证券投资学第七章

第七章公司价值分析钟拥军暨南大学珠海学院基于公司收益和现金流的估值资本结构-企业价值与股权价值股权结构与股权分置改革基于公司收益和现金流的估值市场价值＝公司真实价值？账面价值：一些公司最重要的资产不会出现在资产负债表上。市场价值内在价值：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折现值。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值估值方法通常分为二类：相对估值法市盈率（P/E）、市净率(P/B）、市销率（P/S）、价格现金流比率（P/CF）、经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）EBITDA税息折旧摊销前利润EarningBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortizationEBIT营业利润EBIT+折旧+摊销=EBITDA相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法相对估值法：计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。证券或市场波动较大时，可以较敏感地调整估值水平。在牛市或熊市中由于基准标杆水平的改变，可以上调或下调证券的估值水平，所以在不改变公司经营业绩（如EPS、BVPS、CFO、EBITDA）的前提下调整股价的合理价值。EPS：EarningpershareBVPS:bookvaluepershareCFO:cashflowfromoperatingactivities除息税和运营后资金相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法P/E＝Price/EPS＝股价/每股税后利润P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产P/S＝Price/Sales＝股价/每股销售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋债务]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：*传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*银行主要看P/B和P/E基于公司收益和现金流的估值相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值绝对估值法股利贴现模型（dividenddiscountmodel，DDM）、自由现金流贴现模型（discountedcashflow,DCF）相关参数企业短期增长率企业长期增长率企业的理论资本收益率(requiredrateofreturn)企业的股利发放率企业的实际资本收益率（returnonequity,ROE）这些参数在企业经营状况不发生重大变化的情况下基本保持稳定状态，不伴随证券市场的牛熊而发生变化，所以由这些模型计算出的股价相对较稳定相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。1.市盈率（P/E）指股票理论价值和每股收益的比例。当每股收益为过去一年的收益数据时，称为静态市盈率；当每股收益为未来一年的预测收益数据时，称为动态市盈率。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法每股收益来自企业的损益表。当股票的实际P/E高于理论P/E，股价高估，应当卖出。反之，应当买入。确定理论P/E的基准杠杆的方法：同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；上市公司所在行业的平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E值。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率影响因素不同市场的经济增长速度会影响到企业的增长速度。未来增长速度越高、高增长阶段持续时间越长，则理论市盈率越高。新兴市场，市盈率越高；成熟经济体中，市盈率相对较低。行业。高成长行业市盈率较高（信息技术、生物科学），成熟行业的市盈率通常较低（钢铁、能源、银行）。行业内地位的差异。龙头地业的企业，能享受到一定的估值溢价；而没有龙头地业的企业，经营风险相对较高，出于对风险的补偿会使这类企业的市盈率相对下降。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法例7-1宝钢股票价格15.25元。（1）宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。04、05、06年每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢过去四年的几何平均增长率作为宝钢08年的预计收益增长率。（2）宝钢是龙头企业，有较强的竞争优势。（3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，理论动态市盈率和静态市盈率水平为18、16.4倍。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法（1）静态市盈率为（2）动态市盈率相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优点可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简单，内涵明确。同行业公司的市盈率可以直接比较，不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率水平的基础上调整，进而可以判断行业估值水平的高低。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率缺点对于收益率为负值的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义。市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优缺点市盈率是很具参考价值的股市指标，容易理解且数据容易获得，但也有不少缺点。比如，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出，但公司往往可视乎需要斟酌调整，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异。另一方面，投资者亦往往不认为严格按照会计准则计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此，分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优缺点作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如两家市值同为10亿美元、净利同为1亿美元的公司，市盈率均为10。但如果A公司有10亿美元的债务，而B公司没有债务，那么，市盈率就不能反映此一差异。因此，有分析师以“企业价值(EV)”--市值加上债务减去现金--取代市值来计算市盈率。理论上，企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法2.市净率市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（bookvaluepershare,BVPS）的比例。市净率反映市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。PB大于1时，表明上市公司每一元的净资产可以高于一元的价格进行交易。PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。剩余收入是指上市公司净收入扣除权益资本成本之后的价值。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法其中，P为二级市场上股票的交易价格；BVPS为上市公司的每股净资产；为二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率与ROE正相差，与g正相差。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法PB的经济含义：上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定的条件下，上市公司的ROE越高，其为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东也就更愿意为其支付较高的溢价。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法市净率演进示意图相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法熊市，市净率低于理论水平牛市，市净率高于理论水平市净率理论值相对估值法例7-2招商银行价格43.14元/股。（1）每股净资产（BVPS）为4.62元。（2）理论市净率为6倍。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法相对估值法绝对估值法核心理念是：股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值。自由现金流贴现模型股利贴现模型剩余收入贴现模型相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法1.基于股利的股利贴现模型“股票的价值等于未来永续现金流的现值。”如果股利符合稳定增长的假设-股利增长率为g(gk)相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法公式的理解：（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，企业股价越低，反之亦然。（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法首先，投资者持有股票的价值体现在两方面：未来股利收入和出售股票获得的资本补偿。其次，对于同样的股利增长政策和发放股利政策来说，由于企业的风险不同会导致企业权益资本必要收益率不同。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法例7-3股利增长的速度为5%。刚发放股利每股1元。公司beta值为1.43,预期市场收益率为10%，无风险收益率为4%，股票价格为14元。（1）用CAPM求必要收益率（2）用DDM求合理价格。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法股利贴现模型的实用性存在一些批判：（1）该模型不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司。（2）该模型不适于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司。（3）对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给DDM模型使用带来困难。（4）对于股利发放仍不稳定的上市公司，也很难用前述模型来解决。（两阶段模型、三阶段模型或H-DDM模型）相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权结构与股权分置改革绝对估值法绝对估值法2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型企业的价值在于其创造的自由现金流（经营现金流、融资现金流和投资现金流）。自由现金流包括两种：第一种为企业自由现金流（freecashflowtofirm,FCFF）；第二种为股东自由现金流（freecashflowtoequity,FCFE）。FCFF和FCFE的关系FCFE＝FCFF-Interests(1-t)+netborrowingFCFF计算出来的价值对应企业价值，而使用FCFE计算出来的价值对应的是股东价值。相对估值法资本结构-企业价值与股权价值基于公司