证券组合投资与管理课件(湖南大学戴晓凤)

证券组合投资与管理金融学硕士研究生课程湖南大学金融学院应用金融系戴晓凤教授第一讲导论现代投资理论与投资管理的基本方法与框架一、现代投资学的基本范式（一）什么叫范式？范式是特定的“科学共同体”从事某一类科学活动所必须遵循的公认的“模型”。它包括共有的世界观、基本理论、范例、方法、仪器、标准等等科学研究有关的所有东西。--美国哲学家托马斯·库恩的经典著作《科学革命的结构》（1962年）中提出的核心概念。经济学范式：经济学基本理论和模型蕴涵的基本方法和假设。（二）投资理论的基本范式1、基本假设：有效市场假设（1）理性人的理性预期（2）投资人都是风险回避者（3）追求效用最大化以及相机抉择（4）市场是有效的（5）理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。2、基本方法：运用均值—方差衡量风险3、基本问题：不确定性条件下，各投资主体在不同时间和空间上的资产选择以及与资产选择相关的活动（如何使收益最大、风险最小）。二、现代投资理论的基本框架（一）均值-方差模型和ＥＭＨ：现代投资理论的两块基石1、均值-方差模型：资产选择理论的核心2、有效市场假说：现代微观金融理论的基（二）证券组合理论（三）资本市场理论：资产定价模型(CAPM)与套利定价理论(APT)（四）行为金融学对当代投资理论的发展三、投资管理的系统方法（一）投资组合管理系统方法发展的原因1、理论突破2、数据库的开发3、分析工具的发展：统计学工具、计算机、通讯与软件（二）投资管理的系统方法1、投资组合理论：资产配置、全球投资2、资本市场理论：风险-回报率相互替换、投资组合分析、业绩评价3、证券估值：红利折现模型、证券市场线4、有效市场理论：积极/消极策略、多指标估价模型5、衍生证券估值：保护性看跌期权、投资组合保险、指数期货（三）分析工具：1、统计和其它计量方法：（1）回归与方差（2）多元分析（3）因素分析（4）判别分析（5）时间序列分析（6）ARCH模型（自回归异方差模型）（7）ARIMA模型（求和自回归—移动平均模型）2、计算能力与速度：（1）PC工作站（2）软件（3）电子通信（四）资产类别：普通股债券货币市场工具房地产风险资本衍生品第二讲市场有效性与检验一、市场有效性假说的理论基础（一）有效市场理论的形成与发展最早用统计方法研究股票价格与收益问题,最初出现于Bachelier1900年的博士论文《投机理论》，他指出：价格行为的基本原则就是“公平游戏”，投机者的期望利润就为零。1953年,英国统计学家Kendall在其《经济时间序列分析》第一篇“价格”中对股票价格和收益的随机特性进行了系统研究。1959年，美国学者Roberts和Osborne在其研究中也得出了类似的结论。Osborne发现，股市日常的波动就象物理实验中的布朗运行一样，遵循着一种随机行走的规律。1964年,Cootner收集、编辑出版了《股票市场价格的随机性》(TheRandomCharacterofStockMarketPrice),其工作奠定了EMH的基础1965和1966年，Samuelson和Mandebrot在仔细研究了随机游走理论后，揭示了EMH期望收益模型中“公平博弈”原则。1965年，Fama在其《股票市场价格行为》一文中，正式提出了有效市场假说理论。1970年，Fama发表《有效资本市场：理论和实证的回顾》，不仅对过去有关的研究作了系统的总结，更重要的是还提出了研究EMH理论的一套完整的理论上框架。（二）有效市场的定义法玛（Fama，1970）对有效市场的经典定义是：•Efficientfinancialmarket:“anefficientfinancialmarketasoneinwhichsecuritypricesalwaysfullyreflecttheavailableinformation”.在其最极端的状态下，EMH还“排除了这样的交易制度存在的可能性，即基于现在可获信息获得超过均衡的预期利润（或收益）之上的超额利润（或收益）”（Fama,1970）。简单地说，有效市场就是指在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格将永远等于其投资价值,没有人能够持续地获得超额利润。投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源。顺从地持有流行的市场组合比主动理财要强得多。（三）市场有效性假说的假设前提市场有效性假说是建立在以下三个逐渐弱化的假设基础之上的:投资者是完全理性的,他们能够理性地给一种金融资产定价;在某种程度上某些投资者并非理性,他们的行为也是随机和无章可循的,但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，无法对某一金融资产的价格构成任何影响;即使非理性投资者的行为并不是完全随机且兼具一定的模式,那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者。套利者低买高卖的套利行为会完全消除非理性投资者对金融资产价格的影响,因而价格变化必然只反映信息的变化。效率市场的主要特征：股票价格能够迅速地根据与股票价值相关的各种信息及时准确地进行调整股票预期收益的变化只与无风险利率水平的变动和股票本身风险溢酬的变动有关，除此之外，收益是不可预测的通过分析目前的投资特点无法为将来提供有用的信息如果将投资者分为信息灵通的投资者和信息不灵通的投资者，两种类型投资者的投资收益应该不存在明显的差异这就意味着在一个有效市场中，对股票的研究和评估是劳而无功的，没有任何投资者能通过运用普通的投资策略而长时间、系统地胜过市场。（四）有效市场的分类法玛(1970)根据信息的不同涵括范围进一步细分了三种形式的有效市场有效市场弱型有效市场半强型有效市场强型有效市场二、市场有效性假说的实证检验（一）早期的实证检验•弱型有效检验（Weakformtests）•半强型有效检验(Semistrongformtests)•强型有效检验(Strongformtests)哈佛商学院教授迈克尔·简森(MichaelJensen)曾经说:“经济学里从来没有一种假说能够像市场有效性假说那样获得如此众多的响应和实证数据的支持……”。（二）弱式有效的检验1、鞅和公平赌博•对随机过程xt,若其中，Φt是t时刻的信息集，则称xt为鞅。由此可见，如果xt是鞅，那么在信息集下，xt+1的最优估计恰好是xt。•对随机过程zt，若，则称为一个“公平赌博”。鞅隐含着为一个公平赌博，显然，当且仅当为一个公平赌博时，xt才是鞅，因此公平赌博是鞅的差分。•公平赌博模型表示在信息集Φt上，价值的增量是不可预测的。从这个意义上说，信息集充分体现在价格上了，因此预测收益是无用的。ttttxxE)|(10)|(1tttzEttxx1ttxx12、EMH和公平赌博•市场均衡条件可以用预期收益来表示，以及均衡期望收益在信息集上形成有一个实证的含义----排除了在信息集Φt上的交易系统有超过均衡期望收益的利润。如果，•那么，•因此，价格充分反映了可以获得的信息，隐含着交易过程应该为一个公平赌博，在这个意义上，市场是有效的。)|(1,1,1,ttjtjtjpEpz0)|(1,ttjzE3、EMH的弱式检验•弱式有效市场的检验主要是对随机游走模型的检验，看价格的历史变动是否存在序列相关性，能否利用这种相关性来获得超额收益。•实证检验方法：•（1）检验是否存在可以获利（超过市场平均报酬率的收益）的交易法则：检验各种交易方式是否会优于买入持有策略•（2）价格的序列协方差检验：检验序列的协方差是否为零•最早提出有效市场问题并对随机游走模型进行检验的是Bachelier（1900）。•Kendall（1953）在Working(1934)的工作基础上对商品市场进行了检验，得出价格服从随机游走的结论。•随后，Robert（1959）将这一分析纳入到金融资产领域，得出相似的结论。•Fama（1970）举了Alexander的过滤法则的例子，而Alexander的研究结果表明过滤法则无法战胜“买入并持有”法则。•DeBondt和Thaler（1995）发现，自1993年以来，过去3年表现最好的35只股票在未来5年的平均表现比过去3年中表现最差的35种股票差，这说明市场存在过度反应。•Lo和Mackinlay（1988）和Durlauf（1991）分别用方差比和频谱检验，发现股票收益序列在某些信息集下是可预测的。•Lo和Mackinlay（1988）EMH的弱式检验•Niederhoffer和Osborne所发现的两种违背完全随机假设的例子。•Osborne,Moore和Kendall通过实证检验支持正态理论。（三）半强式检验1、事件研究法•事件研究法：主要是考察某一事件的发生或信息的发布,是否会改变投资人的决策,进而影响股票价格或交易量发生变化。•事件的选取：股票分割，年报公布•样本选取•风险收益之间的调整2、协整方式•协整的概念：两变量间存在一种长期均衡关系。•协整检验假设：如果两个变量之间存在协整的关系，就说明市场是有效的。•如：远期汇率应该等于下一期的既期汇率。三、关于有效市场理论的几个疑问和异象几个问题：1、价格能对新信息作出迅速而准确的反应，是吗？–不是每个人都能获得所有可得信息。–不是每个人都是理性的。–收集和处理信息有时滞。–信息花费，交易费等都不为零。2、在扣除风险因素后，不可能找到有超常收益的组合。这就存在一个悖论（Grossman-Stiglitz悖论）：如果市场是有效的，则没有人努力寻找价值被低估的证券；但如果没有人寻找，则市场将不会是有效的。3、有效市场理论与均衡资产定价理论联合检验的问题。•共同基金的经理们能够选择具有超常收益的股票吗？问题的答案关系到资本市场有效性假设的成立与否，还是CAPM是否能够真正有效的调整风险收益。•为了澄清市场有效性假设是否成立，还是CAPM本身具有某种缺陷，1970年，法玛（Fama)提出了联合假设检验的问题。意想不到的结果是，模糊了人们关于许多共同基金经理为何具有超常收益的各种解释。•各种实证研究表明，联合假设检验的结论往往不一致，并不能有效地解释为何存在超常收益的金融异象。几类异象：•异象就是不能通过有效市场理论和均衡资产定价理论联合检验的现象。1.季节性异象–一月效应:–月末效应:–周日效应:–假日效应:–时间效应:2.与公司特征有关的异象–小公司效应–低值公司效应–被忽视公司效应–账市率效应–市盈率效应–红利率效应3.与公司行为有关的异象–IPOs和SEOs的影响–股票购回的影响–股票分割的影响–股票上市和换市的影响–红利派发与否的影响–公司兼并与拆分的影响–领导人接替的影响–代理权之争的影响4、与前期收益相关的异象–短期价格偏离(上月)–短中期价格偏离(前六个月)–长期价格偏离(前60个月)5、其它–价值线策略效应–内部交易者效应Fama的解释•经常的过度反应与同样经常的反应不足正是市场有效性的表现。•异象是Bad-model影响的结果。改进的模型能消除异象。•统计技术和样本选取技巧对检验的影响。•异象不具有稳健性(robustness)。结论：所有的疑问和异象都不能证明市场是无效的四、市场有效假说检验中的模型问题•1.有效市场假说的直觉是有说服力的，但在基本的逻辑结构上却存在问题，其分析性表述没有其观点那样令人信服。•2.它本身不具备良好的可检验性和预测性。要证实超额收益是否存在，我们需要一个资产定价模型来度量期望的“正常收益”，目前主要是用CAPM和多因子模型。而定价模型成立前提又需要市场是有效的，这里就包含了一个循环论证的问题，即我们所说的“联合假设问题”。•3.法玛对长期超常收益作出解释，他指出大多数时候市场超额收益是偶然（chance）的结果，长期超常收益在零附近等频率的随机出现。即价格对信息的过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近，因而市场是有效的。•4.即使有些过大的收益率异常虽然不能归结于偶然，但可归结为定价模型对正常收益的计量误差，即通常所说