证券投资基金投资行为对市场影响研究(1)

1深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选证券投资基金投资行为对市场影响研究B投资主体类二等奖徐妍、林捷、裘孝锋申银万国证券股份有限公司2内容提要本文从定性分析和实证检验两方面的角度，对证券投资基金投资行为对市场所产生的影响问题进行研究。从基础而言，基金严格统一的制度构成，以及不断发展壮大的资金力量，是基金投资行为对市场产生日益重大影响力的根本原因。在与市场发展的密切关联下，我国基金对于市场的影响力正在不断显现，特别在2003年基金投资行为与市场变动之间形成共振效应。分析结果表明，基金的行为特征呈现较为显著的高买高卖倾向和羊群效应，体现出较多的统一性，其投资指向将越来越影响到市场的变动方向；整体而言，基金投资行为对市场的影响是正面的，包括推动市场的价值投资方向，促进市场波动性下降，以及维护流通股股东利益等。但同时也必须认识到基金巨大的资金进出对股价进而对市场可能产生的非正面影响，特别是在开放式基金日益成为基金主流的情况下。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度考虑，在加强法律法规建设予以规范的同时，加强市场制度建设鼓励基金市场化创新行为的发挥。3目录1证券投资基金对市场产生影响的基础51.1基金对市场产生影响力的基础:严格统一的制度构成.....................51.2基金对市场影响力的发挥：不断壮大的资产规模........................62证券投资基金投资行为对市场影响的体现82.1基金投资操作行为与市场状况紧密关联................................82.2基金投资行为对市场的影响力逐渐体现................................93证券投资基金投资行为对市场影响的实证研究123.1海外市场对于基金投资行为对市场影响研究综述.......................123.2我国基金投资行为对市场影响的实证研究.............................163.2.1研究范围与研究期间...........................................163.2.2数据来源.....................................................173.2.3研究方法.....................................................173.2.4数据结果与分析...............................................203.2.5实证结论和解释...............................................264结论与建议274.1基金的投资行为特征体现出较多的统一性.............................274.2基金投资行为对于市场影响日益加强，整体为正面影响.................284.3监控基金投资行为对市场可能产生的非正面影响.......................284.4从自下而上市场的角度监控基金投资行为295结束语30参考文献31附录实证数据结果324图表目录图1全球开放式基金数量及资产规模（1991年——2000年）..................................................7图2我国基金发展情况（1998年－2003年11月）...................................................................8图3基金平均股票投资比例与A股指数比较...............................................................................8图4基金股票集中度与行业集中度变化........................................................................................9图5基金平均投资股票周转率变化...............................................................................................9图62003年基金核心资产指数与A股指数比较........................................................................11图7基金核心资产指数成交占市场成交的比例变动.................................................................11表1样本基金情况汇总.................................................................................................................17表2操作策略衡量指标.................................................................................................................18表3基金之操作策略（2000年1季度——2003年3季度）...................................................21表4股票划分标准.......................................................................................................................22表5样本股票的分布......................................................................................................................22表6不同规模股票的羊群指标.....................................................................................................23图8不同行业规模与羊群效应指标对照图.................................................................................24表7回归方程1数据结果.............................................................................................................24表8回归方程2数据结果...........................................................................................................25表9回归方程3数据结果.............................................................................................................2551证券投资基金对市场产生影响的基础1.1基金对市场产生影响力的基础:严格统一的制度构成基金在组织结构，投资管理，以及制度规范等方面所遵循的严格统一的制度构成原则，是基金投资行为对市场产生影响力的基础。首先从最基础的基金组织结构而言，证券投资基金采取的是一种委托理财的资金组织形式，由基金投资人，基金管理人和基金托管人三方通过委托——代理的关系形成组织结构。在这样的组织构成作用下，基金成为提高市场资源配置的重要金融中介，其市场化的本质又驱动其不断的渗透和覆盖到各个市场中，在随着市场发展的过程中，也对市场不断产生影响。其次从基金较为一致的投资管理模式而言，虽然证券投资基金品种繁多，但都是以构建投资组合作为最基础的投资模式。所以基金所投资的市场构成和表现，很大程度上决定了基金投资行为的指向。基金管理人在进行投资决策的过程中，通常采取研究驱动投资的流程，即先通过市场研究，行业研究，公司研究，金融工程研究等个层次，提供资产配置和品种选择的依据，再由基金经理最终实现组合构造，在两方面形成互动的同时风险控制部门对组合构造的各个环节进行监控和评价。所以基金在投资操作中更多强调通过研究，对市场投资机会的挖掘，并且非常注意投资中的风险控制问题。同时，基金在投资过程中，通常会设定一个基准作为投资目标和绩效比较标准，其中各种市场指数是基金最为常用的基准。外部机构也将基金绩效与基准表现的比较，作为基金绩效评价的重要部分。基准的构成和表现，对6于基金的投资产生较大影响，这方面作为全球基金管理人重要投资基准的MSCI变动，造成了相关股票的变动，所形成了“摩根效应”就是最为典型的例子。第三，基于基金委托理财性质的资金组织构成，为保护投资人的利益，政府通常会对基金制定比较严格的法律法规予以规范，包括信息披露，监督管理，投资运行等各个方面。例如，基金在设立初必须制定完整的招募说明书和基金契约，对其投资定位进行详细的说明，并在以后的操作过程中必须严格执行基金契约；基金必须对其投资操作状况进行定期的信息披露，例如投资组合构成、投资操作情况、费用情况、规模变动情况等；基金的投资操作会受到托管人，行业自律机构，管理机构等的监管，在投资中必须遵循相关的投资规定，例如对所投资品种的限定等。在比较严格的制度规范下，基金的投资操作相比其他机构资金更加透明和公开，更为强调投资的规范性和契约要求。1.2基金对市场影响力的发挥：不断壮大的资产规模基金对市场影响力的加强，与其不断扩张的资产规模密不可分，同时基金科学的组织结构优势又赋予了基金不断发展壮大的强大生命力。无论是从理论上，还从实践上，我们都可以找到基金不断发展对市场影响力不断加强的依据。投资基金自19世纪60年代产生以来持续快速发展，成为金融领域中举足轻重的投资力量，对各国金融市场甚至整个全球金融市场的作用和影响力都不可忽视。如图1，2000年底全球开放式基资产总额达到121530亿美元，占全球主要股票市7场总市值比例的39％。1图1全球开放式基金数量及资产规模（1991年——2000年）01000020000300004000050000600001991199219931994199519961997199819992000全球开放式基金数量资料来源：美国投资公司协会，FBI同时品种及其丰富的证券投资基金，不断参与到全球各地区和国家的各个金融子市场中，覆盖个人投资者和机构投资者不同的资产结构。最终成为资金流向的重要金融品种和连接不同市场的重要金融中介。以基金业最为发达的美国市场为例（证券投资基金被称为共同基金），90年代后期共同基金的资产规模超过商业银行；99年底共同基金拥有市场中19.8％的股票资产，44.7％的商业票据，31％的市政债权；美国大约有一半的家庭拥有共同基金；养老金的大规模共同基金，2000年末美国共同基金资产中的35％来自于养老金。2对比我国基金市场，正处于初期快速发展阶段，基金资产规模不断增长，基金品种不断丰富。从1998年新基金发展以来，五年的时间里基金年均资产规模增长速度达到75％；截至2003年11月底，我国基金的总资产份额达到1665亿，基金数量90只，基金品种覆盖股票基金，债券基金，货币基金，指数基金，保本基金，系列基金等。资产规模的不断扩张推动基