证券投资分析课程教学

1《证券投资分析》课程教学估值案例分析――同仁堂（600085）§1公司概述北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂）系经北京市经济体制改革委员会京体改发（1997）11号批复批准，由中国北京同仁堂（集团）有限责任公司独家发起，以募集方式设立的股份有限公司。于1997年5月29日发行人民币普通股5000万股，1997年6月18日成立，注册资本2亿元，股本2亿股，并于1997年6月25日在上海证券交易所正式挂牌。1.1公司业务范围根据公司章程，公司主营业务范围为：加工、制造、销售中药材、中成药、饮片、营养保健品、药膳餐饮、化妆品、医药机械并提供有关的技术咨询、技术服务；药用动植物的饲养、种植；购销西药、医疗器械、卫生保健用品；货物储运；出租汽车业务；经营所属企业自产产品及相关技术的出口业务；经营生产所需原辅材料、机械设备及技术的进口业务；同时兼营：开展对外合资经营、合作生产、来料加工、来样加工及补偿贸易业务；经营经贸部批准的其他商品的进出口业务。目前公司的主营业务是以制造、加工中成药、经营中西药为主1。在同仁堂2001年度的年度报告中披露，2001年的主营业务收入（总计1,611,670,549.33元）中，批发中成药、药酒收入为1,494,034,021.76元，占总收入的93％；零售中、西药收入为111,906,527.57元，占总收入的7.0％；咨询费用收入5,730,000元，占总收入的0.4％。因此，总体上同仁堂的主业，（至少目前）是相对集中的，集中于中成药、保健品。公司所属行业为医药行业。1.2公司股权结构同仁堂于1997/5/29首次公开发行（IPO）并于1997/6/25上市流通。上市前后股权结构变动如表1，经过几年的送、配、转后，公司截至目前（2003-4-1）的股权结构如表2，公1北京同仁堂股份有限公司2002年年度报告摘要，《中国证券报》2003/3/25。2司的股权结构并无重大变化，法人股仍占绝对多数。表1同仁堂上市前后股权结构变动上市前上市后总股数（万）比重总股数（万）比重1.发起人股份15000100%1500075%其中：国家股境内法人股15000100%1500075%2.已流通股份500025%境内A股500025%合计15000100%20000100%注：公司1997年5月29日上网发行A股5000万股，其中内部职工股500万股，于1997年12月25日上市流通，表中将其列入流通A股范围。表2同仁堂当前股权结构总股数比重1.未流通股份232,183,32570%其中：国家股境内法人股232,183,32570%2.已流通股份99,616,60830%境内A股99,616,60830%合计331,799,933100%注：数据来自同仁堂2002年报，《中国证券报》，2003/3/25。1.3公司业绩及分红政策同仁堂的业绩优秀而稳定，上市前净资产收益率在30％以上，上市后受股权稀释和资产规模扩张影响，净资产收益率有所下降，但一直维持在15％以上（具体参见表8-8）。该公司自上市（1997）以来，每年均分配现金红利，并有一次送股（1998）、一次转增（2000），在2000年配股之后仍保持了较好的经营业绩和现金股利分配，公司的财务面分析十分支持其稳健成长股形象。1.4选择依据及分析流程该公司隶属医药行业并主要集中于中医药，有着稳健并长期看好的前景；公司的股权结构相对简单，法人股企业仅一家并且不含有国家股；公司的经营业绩良好且稳定，符合稳健成长的特征，相应的股利分配也验证了这一点。另外，要实现稳健成长，重要的途径是实行品牌战略，同仁堂是有着悠久历史的著名品牌，并且公司一向贯彻其品牌战略，遵循同仁堂3“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以质量为根本，取得了市场的信任。因此选定同仁堂作为本文的分析和估值对象，有利于确定估值模型有关参数以及解释、应用、验证EBO估价模型。接下来对公司展开“宏观－中观－行业”的环境分析过程，并进而对公司的进行微观层面的公司分析（包括产品分析2、投融资分析、风险分析、财务分析）。财务分析包括资本结构分析、股利政策分析、盈利与成长分析。公司分析是个整体，产品分析、投融资分析、风险分析以及财务分析有相互印证和验证的作用。在完成以上诸分析过程后将对同仁堂股票进行估值。估值模型重点选择本文提出的修正EBO模型（利用动态规划法求解），同时为了相互验证和便于比较，还同时选择了其它的估值方法（红利贴现、市盈率及市净率相对估价）。§2宏观经营环境分析宏观经营环境因素包括经济因素、人口因素、自然条件因素、政治因素、法律因素、文化因素等。对同仁堂而言，主要的宏观影响因素为经济因素、人口因素和文化因素，这三者实际上构成了公司产品市场的基础，因为市场最终是由具有消费能力并具有消费愿望的人构成。2.1宏观经济因素分析2.1.1GDP分析中国经济一直保持高速增长，特别是在1997亚洲金融危机之后仍然保持了较高的持续增长（平均年增长率为7％左右），2002年全年国内生产总值跃上10万亿元的新台阶，达到102398亿元，按可比价格计算，比上年增长8%，显示了中国宏观经济增长的稳定性。中共十六大指出，未来20年经济目标为国民生产总值翻两番，全面实现小康社会，这就要求至少未来20年内年平均经济增长率为7％。因此可以预见，未来相当长的一段时间内，中国经济有望继续保持较高的经济增长率，中国消费品市场仍将看好。2．1．2消费品市场总体分析最近几年来消费品市场销售平稳增长，2002年社会消费品零售总额突破4万亿元，达到40911亿元，比上年增长8.8%。伴随着宏观经济的持续增长，有理由相信消费品市场将继续保持稳定增长。2产品分析融合于行业分析之中，故在公司分析中不再单独进行。42．1。3人均收入与恩格尔系数城乡居民生活继续得到改善。人均可收入不断增加，恩格尔系数持续下降（表3），有利于消费市场的成长。表3人均可支配收入与恩格尔系数指标单位19981999200020012002城镇居民人均可支配收入元54255854628068607703农村居民人均纯收入元21622210225323662476城镇居民家庭恩格尔系数%44.541.939.237.937.7农村居民家庭恩格尔系数%53.452.649.147.746.2资料来源：中华人民共和国国家统计局官方网站．2人口因素分析中国的人口自然增长率在稳定下降（表8-4），但由于庞大的惯性和基数，人口的绝对值仍将不断上升，同时，我国人口的平均寿命也在不断延长，这些均有利于消费品市场的扩大。表4中国人口自然增长率与期望寿命年份198019901995199719981999中国人口自然增长率11.914.410.610.19.58.8出生时平均期望寿命66.868.969.469.769.970.1资料来源：世界银行《世界发展指标》2001表5中国人口年龄结构年份各年龄段人口比重（％）备注0～1415～6465～195336.2859.314.41人口普查数据196440.6955.753.56人口普查数据198233.5961.54.91人口普查数据199027.6966.745.57人口普查数据200022.8970.156.96人口普查数据200122.570.47.1样本数据200222.470.37.3样本数据资料来源：《中国人口统计年鉴2001》、中华人民共和国国家统计局官方网站（）5此外，我国人口的老龄化特征逐步体现（表5）。少年人口比重不断下降，老年人口比重不断上升，进入2002年，成年人口比重首次出现下降，因此可以预见，未来中国老龄化问题将凸现，随着老龄化的进程，各种老年病、慢性病、非传染性疾病逐年增加；这对于医药和保健品市场而言是利多消息。文化中国有着悠久的中医药历史，并且国民对中药总体上比较认可，因此文化因素有利于中医药和中药材及其保健品在中国市场的销售。国际市场上对中药还不是很认可，但鉴于同仁堂产品的国际化程度不高，该现象对其影响较小。其次，同仁堂是一有较长历史的中药品牌，口碑较好，国民对其基本上比较信赖。另外，随着全体国民教育水平和素质的提高，特别是农村人口知识和技术水平的提高，对相关动植物药源的饲养技术会不断提高，有利于低成本、高质量的扩大中药材原料培育。总的来讲，宏观经营环境有利于中医药行业、有利于同仁堂市场的开拓和成长。§3行业分析产品宽度与深度决定公司的行业隶属。从公司的主营业务范围定义来看，公司的产品线有多角化迹象，但主要的还是集中于两大领域：中药材的培养、加工、制造、销售和保健品经营。其它业务多为相关业务，完全非相关的业务其比重较低。因此本文认为同仁堂总体上属于医药行业，其主要产品可进一步细分为中医药与保健品。行业隶属明确后即可进行行业分析。行业分析的第一步工作是行业周期分析，第二步工作便是行业竞争分析。3.1行业周期分析中医药行业总体上位于稳健成长阶段。由于中药的副作用较小而为人们所青睐，随着人们收入水平的提高，对健康和生活质量也越来越重视，因此，该行业有着比较好的前景。对于经济周期，中医药产品有着较好的防御抵抗性，相对而言，保健品的防御性稍逊。保健品行业总体上随经济周期而波动，相对而言，以中药材为原料的保健品其周期波动性较不明显，该类保健品往往以准中药的形象出现，所谓“有病治病，无病强身”，能够较好的吸引消费者从而最大限度地避开经济周期的影响。63.2行业竞争分析行业竞争分析主要围绕Porter的五种竞争作用力理论框架展开，其核心实质是分析行业的盈利能力及其可持续性。行业竞争分析的同时也是产品特征的分析，因此本文不再另行篇幅进行有关产品特征的分析。替代品同仁堂属于医药行业，主要产品有两大类：中医药与保健品。中医药的最大替代品为西药，相对而言，保健品尚无强有力的替代品出现。中药与西药之间存在一定的替代性，但该替代是不完全替代。中药与西药之间的选择更多取决于消费习惯。一般说来，中国人对中药有更强的亲切感。对疑难病症、慢性病，中药几乎是首选。对于急症，西药往往更为奏效。中药与西药在市场分割方面保持着相对的平衡，并相信这一现状会保持。潜在进入者目前对药物的销售还比较零散，主要通过一些药材销售公司进行，买方侃价能力不高。保健品的销售往往通过超市进行，而目前超市业有集中趋势，特别是外资大卖场的进入更加剧了这一趋势。其结果是，保健品市场的买方侃价能力在不断增强。买方侃价能力90年代初，受高额利润的吸引，曾有大量的企业涌入保健品行业，但几年下来，已有许多被淘汰出局。一方面，人们对保健品的可信度产生怀疑，另一方面，消费者在不断的比较消费中取得经验。仅以广告为促销手段而无技术内涵的保健产品不断走向没落。同时，监管法规的出台使得进入壁垒增高，而保健品行业资产的专用性使其退出成本也较大，因此很少有一般性的企业会冒险进入该行业。对于中医药及中药材而言，其技术含量较高，同时，国家对药材的监管较严，使得滥竽充数者较少，潜在进入者也较少。卖方侃价能力中药材以及保健品的原材料一般比较分散。卖方侃价能力不强。但个别的原材料可能具有地域垄断性从而卖方侃价能力较强，但这不是普遍现象。7现有公司间的争夺医药行业总体上是一高盈利行业，目前尚未有行业集中现象。同时医药行业具有较大的分割性，不同的病源、药物构成、作用机理有较大差别，很难实现集中，因此在分割市场（nichemarket）上竞争并不激烈。相对而言，保健品行业则有愈发激烈的趋势。一方面，保健品的效果难以观察，良莠难辨；另一方面，保健品的销售受广告的影响较大，而相对较高的盈利性也支持此举，因此保健品厂商间经常展开激烈的广告战。结论行业分析表明，中医药行业处于稳定增长阶段，中药保健品行业也基本上是稳定增长，略带有周期性特征。医药行业的竞争环境相对温和，可继续保持其较高的盈利性；随着人们生活水平的提供、工作节奏的加快，对身体健康越来越重视，因此该行业的市场成长性较高。同时，医药的专业性使其具有较高的进入