第二章债务融资

1第二章债务融资2005.10.112学习目的了解债务融资的主要渠道:银行贷款、租赁、商业票据和债务证券。了解企业能够发行的债务证券的各种特征。理解债务证券分期摊还的原则及其对现金流量的影响。说明企业在世界各地发行债务证券的条件。分析债务证券二级市场的运作。理解到期收益率的含义及其与票面收益率的关系3§2.1银行贷款(一)种类：信贷额度贷款承诺：包括循环贷款和非循环的贷款承诺(二)浮动利率：随时间变化的利率贷款利率＝基准利率（合约中规定的浮动利率）＋固定利差（以基点的形式报出、依贷款方的风险大小而定）(三)贷款条款：以合同形式对贷方行为的约束4§2.2租赁(一)定义:出租人把使用资产的权利让度给承租人，以换取租赁合同规定的固定收入(二)种类:经营性租赁：短期；允许承租人保留中止租赁合同并把租赁资产返还给出租人的权利。融资租赁：租赁期＝资产寿命；承租人不能返还租赁资产，除非已为之受到相应的惩罚；包括：杠杆租赁、直接租赁和售后回租。5§2.3商业票据(一)定义：一种合约，其中借方承诺在未来的某个日期向贷方支付一个确定的金额。可以通过发行新的商业票据或是取得信贷额度的方式来偿付(二)是企业筹集短期资金时最经常使用的工具。(三)在美国：2/3由贷出资金的企业来发行，1/3由高质量的非金融公司发行。(四)可转让但交易成本太高。6§2.4公司债券（1）(一)债券条款：贷方享受的权利和借方所受的限制资产条款：对企业收购、使用和分配资产的规定股利条款：对支付股利进行限制融资条款：对新债及新债持有人权利的限制财务比率条款：规定企业最小的净营运资金、利息偿付比率等偿债基金条款：规定企业在到期日前必须赎回一部分债券保证机制：规定保证债券条款严格履行的机制7公司债券（2）(二)债券选择权:赎回选择权：允许发行债券的企业在债券到期前以事先确定的价格购回债券。转换选择权：债券持有人可以将债券转换为另一种证券，通常时发债公司的普通股。转换溢价＝证券市场价格－转换价格转换收益＝转换价格/市场价格－1交换选择权：发债企业可以将之换成另一种证券8公司债券（3）卖出选择权：使债券持有人在一定条件下可以把债券买回给发债的企业。（例如：毒药卖出债券，为了保护在企业兼并时债券持有人的利益；一般可卖出债券的销售价格高于不可卖出债券，）9公司债券（4）(三)现金流量模式：纯利息债券（又称子弹式债券）：固定利率；每半年等额支付利息；到期日支付本金；平价法定价。另存在每月支付相同金额，一部分为利息、一部分为本金的债券，如住房抵押债券等12yxs：本金；y：年限；r：利率S=∑---------x：每期的偿还额t=1(1+r/12)t每一期本金余额＝按抵押债券利率计算的余下等额支付的现值10公司债券（5）利率可调整抵押债券与之类似，区别在于其利率每个月都发生变化，某个特定月份的偿还金额等于抵押债券剩余期限内的等额偿付额。这些偿付额按新利率计算的现值等于该抵押债券的本金余额。零息债券（纯贴现债券）：到期日支付利息；销售价格有折价，其幅度取决于当前的利率水平和借款者的信誉；利息的本金不断增加；pt=pt-1(1+r)pt：t年的零息债券本金11公司债券（5）延期付息债券：允许在一段时期内不付息；两个变化形式－－PIK（以新偿旧债券）、采用固定利率的零息固定利率债券。永久债券(统一公债)：没有到期日；只支付利息。年金债券：一段有限的时间内既支付利息又支付本金。12公司债券（6）(四)债券价格类型：溢价债券：债券的报价超过债券面值；平价债券：债券的报价等于债券面值；折价债券：债券的报价低于债券面值；原发行折价债券(OID)：折价发行的债券，种类：利率低于同偿还期同信用的债券利率时；有双重利息，开始时少，后期多，适用于高收益或违约风险大的债券。13公司债券（7）(五)偿还期：零息债务证券：1年中期债券：1－10年长期债券：10年(六)债券评级：主要评级机构：Moody、S&P、D&P、Fitch程序：付费－－审查财务报表、与高级经理交谈－－初步评级－－提供信息－－最终评级当两个企业有类似的财务比率、所发行债券特征相同时，信用评级高的销售价格较高（E、Y、R,1987)14公司债券（8）(七)高收益债务市场：投资级债券：在穆迪公司的评级体系中是Baa级及其以上，在其他三家中是BBB及其以上的。高收益债券（垃圾债券）：低于投资级的。特点：比银行贷款的成本更低、条件更灵活证券的评级低，风险大，违约率高结论：平均起来持有垃圾债券的收益介于高评级债券和普通股的收益之间。（by：科耐尔、格林1991；布卢姆、科姆和佩托1991）15§2.5异型证券(一)发行创新证券的目的是逃避税收和监管；(二)担保是创新的推动力（担保品和应收帐款等的现金流量作为担保）；(三)一些国家金融市场的摩擦也导致金融创新；(四)垃圾债券市场的存在促进了金融创新的发展(五)只要政府仍然对交易征税、监管和限制，金融创新仍将继续。16§2.6在欧洲市场上筹集债务资本(一)欧洲债券的特征：欧洲债券是在货币发行国以外的国家销售的；欧洲债券是不记名的，这意味着它不需要登记，向任何持有该债券的人支付；欧洲债券向许多不同国家的投资者发行，其发行通常是通过一个投资银行组成的国家银团来完成的；一般只有知名的大跨国公司才发行欧洲债券；通常欧洲债券的利息是按年支付的。17在欧洲市场上筹集债务资本(一)(二)欧洲货币贷款的特点：欧洲货币贷款的利率是浮动的，通常是LIBOR加上一个固定的利差；利差一般在50到300个基点之间，具体取决于借款企业或银行的信用风险，每6个月重新确定作为基准利率的LIBOR；欧洲货币贷款的偿还期为3到10年；欧洲货币贷款的发放由银团完成。该银团收取贷款额的0.25％到1％作为固定费用。18在欧洲市场上筹集债务资本(二)欧洲贷款利率低的原因：欧洲货币存款没有法定准备金要求；借款者是拥有良好信用评级的大型知名企业，免去资信调查的费用；对欧洲货币市场缺乏监管。19§2.7债券的一级、二级市场债券市场的主角是美国政府债券及一些主要国家如日本的政府债券。(一)美国国债的一级和二级市场：初始价格：在财政部主办的拍卖中确定；经纪人：为使交易商间匿名交易成立的存在；OTC：场外市场；一级交易商：美联储根据国债拍卖情况、财务实力和顾客基础指定40多名场外市场交易商；回购协议：以国债作为担保的贷款。20债券的一级、二级市场（二）(二)公司债券的一级、二级市场：初始价格：在投资银行集团的办公室里制定；可能债券价格＝期限最相近的国债利率＋利差二级市场：很大程度上是场外市场，由许多国债的二级市场交易商组成；也可以在交易所里交易，但其数量一直在减少。21§2.8债券价格、到期收益率和债券市场的惯例到期收益率时一种贴现率，按该贴现率计算债券所承诺的未来现金流的现值等于债券的市场价格。结论2.1：对于纯利息债券、延期付息债券、零息债券、永久债券和年金债券来说，债券价格是到期收益率的函数，该函数的曲线时斜率为负的下凸曲线。22§2.8债券价格、到期收益率和债券市场的惯例（二）(一)到期收益率的复利计算惯例：所用到期收益率计复利大的频数等于每年付息的次数。其他：美国短期国债和政府机构发行的短期债券所报出的收益率是按单利计算的。剥离国债每半年计一次复利中长期国债，如果其首次支付利息的时间不是恰好在发行日之后半年，其利息中既有复利也有单利。欧洲债券，每年计一次复利。23债券价格、到期收益率和债券市场的惯例（三）(二)结算日：所贴现的债券未来现金流的日期，法定的以现金交换债券的时间。(三)应计利息：应付利息：在两个利息支付日之间购买债券时该债券应得的利息；债券净价：债券的报价；债券足价：（未违约）债券净价＋应计利息（违约）债券净价24§2.9到期收益率和票面收益率债券的利息收益率时每年支付的利息除以当前统一价的比率。结论2.2：纯利息债券，其净价时平价，并且在利息支付日结算，则其到期收益率等于利息收益率。当利息支付日债券以平价交易时，用利息收益率和到期收益率贴现时一样的，当债券的交易价格时溢价或折价时，利息收益率知识到期收益率的估计值。25到期收益率和票面收益率（二）在利息支付日之间或由于债券付息时间安排不合常规而导致债券的首期利息与其他期利息在金额不一致－－这叫做不合常规的首期利息－－以平价交易的债券利息收益率旧不等于到期收益率。结论2.3：在利息支付日之间交易的债券如果到期收益率等于利息收益率，则债券的净价低于平价。26附录：应计利息和到期收益率对应计利息的报价方法：持有人在除息日前卖出该债券，新债券所有人得到利息；在除息日当日或之后卖出的，原债券持有人得到利息。经过的“天数”应计利息＝－－－－－－－×每个利息期间利息当前利息期间的“天数”美国政府机构、市政当局和公司企业发行的中长期债券支付利息时以30天为一个月，360天为一年；以上一个利息日作为第一天。27附录（二）不合常规的利息：短期首期利息：从发行日到利息支付日少于6个月所支付的国债利息。应计利息＝100r/2*(d2-d1)/d2长期首期利息：从发行日到利息支付日长于6个月所支付的国债利息。应计利息＝100r/2*【1＋(d2-d1)/d2】r：利率；d1：发行日；d2：第二个假想利息日28附录（三）到期收益率：长期、短期首期利息的影响政府债券到期收益的报价方法：传统到期收益率和国债到期收益率。债券发行之后使用传统到期收益率，国债到期收益率则应用于中长期债券发行时，传统收益率使用复利贴现至结算日，国债收益率使用复利贴现至第一次利息日在用单利贴现至结算日。29附录（四）传统到期收益率r：1TC/2100P=----------------（c0+∑------------+------------)(1+r/2)c0/c/2-应付利息t=2(1+r/2)t-1(1+r/2)T-1P：结算日时每百美元面值债券的足价；c0：首期利息；c/2：其他期利息；30短期首期利息时国债收益率r：1TC/2100P=----------------(c0+∑------------+------------)(1+r/2*c0/c/2)t=2(1+r/2)t-1(1+r/2)T-1长期首期利息时国债收益率r：1TC/2100P=----------------(c0+∑------------+------------)(1+r/2)[1+r/2*(c0/c/2-1)]t=2(1+r/2)t-1(1+r/2)T-1