证券投研心得——芮昆在上海财大的演讲_金融投资_经管

对证券投资与研究工作的介绍芮崑[e-mail]投资股票最大好处•实现知识与财富的积累，获得更大程度的自由(包括财务自由和思想自由)。•投资股票使得寻找全世界最优秀的公司给你“打工”成为现实。•目前在中国投资股票（暂不征收资本利得税）使快速积累财富成为可能。1-3需要回答的核心问题1、投资股票获利的2个核心问题:1)买哪个股票?2)何时买,何时卖?2、投资股票获利的2个来源:1)市场博弈----类似打麻将,也就是说,你赚的1元钱,必然是别人输的1元钱;2)公司的利润增长----分享企业的成长,”蛋糕不断做大”不同的投资流派简介•不同的投资流派的区别:•1)价值投资(基本面)派——以公司的好坏做主要依据，同时考虑股价的高低，也就是“称心的企业，称心的价格”。代表人物:格雷厄姆,巴菲特。•2)趋势投资(技术面)派——以技术分析做主要依据，选时作为第一要务，至于公司好坏、价格高低，都是次要的。代表人物:利菲莫尔,宁波敢死队。•3)消息派——以消息做主要依据，根据”朋友的推荐”买卖股票。注意内幕交易的风险。•……等等•每种投资风格都能成功,适合自己的就是最好的。价值投资方法的简介•选择标准:”三好”----好的行业,好的管理团队,好的价格。•1)行业选择----选公司之前，先选行业。就像你买房子以前，一定是先看社区，有的房子很漂亮，但是社区不行，因此,房子再漂亮也卖不出好价钱。•2)好的管理团队----卓越的经营能力与奋斗精神，以股东利益为先,内部的凝聚力,良好的企业文化等。没有好的管理者,企业走不远。•3)好的价格是指关注市场变化，耐心等候合适的买点与卖点----这是成功投资的关键所在,也是最难把握的。•那么,•如何评估一个企业的价值?•如何找到合适的买点与卖点?现金流折现模型—评估企业的内在价值•现金流折现估值模型DCF(Discountedcashflow)的公式可以表述如下：•P0=(E0CF1)/(1+r)+(E0CF2)/(1+r)2+...(延续到无限期)•其中:P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。•DCF属于绝对估值法，这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。•DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。•例如,根据DCF模型计算得出,公司每股内在价值是8元，当股价跌到6元的时候就买进它；未来当股价上升到8元以上时，就卖掉。•案例：2003年投资长江电力600900一个简单的公式•在现实应用中，由于对未来若干年的现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估值法如市盈率,使用频率更高。•一个简单的公式(市盈率)Price(股价)=EPS(每股收益)×PE(市盈率)其中：1）EPS的变化取决于:宏观经济环境，行业格局，企业竞争力的变化等2）PE的变化取决于:预期，情绪，宏观政策与流动性等•公司利润(EPS)增长的来源•盈利模式创新：苏宁电器，“配送、安装、维修”，淡季打款，自营为主，净利率逐年提升，从2%提升到5%，需要强有力的管理层。•产品价格上涨：由于主导产品价格上涨带来的业绩增长。江西铜业，风险在于价格上涨存在极限，美妙但不长久。•产能扩张(外延性增长)：西山煤电，煤炭产量逐年增长。•内生性增长：依靠现有资产，不需要或只需要少量增加投入，就可以实现利润的稳定增长。峨眉山（上市10年间主营收入年复合增长率为18%）。•新技术的运用：碧水源(利用膜技术进行污水处理)，风险在于市场培育和推广。•投资收益：由于股权投资等一次性收益而带来的业绩增长，南京高科，问题在于这样的收益能否长期获得。•……等等对市盈率(PE)的探讨•市盈率是由预期、情绪、流动性,等等因素所形成的函数。•市盈率从20上升到60是牛市，从60下降到20是熊市，股票市场对经济活动的反应通过PE(市盈率)的杠杆效应可以产生非常强烈的影响。•“市场回归均值”原则。历史经验告诉我们，PE(市盈率)在大多数时候在某个区域内波动，它像钟摆一样运动。例如最近50年,香港股市,PE(市盈率)在8—22之间波动,中位数是:15。关于流动性(资金的多寡)关于情绪•经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，总是从一个极端走向另一个极端，股市因此总是大幅波动•要警醒何时情绪过度正面或负面•股价变化会影响你的情绪股市情绪关于预期•预期的理性基础(理性预期学派的相关著作)•区分”你的预期”和”市场的预期”•PRICEINorPRICEOUT----股价中是否包含了这个预期?例如,出利好,股价反而下跌(见光死)关于估值的小结•估值是一个区间而不是一个点，我们可以通过历史数据研究，横向和纵向比较，判断估值处于较高区域或较低区域•掌握更多信息，了解市场情绪与预期等关键因素，加深对市场博弈的理解•索罗斯的”反射理论”----反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯,预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势•估值是一门艺术----对人性的理解很重要我的方法--寻找价值爆发点(拐点)的公司•一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。投资于不同生命周期的公司，获得的回报是完全不一样的。•我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的回报。处于平台期和衰落期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。•那么我们怎样判断公司处于生命周期的什么阶段呢？大致可从四个方面判断：•1)看市场容量，有时候要看细分市场的容量,有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二的龙头公司•2)看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了；如果份额比较低，成长的潜力就大些•3)看公司新产品,新技术,研发储备•4)看它的并购策略•值得注意的是:•1)长期高速成长难以持续----什么样的公司能够持续、有质量的成长？•2)成长股的陷阱无处不在----对热门股票、新技术公司的追逐，以及对热门行业和热门国家的狂热，通常注定要付出高的代价案例分析--A股市场里的经典成长股•苏宁电器•贵州茅台苏宁电器的净利润增长0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002005/3/292006/2/282007/3/102008/2/292009/2/282010/3/162011/3/16当期净利润净利同比苏宁电器的估值(PE)波动0102030405060700.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002005/3/292006/2/282007/3/102008/2/292009/2/282010/3/162011/3/16当期净利润PE苏宁电器的股价表现贵州茅台的净利润增长0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002/4/172003/3/262004/3/262005/4/232006/4/52007/4/32008/3/132009/3/252010/4/22010/4/2净利润同比增长贵州茅台的估值波动010203040506070800.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002/4/172003/3/262004/3/262005/4/232006/4/52007/4/32008/3/132009/3/252010/4/22010/4/2净利润PE贵州茅台的股价表现历史告诉我们：50%，20和60•苏宁和茅台都能在EPS保持50%的增速时,以20倍左右的PE买到，这可以看作目前A股市场里最优秀的成长股的估值下限。•永远不要出价过高：在市场情绪高涨的大牛市时期(例如,2007年)，即使是最优秀的成长股，PE如果超过60倍，就属于危险的区域。在那里买进的投资者，要忍受3年颗粒无收的痛苦。成长失败的案例0510152025301995/3/251996/4/301997/2/191998/3/11某公司的净利润(亿元)成长失败的案例(续)-40-30-20-100102030某公司的净利润(亿元)长虹的股价图历史告诉我们该警惕哪些方面•1997年报，158亿收入，25亿应收账款，1998年报，存货很多,占收入的66%。•1997年，彩电是高档商品，公司的市场占有率35%。•1998年，长虹达到业绩巅峰时期的PE为23倍。•股评家：什么时候买长虹都是对的----对类似的言论一定要多思考，不盲从。故事型成长：认识A股市场里的故事大王•故事大王的特征：公司的基本面原本不起眼，但由于某个特殊事件被市场关注，比如,发现一个储量丰富的矿、一项创新的技术、一个规模巨大的项目等，相同的地方就是能提供一个瑰丽的远景。然后经过分析师的报告铺垫，公司高管的路演升温，如果再有一些催化剂点火，股价很有可能就地升空。案例：重庆啤酒（乙肝疫苗的故事）1-30研究流程行业分析（IndustryAnalysis）•行业描述、行业环境、行业分类、行业规模•增长前景、利润水平•行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）•公司描述、业绩回顾•竞争策略、公司行动•竞争优势、可持续性IIIII宏观分析（EconomicAnalysis）•GDP•CPI、PPI•M2、利率、汇率I1-31估值分析（Valuation）•DCF、DDM•可比公司、可比交易•现实检验敏感性分析（SensitivityAnalysis）•敏感性分析（SensitivityAnalysis）•情景分析（ScenarioAnalysis）VIVII财务模型（FinancialModeling）•历史财务分析•关键假定确定•制作财务模型V研究流程（续）研究方法专业法产业链法对比法草根法研究方法•专业研究：以专业角度研究专门行业•产业链研究法：在一个产业链里面，研究上下游行业之间的关系，找到其中居于核心地位的上市公司。•对比法：从盈利模式、产品和财务数据等方面，与其他的竞争对手或行业标杆企业进行比较。从而了解这些公司的核心竞争力、成长性以及市场空间作全方位的对比。•草根研究法：在研究一家公司的时候，从一个消费者的角度去判断其品质。作为产品的消费者，通过终端，去了解其渠道以及真实的销量。草根研究的结论可作为上述研究的一个重要补充。研究方法1.估值分析：P/E、P/B、P/S、P/E/G等2.行业分析：行业成长率、未来市场空间等3.商业模式分析：核心竞争力4.盈利模式分析：成本领先型、技术创新型、资源垄断性、持续提价型等5.成长性分析：利润增长率、收入增长率等6.壁垒性分析：市场占有率、技术壁垒、资源优势等7.成本分析：固定成本/总成本、利润变化/价格、管理费用率等8.管理品质分析：50条9.财务分析：利润率、毛利率、现金流、ROE等10.市值分析：股权激励情况、机构持股集中度、大股东增减持情况等公司分析的三板斧•１、波特五力分析----重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。例如，巴菲特提出的“定价权”和“护城河”等理论。••２、杜邦分析----弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式相一致。例如，高利润