第一讲现代公司财务研究的若干问题

现代公司财务研究的若干问题西南交通大学经济管理学院报告人：肖作平CFO的战略定位各名称问题总会计师=财务总监（监督和价值创造）=首席财务官？CFO=(Controller+Treasurer)+(Strategise+Leader)=(主计长+司库）+（战略家+领导者）定位问题CFO=UFO？“政治家”——组织协调“增值手”——价值链管理“消防员”——危机和风险管理“圈钱师”——融资策划“金融家”——资金调度“大玩家”——收购和兼并（并购对象，尽职调查，整合）“铁公鸡”——预算及成本计划“算计师”——纳税策划“裁判员”——业绩管理“吹鼓手”——内外财务沟通“电脑通”——ERP系统“替罪羊”——财务丑闻受害者。AreyouCFOMaterialDeepdown,youarestillabeancounter(精于数豆者）Youcannothandleofficepolitical(不讲政治）Youhavegotaswelledhead(头脑自勉者）Youhavegotno“heart”(秉性懦弱者）Youaretoocontentwiththestatus(安于现状者）Youdon’tcareenoughaboutoperations(漠视经营者）Youarethe“quietone”(沉默寡言者）Youhavegota“financialdisconnect”(人脉匮乏着）YoupaynoattentiontotheCZObehindthecurtain(电脑文盲者）Youarenotaleader(威望缺乏者）CEO的主要角色（1）决策支持：业务计划（3—5年）计划；预测（供应链预测，根据市场需求来制定生产计划，存货控制）投资决策分析与建议、并购，股东关系（2）业务风险控制：程序、审计、政策、财务与法律（3）报告：分析与治理（4）交易处理：单证、发票、支付（5）公司治理中的代理人/与人才发展财务、金融与投资研究的理论框架1、BasedonFinancialStatements(1)BalanceSheet(2)IncomeStatement(3)CashFlowStatement2、BasedonRelationshipamongFirm-Intermediary-Market(1)CorporateFinancevs.CapitalMarket(2)CorporateFinancevs.InvestmentBank(3)CorporateFinancevs.FinancialEconomics(4)CorporateFinancevs.FinancialManagement(5)CorporateFinancevs.InvestmentManagement(6)CorporateFinancevs.Accounting3、BasedonAssetPricingandFactors/PolicyAffectingPricing(1)AssetPricing(2)FinancialPolicies(3)MarketResponse/ReactiontoFirm’sFinancialPolicies现代公司的代理制度（1）代理关系的实质Jensen和Meckling(1976)认为：现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人（委托人）雇佣其他人（代理人），授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。现代公司中的代理制度（2）代理关系的表现形式公司制下，代理关系主要表现为以下两种形式：①资源的提供者与资源的使用者之间代理关系。这种代理关系以资源的筹集和运用为核心；②公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、基层经理与雇员之间的代理关系。这种代理关系以财产经营管理责任为核心。现代公司的代理制度代理关系用图表示如下：资金的提供者股东（委托人）债权人（委托人）资金的使用者内部高层经理（代理人）（委托人）中层经理（代理人）（委托人）基层经理（代理人）（委托人）雇员（代理人）现代公司的代理制度2.代理问题（1）代理问题的内涵代理问题是指在执行契约之前或在执行契约过程中，代理人有意选择违背契约的行为。代理问题主要表现在以下四个方面：一是股东与管理者（经理）之间的代理问题；二是股东与债权人之间的代理问题；三是大股东和小股东的代理问题；四是利益相关者利益。现代公司的代理制度（2）代理问题产生的原因之所以产生代理问题主要原因是：①契约各方存在着利益的不均衡性。代理关系的本质体现为各方经济利益关系。由于关系人各方利益目标不一致，就不可避免引起代理各方利益的相互冲突。②委托人与代理人之间存在着信息的不对称性。通常现代公司中，代理人（管理当局）拥有私有信息，它比处于公司外部的委托人（股东和债权人）更了解公司的状况，这样执行契约中，代理人常常违背委托人的意愿。现代公司的代理问题逆向选择和道德风险：信息不对称发生的时间，代理问题可分为逆向选择和道德风险。信息不对称发生在委托代理关系形成之前的代理问题称为逆向选择，即代理人为了自己的利益，设法利用信息优势诱使委托人签订于其不利的契约；信息非对称发生在委托代理关系形成之后的代理问题被称为道德风险，即代理人在契约达成之后，利用自己的信息优势不努力工作或以权谋私，从而损害委托人的利益。现代公司的代理制度3.股东与管理者（经理）之间的代理问题（1）二者利益目标不一致的具体表现：股东的目标管理者的目标实现资本的保值与增值，最大限度地提高资本报酬，增加公司价值。它表现为货币性收益目标最大限度地获得高工资与高奖金；尽量改善办公条件，争取社会地位和个人声誉。它表现为货币性收益与非货币性收益目标。现代公司的代理制度（1）自由现金流量问题（Jensen,1986)（2）投资过度问题（overinvestment）现代公司的代理制度（2）防止管理者背离股东目标的具体措施通常可以采用以下两种方法：方法一：建立监督机制方法二：建立激励机制通过考评等监督方式，促使管理者不违背股东的利益目标，否则管理者将面临降低工资甚至解聘的威胁。现代公司的代理制度（3）建立激励机制的具体方式实证研究表明，实际中如果将管理者的奖金与其管理绩效联系在一起，这样有助于促使管理者与股东的利益目标保持一致。现代公司的代理制度方式一：股票选择权方式这种方式允许管理者以固定的价格购买一定数量的公司股票。这样可以促使管理者主动采取能够提高股价的行动。方式二：绩效股方式这种方式根据管理者的经营绩效的大小奖励其一定数量的公司股票。这样管理者为了多得绩效股就会不断采取措施，以便提高公司的经营业绩。现代公司的代理制度4.股东与债权人之间的代理问题（1）二者利益目标不一致的具体表现：债权人目标希望到期收回本金，并获得一定的利息收入。它强调贷款的安全性股东目标股东借款是为了扩大经营。它强调借入资金的收益性现代公司的代理制度（2）股东伤害债权人利益的具体表现：第一：股东不经债权人同意，投资于比债权人预期风险高的新项目（资产替代效应）。第二：放弃净现值（NPV）大于0的项目。第三：股东不经债权人同意而迫使管理当局发行新债，致使债权人旧债价值下降。现代公司的代理制度（3）债权人应采取的对策债权人为了降低贷款风险，除了寻求立法保护外，还可以采取以下措施：第一，在借款合同中加入限制性条款；第二，一旦发现公司有剥夺其财产意图时，就拒绝进一步合作，不再提供新的贷款或提前收回贷款。现代公司的代理制度5、大股东和小股东之间的代理问题在新兴国家和转轨国家，股权都高度集中。在这种集中所有权结构条件下，大股东和小股东代理问题就显得尤为突出。Shleifer和Vishney(1997)认为在某些国家代理成本来自控股股东和小股东之间的利益冲突，而不是管理者和分散股东之间的利益冲突。LaPortaetal（1999）总结的：“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利益。”Johnsonetal(2000)用“隧道行为(Tunneling)”一词来描述控股股东的掠夺行径。在这些情况下，大宗持股是有成本的，因为控股股东能以有效率和无效率的方式从其他与其利益不一致的小股东处掠夺财富。Faccio和Lang(2002)发现有存在控股股东的公司掠夺发生的可能性较大。[1]“隧道行为”是指股东投入的资源从公司向控股股东转移。现代公司的代理关系6、与外部利益相关者利益冲突Titman（1984）指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Titman（1984）指出，购买耐用品（例如汽车、洗衣机或电冰箱）的客户需要拥有将来的服务，例如提供零部件和维修等。当一个客户购买了一件耐用品，他既为产品本身进行支付，也为获得随后的零部件和维修的服务进行支付。如果企业破产清算，客户就不能再获得他们曾预期想获得的零部件和服务。因此，企业和客户之间的代理问题就是保证客户将来需要的零部件和服务在他们需要时唾手可得。公司治理（一）公司治理研究的背景——一个全球性的研究课题1、经济全球化和资本市场一体化EconomicGlobalizationandIntegrationofCapitalMarkets；2、欧洲私有化进程PrivatizationinEurope；3、亚洲金融危机和日本经济持续萧条AsianFinancialCrisis&Japan’s10-YearEconomicRecession;4、中国“入世”和资本市场出现ChinaEnteringWTO&EmergingCapitalMarket;5、企业融资模式变化导致企业内部人控制和侵犯小股东利益ChangesofBusinessFinanceleadstoInsiders’Control&Expropriation—从“独资”到“合伙”到“合资”；—从“内部融资”到“外部融资”；—从“债权融资”到“股权融资”；—从“集中股权模式”到“分散股权模式”。1、公司治理的概念“公司治理”概念最早出现在经济学文献中的时间是80年代初期。威廉姆森曾于1975提出过“治理结构“（governancestructure）的概念，这与公司治理的概念已相当接近。Coohran和Wartick在1988年发表的《公司治理——文献回顾》一文中指出，公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他相关利益者的相互作用中产生的具体问题，构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策和高级管理层的行动中受益和谁应该从公司决策和高级管理层的行动中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就产生了。1、公司治理的概念Hart（1995）认为只要两种情况存在，公司治理的问题就会在一个组织中出现。第一种情况是代理问题，或利益冲突，冲突涉及该组织的各成员，这些成员可能是所有者、经理、工人或消费者。第二种情况是交易费用很大使得代理问题不能通过契约来解决。1、公司治理的概念Blair（1995）从狭义和广义的视角探讨了公司治理的含义。她认为，狭义地说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地说，公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同成员之间分配这样一系列问题。1、公司治理的概念Zingales（1998）表述了这样的观点，即所有权分配，资本结构，管理者激励计划，接管，董事会，来自机构投资者的压力，产品竞争市场，劳动力市场竞争，组织结构等一系列被认为影响准租金分配过程的机制。为此，他把公司治理定义为形成对公司产生的准租金的事前和事后讨价还价约束的复杂集合。1、公司治理的概念Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理处理的是公司资本供给者确保自身可以得到投资回报的途径问题。比如，资本