证券投资收益与风险

第七章证券投资收益与风险•第一节证券投资收益的度量•第二节证券投资风险的度量•第三节现代证券组合理论第一节证券投资收益的度量•一、平均收益率•二、时间加权收益率•三、实际收益率•四、期望收益率平均收益率——算术平均收益率•当各期收益出现巨大波动时，算术平均收益率会呈明显的上偏倾向。（？）•所以，算术平均数法适用于各期收益率差别不大的倩况，如果各期收益率差别很大的话，这样计算出来的收益率会歪曲投资的结果。nttnRnnRRRR1211...几何平均收益率或时间加权收益率•••几何平均收益率的计算有个假定，即投资期间所获得的所有现金收益(如以现金形式派发的股息或红利等)都用于再投资。另外，它在计算过程中采用了1加上收益率或用1减去亏损率，进行如此技术处理的目的是为了避免几何平均数的计算因负的收益率的出现而变得毫无意义。•上例采用几何平均收益率来计算，结果符合实际情况，即两年来平均收益率为零：•1121(1)(1)(1)1(1)1nnnGnttRRRRR(11)(10.5)0GR几何平均收益率或时间加权收益率•算术平均数的上偏倾向使得它总是高于几何平均收益，而且收益波动的幅度越是大，这种偏差就越是明显。•反过来说，假如算术平均收益与几何平均收益之间出现了较大差异，这说明市场上的投资收益波动非常剧烈。只有在整个投资期间各期的收益率都是相同的情况下，两种平均收益率才可能一致。时间加权收益率•时间加权收益率是一种类似于几何平均收益率，考虑了资金的时间价值，运用了复利思想的收益率。它与几何平均收益率的区别在于：时间加权收益率不开n次方，而几何平均收益率则要开n次方。这意味着，时间加权收益率说明的是1元投资在n期内所获得的总收益率，而几何平均收益率是计算1元投资在n期内的平均收益率。121(1)(1)(1)1(1)1nTWnttRRRRR实际收益率•假若投资者预期价格在投资期内会上涨，即存在通货膨胀，那么投资者就必须考虑通货膨胀对货币购买力的影响。投资于某证券的实际收益率等于名义收益率扣除通货膨胀率的收益率：•两条性质：第一，如果通货膨胀率为零，实际收益率便等于名义收益率；第二，如果名义收益率与通货膨胀率相等，实际收益率便等于零。•实际收益率还可以近似地写成名义收益率减去通货膨胀率：•这是由美国经济学家欧文·费雪提出的著名的费雪关系式。111hRRnomrealhRRnomreal实际收益率•此外，我们还可以运用几何平均法计算若干时期的实际平均收益率，可称之为实际几何平均收益率,其计算公式为：•对比上述几何平均收益率可见，那里的几何平均法计收益率其实是名义几何平均收益率。1)11(1,1,nttnomntGrealhRR期望收益率•投资收益不确定下，可用期望收益率指标来度量。期望收益率就是证券投资的各种可能收益率的加权平均数，以各种可能收益率发生的概率为权数。niiiRPRE1第二节证券投资风险的度量•一、证券投资风险•二、风险厌恶与风险溢价•三、证券投资风险的类型证券投资风险的度量•在西方经济理论中，“风险”是指事物变化存在着各种结果的可能性，而这些结果事先已经全部预知，只是最后的实际结果不能事先确定。•在证券投资中，传统的风险观念总是与不好的结果和投资损失联系在一起的。但从20世纪50年代马柯维茨创立现代证券投资组合理论以来，对证券风险的理解出现了根本性的变化。证券风险被认为是证券收益的波动，达个变动既包括报酬的减少，也包括报酬的增加；衡量这个变动的方法就是计算证券报酬的方差或标准差。标准差越大，风险越大；标准差越小，风险就越小。•与传统风险概念相比，现代风险观念可用数学方法精确地刻画。证券投资风险•1．最大收益率与最大期望收益率原则当投资者使用最大收益率原则来选择投资对象时，他显然会选择收益率最高的资产。但是，当出现资产未来收益率不确定，即未来收益率有多种可能的结果时，最大收益率原则便失效了。如表7-1、表7-2。•2．证券投资风险与度量以上我们只考虑了投资收益率因素，没有考虑投资风险差异；当证券存在多种可能和不同概率的未来收益时，就意味着投资该证券是存在风险的；当考虑到风险因素后，选择最佳证券投资品种就不能仅仅考虑收益率了；通常用投资后收益的各种可能情况计算证券收益的方差或标准差来刻画风险。22RERPii风险厌恶与风险溢价•证券投资中，通常假设投资者是风险厌恶型的。•所谓风险厌恶，是指投资者所具有的对规避风险从而收益波动性的特点。当两种证券投资的期望收益率相等而风险不同时，投资者会倾向于投资风险小的证券。•风险厌恶意味着当投资者面对收益率确定的证券（无风险证券）和收益率不确定的证券（风险证券）时，如果要说服投资者购买风险证券，市场就不得不给他一定的风险补偿，这种风险补偿就是风险溢价，指市场为使投资者购买收益率不确定的风险证券而向他们提供的额外的期望收益率，等于风险证券的期望收益率与无风险证券的确定收益率之差。风险厌恶与风险溢价•从理论上讲，只有存在正的风险溢价时，风险厌恶的投资者才愿意投资于风险证券。•投资无风险证券A与风险证券B的市场机制机理：如果证券B的需求为零，它的价格就会下跌，当其价格跌到一定程度时，有些投资者便会发现，资产B已经成一种有吸引力的投资对象了，因为B的期望收益率超过了A的期望收益。这两种证券的期望收益率之差正是风险溢价。•风险证券的期望收益率由两部分组成，即：风险证券的期望收益率=无风险证券的收益率+风险溢价。•投资者越是厌恶风险，在市场机制作用下，风险证券的市场价格就会越低，市场给予投资者的风险溢价也越大。证券投资风险的类型•证券投资风险，按影响范围和能否避免可分为系统性风险和非系统性风险两大类。•系统风险也称不可分散风险，是指由于某种因素的变化对市场上所有的证券都会带来损失的可能性，由于它不能通过有效的多样化投资而加以消除，故也称不可避免风险或不可分散风险。其程度大小通过一项专门性的贝塔(β)系数来表示。•非系统风险是指由于某些因素的变化对个别证券造成损失的可能性，由于这些风险因素可以通过多样化投资而加以消除，故又称可避免风险或可分散风险。•总风险就是系统风险与非系统风险的总和。系统性风险•1．市场风险。市场风险是由空头和多头等市场条件所引起的投资总收益变动中的相应部分。•2．利率风险。利率风险也称货币风险或信用风险，指因银行利率变动而影响货币市场利率变动，从而引起证券市场价格变动，导致证券投资收益损失的可能性。一般来说，利率与证券价格成反方向变化。•3．购买力风险。购买力风险又叫通货膨胀风险，是指由于通货膨胀造成的货币贬值，货币购买力下降使投资者遭受损失的可能性。一般来讲，证券到期日越长，遭受购买力风险的可能性越大。•4.流动性风险，流动性风险也称变现力风险，是指投资者将证券变现而发生损失的可能性。•5．期限风险。期限风险是指证券期限的长短可能给持有者带来的损失。•6.政策风险。政策风险主要是指政府宏观经济政策及其证券市场的管理措施对证券投资带来损失的可能性。非系统性风险•1．经营风险。经营风险是指由于企业经营的主客观方面的因素而给投资者造成的损失可能性。•经营风险可以分为外部风险和内部风险两方面。外部风险是指企业经营的经济环境和条件所引起的风险；内部风险主要是指由于企业经营管理不善而给投资者带来的风险。•2．财务风险。财务风险有时也叫拖欠风险，是指企业因采取不同的融资方式而带来的风险。财务风险可以通过对企业的资本结构进行分析而确定。•3．违约风险。违约风险是指证券发行人不能对某一证券按期支付利息或股息以及到期偿还本金而给证券投资者带来的风险。•4.道德风险。道德风险是指有些企业在所公布的报表或资料中弄虚作假，隐瞒或欺骗证券投资者而带来的风险。第三节现代证券组合理论一、现代证券组合理论的产生和发展二、证券投资组合理论的主要内容三、资本资产定价理论四、套利定价理论五、有效市场理论现代证券组合理论的产生和发展•现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory）是研究不确定条件下的证券投资行为的理论。它研究并回答，在面对证券市场上各种各样的投资机会时，理性的投资者应该怎样做出最佳的投资选择，将可供投资的资金按合适的比例，分散投资于多种不同的资产上，形成最理想、最满意证券组合，实现投资者效用极大化的目标。•现代证券组合理论的创始者是美国经济学家哈里·M·马柯威茨(HarryM.Markowiz)。他于1952年在美国的《金融杂志》上发表的具有历史意义的论文《证券组合选择》，以及1959年出版的同名专著，阐述了证券收益和风险分析的主要原理和方法，奠定了对证券选择的牢固理论基础。由于马柯威茨在这方面的开创性贡献，他被授予了1990年诺贝尔经济学奖。现代证券组合理论的产生和发展•马柯威茨有关证券组合理论的中心观点是，认为投资者的投资愿望是追求高的预期收益，并尽可能地规避风险。因此，对于一种证券组合，不仅要重视预期收益，而且也要考虑所包含的风险。马柯威茨的证券组合理论回答了，在既定风险水平的基础上，如何使证券的可能预期收益率极大，或为获得既定的预期收益率，如何使承担的风险极小。•但是，应用马柯威茨的分散原理去选择证券组合，需要大量而繁重的计算工作。•美国的另一位经济学家威廉·F·夏普（WilliamF.ShaRpe）发展了马柯威茨的理论，他于1963年发表了一篇题为《证券组合分析的简化模型》的论文，新辟了一条简捷的证券组合分析途径。他认为，只要投资者知道每种证券的收益同整个市场收益变动的关系，不需要计算每种证券之间的相关度，就可达到马柯威茨的相似结果，大大简化了计算最佳证券组合所需的计算。现代证券组合理论的产生和发展•夏普在发展证券组合理论上的另一贡献是他和约翰·林特纳（JohnLintner）、简·莫森（JanMossin）一道，创立了具有广泛应用价值的资本市场理论，又称资本资产定价模型（TheCapitalAssetPricingModel，简称CAPM模型）。由于夏普的贡献，他在1990年与马柯威茨同时被授予诺贝尔经济学奖。•此外，在夏普等提出CAPM模型的同时，斯蒂芬.A.罗斯（StephenA.Ross）提出了另一种被认为是解释资产定价新方法的“套利定价理论”（TheArbitragePricingTheory，简写为APT）。这一理论认为预期收益是与风险紧密相连的，使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止境地获取收益。证券投资组合理论的主要内容——基本理论假设•1．证券市场是有效的。即投资者对于证券市场上每一种证券风险和收益的变动及其产生的因素等信息都是知道的，或者是可以得知的。•2．投资者是风险的规避者。也就是说，他们不喜欢风险，如果他们承受较大的风险，必须得到较高的预期收益以资补偿，在两个其他条件完全相同的证券组合中，他们将选择风险较小的那一个。风险是通过测量收益率的波动程度（用统计上的标准差来表示）来度量的。•3．投资者对收益是不满足的。就是说，他们对较高的收益率的偏好胜过对较低收益率的偏好，在两个其他条件完全相同的证券组合中，投资者选择预期收益率较高的那一个。•4．所有的投资决策都是依据投资的预期收益率和预期收益的标准差而作出的。这便要求投资收益率及其标准差可以通过计算得知。证券投资组合理论的主要内容——基本理论假设•5．每种证券之间的收益都是有关联的，也就是说，通过计算可以得知任意两种证券之间的相关系数，这样才能找到风险最小的证券组合。•6．证券投资是无限可分的。也就是说，一个具有风险的证券可以以任何数量加入或退出一个证券组合。•7．在每一种证券组合中，投资者总是企图使证券组合收益最大，同时组合风险最小。因此，在给定风险水平下，投资者想得到最大收益；在给定收益水平下，投资者想使投资风险最小。•8．投资收益越高，投资风险越大；投资收益越低，投资风险越小。•9．投资者的任务是决定满足上述条件的证券组合的有效集合（又称有效边界）。有效集