第1章财务估价理论

这是一片很寂寞的天，下着有些伤心的雨…第1章财务估价一、市场比较法二、现金流量折现法三、超额收益法四、增加值法一、概述（一）财务估价的类型1、资产估价（证券估价）—资产价值2、股权估价（股票估价）—股权价值3、债务估价—债务价值4、企业估价—企业价值（二）公允价值的来源1、公开市场报价（marktomarket）2、类似公开报价（marktomatrix）3、估值模型技术（marktomodel）（三）价值的形式1、账面价值（bookvalue，BV）历史成本原则，会计概念。资产负债表上各项目的价值，每股净资产bookvaluepershare，BPS2、市场价值（marketvalue，MV）资产或企业的现时出售价格。买卖双方竞价后产生的市场价值，通常高于账面价值，其大小受制于市场供求关系。3、清算价值（liquidationvalue，LV）企业清算时一项资产单独拍卖的价格。其大小取决于在“迫售”状况下的预计现金收入。4、内涵价值（intrinsicvalue，IV）资产或企业的预期未来现金流量的折现值。其大小取决于投资者对未来盈利能力的预期。从本质上讲，市场价值取决于内涵价值，围绕内涵价值上下波动。市场越完善，市场价值向内涵价值的回归越迅速。IVBVLVMVtV0二、市场比较法在市场上选择与目标企业经营业绩相似或相近的可比企业最近平均交易价格作为推算目标企业价值的一种方法。通用式为：目标企业价值＝目标企业可比指标×可比企业价值÷可比企业可比指标1、市销率法（P/S）目标企业价值V＝目标企业销售收入×市销率（现行、标准、行业P/S）＝目标企业销售收入×可比企业每股市场价格÷可比企业每股销售收入＝目标企业S×可比企业P÷可比企业SPS＝目标企业S×可比企业P/S2、市盈率法（P/E）目标企业价值V＝目标企业净利润×市盈率（现行、标准、行业P/E）＝目标企业净利润×可比企业每股市场价格÷可比企业每股净利润＝目标企业E×可比企业P÷可比企业EPS＝目标企业E×可比企业P/E3、市净率法（P/B）目标企业价值V＝目标企业净资产×市净率（现行、标准、行业P/B）＝目标企业净资产×可比企业每股市场价格÷可比企业每股净资产＝目标企业B×可比企业P÷可比企业BPS＝目标企业B×可比企业P/B4、综合法目标企业价值V＝目标企业S×可比企业（P/S）×W1＋目标企业E×可比企业（P/E）×W2＋目标企业B×可比企业（P/B）×W3式中W1、W2、W3分别代表三个指标的权重5、其他方法（1）EV/EBITDA法，类似P/E法。EV∕EBITDA＝所有投入资本市场价格∕利息、所得税、折旧、推销前利润（2）PEG法，是在P/E法基础上发展起来的。PEG＝P/E∕盈利增长率例题现有甲、乙、丙三个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下：估价指标甲公司乙公司丙公司市销率（P/S）1.21.00.8市盈率（P/E）20.015.025.0市净率（P/B）1.31.71.5如果甲、乙、丙的重要性分别为50%、30%、20%，目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为1000、52、650万元。（1）采用P/S法，P/S＝1.2×0.5＋1.0×0.3＋0.8×0.2＝1.06（1.0）V＝1000×1.06＝1060（＝1000×1.0＝1000）（2）采用P/E法，P/E＝20×0.5＋15×0.3＋25×0.2＝19.5（20.0）V＝52×19.5＝1014（＝52×20.0＝1040）（3）采用P/B法，P/E＝1.3×0.5＋1.7×0.3＋1.5×0.2＝1.46（1.5）V＝650×1.46＝949（＝650×1.5＝975）（4）采用综合法，假定P/S、P/E、P/B的重要性分别为45%、30%、25%，V＝1060×0.45＋1014×0.30＋949×0.25＝1018.45（＝1000×0.45＋1040×0.30＋975×0.25＝1005.75）（2）市场比较法的应用前提市场比较法与证券市场的效率状况有关。市场效率分为：弱式效率——股票市场的现行价格可以反映所有历史信息，但投资者不能从历史信息中获得有益的帮助和获取超常利润；次强式效率——股票市场的现行价格不仅反映所有历史信息，而且反映所有已公开的信息，投资者无法赚取超常利润，但内幕人员可以获得超常利润；强式效率——股票市场的现行价格能够完全反映所有历史信息、已公开信息和未公开信息，投资者甚至内幕人员都无法赚取超常利润。市场比较法假设证券市场为次强式效率市场，在这一前提下，证券市场处于均衡状况，市场价格等于市场价值。（3）市场比较法的标准相近上市公司的交易价格相近上市公司的发行价格相近目标企业的收购价格作业题现有甲、乙、丙、丁四个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下：估价指标甲公司乙公司丙公司丙公司市销率（P/S）1.81.20.91.5市盈率（P/E）18.012.024.016.0市净率（P/B）2.41.62.01.4（1）甲、乙、丙、丁的重要性之比为4︰3︰2︰1，（2）P/S、P/E、P/B的重要性之比为5︰3︰2，（3）目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为2000、120、1500万元。运用综合法估算目标企业的价值。三、现金流量贴现法以贴现法为基础的价值评估的基本原理是假定任何资产的价值与其未来收益的折现值相等。其基本模型是：V＝∑CFt（1＋r）-t影响因素和分析步骤：（1）预测期限t；（2）折现率r；（3）现金流量CF。现金流量折现法是时间价值观念、风险价值观念和现金流量观念（财务管理三大观念）的完美结合。（一）预测的现金流量1、现金流量分类对股东而言，企业现金流量分为：（1）股利现金流量DCF。企业分配给股东的现金流量。（2）股权（自由）现金流量FCFE一定期间企业提供给股东的现金流量，等于企业实体现金流量扣除债权人支付后的剩余部分。股权自由现金流量＝实体现金流量－债务现金流量将多少股权现金流量作为股利分配给股东，取决于企业筹资决策和股利分配决策。若将股权现金流量全部作为股利进行分配，股权现金流量等于股利现金流量。（3）实体（自由）现金流量FCFC一定期间企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，等于可以提供给股东和债权人的税后现金流量。2、实体现金流量的计算（1）从经营性现金流量出发经营性现金流量OCF＝营业收入－付现成本－所得税＝利息、所得税、折旧、推销前利润EBITDA－所得税＝息税前利润EBIT（1－所得税税率）＋折旧实体自由现金流量FCFC＝经营性现金流量OCF－资本性支出－营运资本净增加（2）从企业利益相关人出发实体自由现金流量FCFC＝股东自由现金流量FCFE＋债权人自由现金流量债权人自由现金流量＝债务（本息）偿还－债务（本息）增加＝本金偿还－新增利息×（1－税率）－新增本金3、股权现金流量的计算股权自由现金流量FCFE＝实体自由现金流量FCFC－债权人自由现金流量＝经营性现金流量OCF－资本性支出－营运资本净增加－债务（本息）偿还＋债务（本息）增加＝息税前利润EBIT（1－所得税税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加－本金偿还＋新增利息×（1－税率）＋新增本金例：某目标企业两年利润表如下：当前所得税税率25%，2009年固定资产投资600万元，当年偿还债务本息125万元，新增债务本金（发行债券）50万元，营运资本2008年和2009年分别为95万元和115万元。项目2008年利润表2009年利润表销售收入42004500付现成本28003000折旧500520EBIT900980利息100120EBT800860所得税200215净利润600645FCFC=980×（1－25%）+520－600－（115－95）=635万元FCFE=FCFC－125+50+（120－100）×（1－25%）=575万元（二）选用的贴现率1、贴现率的要求贴现率通常是指机会成本，即投资的必要收益率或筹资的资本成本。贴现率是现金流量风险的函数，风险越大，折现率越高，折现率要与现金流量风险相匹配。选用贴现率，既要考虑目标企业当前的资本成本，也要考虑未来的资本成本。选择资产（项目投资）时，如果资产的风险与企业的整体风险（经营风险和财务风险）相同，就可以用企业的平均资本成本作为资产的贴现率。2、贴现率的分类（1）股权资本成本股权现金流量（包括股利现金流量）用股权资本成本来折现（2）平均资本成本实体现金流量用平均（加权算术平均）资本成本来折现3、贴现率的计算（1）股权资本成本的确定：资本资产定价模型：KS＝Rf＋β（RM－Rf）风险附加模型：KS＝KD＋P（2）平均资本成本的确定：KW=KD×D/V+KS×S/V例：某企业贝塔系数为1.2，无风险利率为10%，市场平均报酬率为15%，则股权资本成本为：KS＝10%＋1.2×（15%－10%）＝16%（三）预测的时间预测时间是产生现金流量的时间序列，常用“年”表示。现金流量的持续时间应当等于企业寿命。而企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假定。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，将预测的时间分为两个阶段：一是预测期。特点是有限、明确、详细。二是后续期。特点是无限、稳定、粗略。从预测的准确性和必要性出发，一般假定预测期为5～10年。价值＝预测期价值＋后续期价值预测期价值可以根据现金流量折现模型进行详细计量，而后续期价值只能根据一些特殊模型进行简化计算。（四）股权价值的计算1、零增长模型若当年股权自由现金流量为FCFE0，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE0÷KS2、固定增长模型若下年股权自由现金流量为FCFE1，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE1÷（KS－g）3、两阶段增长模型11211010121111201012112211011(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()(1)(1)(1)1(1)mmntmtttttmtmtmmnmttttmtmmtmtmmPDrrDrDgDggrrrDgDggrrgrgDgr01211221010211220201122(1)(1)()(1)1(1)(1)(1)(1)(/,,)(/,,)mmmmDggrgrgrDrDgrrrgDgDPArmPFrmrg例：A公司准备购买另一家公司的股票，当年每股股利1元，预计该股票未来3年每年每股股利可能会出现3种情况：①呈不规则变化，每年股利分别为1.2元、1.5元和2元；②呈稳定增长，增长率为5%；③呈固定不变。预计该股票从第四年起每年在第三年的基础上呈固定增长，增长率为4%。A公司经过分析后，认为前3年必须达到10%的投资收益率，从第四年起必须达到8%的投资收益率。估算该股票价值。（1）第一阶段每年股利呈不规则变化，股权价值为：（2）第一阶段每年股利稳定增长5%，股权价值为：（3）第一阶段每年股利固定不变，股权价值为：2331.21.52.02.0(14%)110%(110%)(110%)(8%4%)(110%)1.09091.23971.502639.068442.90()P×＋＝＋＋＋＋＋＋－×＋＝＋＋＋＝元3333(15%)1(15%)1(110%)1(15%)(14%)10%5%(8%4%)(110%)2.735422.613225.35()P＋×＋×－＋×＋×＋＋－－×＋＝＋＝元＝33111(14%)(110%)10%(8%4%)2.486919.534222.02()P×－(1+10%)×＋＋－＋＝元＝＝（五）实体价值的计算1、零增长模型若当年实体自由现金流量为FCFC0，股权资本成本为KW；股权价值V=FCFC0÷KW2、固定增长模型若下年实体自由现金流量为FCFC1，股权资本成本为KW；股权