为可回购债券。二、可回购债券的特征1.赎回期限2.赎回价格第二节可回购债券TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-18三、可回购债券筹资的意义可回购债券存在的原因：1.公司管理者比投资者更能够确切掌握利率变动趋势。2.可能产生节税后果。3.赎回债券可以避免投资性条款的束缚。4.赎回条款减弱债券价值对市场利率变动的敏感性。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-19四、可回购债券价值评估利用B-S（Black-Scholes）期权定价模型对可回购债券价值进行评估。其中：)()()(21dNEedSNECrtttrESd)5.0(/ln21）（＝tdd12TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-20•S为债券的现时价格；•E为期权合约的执行价格；•C(E)在期权合约的约定价格基础上的期权价格；•μ为距到期日的剩余时间(用年表示)；•r是复利计算的年无风险利率，如果r是单利，则需用p=ln(1+r)代替r，p为复利计算的自然对数值（其中ln为自然对数）;•σ为股票现时价格的波动幅度；•N(d)为对于给定自变量d、服从平均值为0和标准差为1的正态分布N(0，1)的概率。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-21篇头案例分析万科可转债纯收益价值：可转换债券总体价值：V=94.68+21.98=116.66元5511001.5(1)94.68(1)jjVDrr元TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-22第三节认股权证一、认股权证的含义认股权证（EquityWarrant）是一种赋予持有者在规定期限内以某一特定价格购买一定数目普通股股票的期权，是给予其持有者在指定时间内以一个固定的价格（履行价格）认购固定数量股票的一项权利，但不是义务。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-23二、认股权证的特征1.增加证券发行的吸引力2.执行价格3.可分离性4.认股数量5.认股期限6.赎回权7.其他特征TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-24三、认股权证的价值评估认股权证的理论价值：V=max[N(PS－E)，0]式中：V：认股权证的理论价值；N：每份认股权证能够购买的普通股股数；PS：普通股股票市场价格；E：认股权证规定的购买股票的执行价格；TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-25三、认股权证的价值评估TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-26四、可转债融资的评价认股权证的另一个突出优点是：只有当需要资金时它们才会产生资金。如果企业呈增长趋势，很可能需要新的股本资金注入。但是认股权证同样也存在着不足之处。当企业经营良好，股票价格上升之后，投资人纷纷行使认股权证。这将导致股东数量的增加，而且增加的数量大过于普通股筹资的数量。这样一来，原有股东的股权被稀释，控制权也被分散。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-27本章小结宏观上来说，期权性质的融资工具的实践与创新对于拓展企业融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不可忽视的积极意义。但是可转换债券和认股权证都一种相当复杂的金融衍生产品，其市场的完善和发展需要全方位的制度和规则，才能有助于中国可转换债券市场以及未来的金融衍生产品市场的规范发展。