资产证券化产品流动性的制度设计与保障

1资产证券化产品流动性的制度设计与保障洪艳蓉（北京大学法学院，北京100871）摘要：ABS良好的流动性保障资产证券化金融创新功能的发挥。国内试点阶段ABS的低流动性，已制约未来资产证券化市场的发展。提高ABS的流动性要有全局观点和系统的措施，应立足国内实践，借鉴海外成功经验，从“天时、地利、人和”三个方面进行制度设计和保障。关键词：资产支持证券；资产证券化；产品流动性；金融创新作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法、资产证券化。中图分类号：DF438文献标识码：A自2005年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试点阶段，但证券化产品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至2008年1月底，在银行间债券市场发行和交易的优先级1资产支持证券（Asset-backedSecurities，以下简称ABS，包括MBS）已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。2证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶颈，2007年9月30日，中国人民银行发布[2007]第21号令，允许资产支持证券用于质押式回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非“回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”。为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基础上，寻求问题解决的路径与方法。ABS流动性的界定与积极意义一、ABS流动性的内涵与维度长期以来，人们对流动性有着诸多看法，但通常“当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。”3具体到证券市场，广义的流动性，不仅包括证券从发行人到投资者的分流（一级市场），也包括证券在不同投资者之间通过交易进行的分流（二级市场）。一般情况下，谈到流动性更多指的是后者，本文如无特别说明，也遵从这一界定。ABS是对适格的基础资产产生的现金流收益和风险进行重组，并加以适度信用担保而形成的权益证券化金融产品。本质上，ABS收益主要取决于基础资产的信用，并按照事先约定的条件进行支付而属于固定收益产品，大部分具有债权证券的属性。最初，ABS因其良好而稳定的投资收益率而受到收益导向型投资者的青睐，他们持有证券一直到到期以获取投资收益与成本差额的投资特色，形成了该类产品较少流动性的状况。但市场的纵深发展，使ABS日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市场规模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要，而且，ABS所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产流动性需求。为此，ABS二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动性市场的发展，尤其是抵押担保证券（MBS）市场”。4在美国，尽管证券化的换手率远低于股票和其他投机套利产品，但也相当活跃，例如2005年，机构发行的MBS的换手率达到了7.93倍。5。正所谓流动性产生流动性，美国发达的资产证券化市场与其良好的市场流动性密不可分。2流动性的衡量有诸多标准，从微观层面来看，主要包含以下三项因素：一是证券交易的速度，也即即时性（Immediacy）。在同等条件下，投资者交易要求被满足的速度越快，市场的流动性越好；二是证券交易的价格，也即投资者为寻求资产变现需要付出的交易成本，通常使用买卖价差这一市场宽度（Width）指标进行衡量。在同等条件下，投资者付出的买卖价差越趋向于零，市场的流动性越好；三是证券交易的数量，也即投资者能以合理的价格交易较大数量的证券，通常使用市场深度（Depth）衡量。在特定价格之下，投资者能够交易的证券数量越大，市场流动性越强。当然，市场并非静止不变，而是处于不断的偏离和回归的震荡之中，这就有必要引入弹性（Resiliency）这一指标，用于衡量市场因一定数量的交易导致价格偏离均衡水平之后回归均衡价格的速度。在同等条件下，回归的速度越快，市场的流动性越好。有学者形象地将即时性、市场宽度、市场深度和市场弹性称为流动性的四维，[1]笔者也赞同这些衡量指标的界定。虽然ABS的流动性可以借助上述指标进行衡量，但引起流动性高低的因素更值得关注。概而言之，证券化本身的资产类型和产品类型、市场的规模与竞争程度、市场的交易场所与交易机制，以及法律制度保障等方面，都会影响到ABS的流动性，这些关联因素的组合又因不同时间、地点和各国的国情而差异甚大。因此，解决证券化产品的流动性问题，需要全局观点和系统的措施，具体问题具体分析，这也是本文研究方法的立足点。二、ABS流动性的积极意义证券市场的流动性，是个历久弥新的老话题，作为固定收益市场的主要品种，ABS流动性的意义与一般证券市场的流动性意义并无二致。流动性是证券市场的生命，通过产品的适当流动，证券市场实现了其价格发现、资源配置和风险分散的功能。二级市场的良好流动性，对于通过证券化进行融资的发行人而言，保障了其在一级市场发行的成功，也大大降低了为补偿产品流动性不足而需支付的融资成本；对于购买ABS的投资者而言，则可以保障其在尽享产品较稳定的高投资回报的同时，进行资产风险管理或满足资金调剂需求。可以说，证券市场的流动性带给各方的是个多赢的过程。但是，如果只是局限于证券市场流动性的一般意义，而不去探究ABS流动性的深层意义，就不能高度重视提高证券化产品流动性的重要性，认为市场只是处于收益导向型投资者主导的阶段，低换手率是现实必然而无需人为加予改善，从而懈怠市场试点初期的冷清交易状态，使其演化成为制约市场发展的瓶颈。证券化市场流动性的积极意义与ABS作为结构金融创新产品的特殊性有着密切的关系。与传统融资方式相比，ABS的金融创新性表现在以下方面：其一，资产信用融资性，借助“有价证券”这种载体形式，证券化实现了原本难以标准化的财产的可交易性，之后通过ABS的流转，证券化盘活了欠缺流动性的基础资产，使一般的公众有价证券突破了传统承载的财产范围，[2]从而大大提升社会财富的证券化率，并促进各种财产的流转速度，增进社会财富价值。其二，结构融资性，借助对基础资产收益与风险的分割与重组，证券化改变了基础资产的现金流构造和风险系数，之后通过ABS的流转，证券化使单独承受风险的基础资产权益人可以在一起交易中同时和多类投资者对话，获得最合理的资产风险转移定价，而处于变动频繁的资本市场之中的ABS投资者，也可以通过流动性，适时地将风险以合理价格转移给最具承受力的其他投资者承担，从而实现风险的有效转移和整体金融资源的有效利用。倘若证券化产品在一级市场发行之后僵而不动，无异于只完成了财富证券化、社会化过程的一半，并不具有可持续性。而且，这种状况久未改变，其本质上是将原本由发起人单独承受的基础资产流动性风险固化到更多的个体身上，一旦基础资产信用恶化而原始投资者的风险承担能力下降，证券化可能起到适得其反的作用，使金融系统危机更容易发生，也更严重。因此，强调ABS的良好流动性，不仅不违背其固定资产收益产品的属性，反而应提升到保障资产证券化金融创新发挥积极作用的高度，把它看作是证券化市场存在的基础和繁荣发展的源源动力。我国证券化历程中的ABS流动性与问题3一、ABS流动性现状以2005年为分水岭，随着4月20日中国人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》及随后相关配套规则的颁布，国内的资产证券化操作进入一个有法可依和规范发展的试点阶段。根据监管方的不同，形成了以证监会为主导的专项资产管理计划企业资产证券化模式（以下简称证监会模式）和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式（以下简称银监会模式）。这两种发展模式与2005年之前部分金融机构所进行的证券化操作探索，构成了国内证券化的发展历程。[3]截至2008年1月底，证监会共批准9单6专项资产管理计划，发行了36只ABS，总计265.251亿元，其中优先级32只，总计264.11亿元，主要利用上海、深证两大证券交易所的大宗交易系统进行交易。由于对采用专项资产管理计划进行证券化的合理性需要进一步论证并有必要总结前期试点经验，制定相应的制度规范，证监会自2006年9月15日批准江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划之后，未再批准新的证券化业务。目前这种模式处于“休眠”期。从2005年试点以来，央行、银监会在联合其他监管部门逐步推出信贷资产证券化配套规范的同时，不断推进证券化业务的开展，目前已进入试点的第二阶段。截至2008年1月底，监管者共批准11单证券化业务，发行了35只ABS，总计413.4亿元，其中优先级24只，总计368.19亿元，主要利用银行间债券市场的交易系统进行发行和交易。目前，银监会模式是国内证券化市场最活跃的部分。（参见表1-5）7表1：（准）资产证券化产品流通模式与典型项目统计（截至2008年1月底）阶段产品载体流通地点/方式担保事项典型项目2005年试点之前信托受益合同通过信托公司账户管理系统进行交易以资产池资金提供信托受益权回购优先次级分层内部担保华融公司不良资产信托分层准资产证券化发起人提供B级受益权产品回购优先次级内部分层担保工商银行宁波分行不良贷款证券化2005年试点之证监会模式集合客户资产管理合同证券交易所大宗交易系统发行人提供双边报价服务协议转让优先次级分层内部担保银行担保企业集团担保A中国联通CDMA网络租赁费收益计划B莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划C中国网通应收款专项资产管理计划D远东首期租赁资产支持收益专项计划E华能澜沧江水电收益专项资产管理计划F浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划G南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划H南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划I江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划银资产支持证券银行间债券市场询价交易允许回购优先次级分层内部担保超额抵押利差账户J2005年第一期开元信贷资产证券化K建元2005-1个人住房抵押贷款证券化L2006年第一期开元信贷资产证券化M信元2006-1重整资产证券化4后监会模式准备金账户银行担保N东元2006-1重整资产证券化O浦发2007年第一期信贷资产证券化P2007年工元第一期信贷资产证券化Q建元2007-1个人住房抵押贷款证券化R2007年兴元一期信贷资产证券化S通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化T建元2008-1重整资产证券化表2：在证券交易所交易的ABS品种和交易量明细（截至2008年1月底）项目基础资产发行日期产品档次发行量（亿元）评级交易量（1手=10份）证监会模式A网络租赁费2005.08.26（第一期）共5期95（已全部到期）AAA178万手B高速公路收费权2005.12.27莞深收益5.8（已全部到期）AAA2508100份C企业应收款2006.03.14（第一期）共10期103.4（前4期已到期）AAA135.02万手D融资租赁费2006.05.10远东014.77AAA117.94万手次级0.091未评级，不可流通E水电销售收益权2006.05.16澜电016.6AAA24240000份澜电026.6AAA10790000份澜电036.6AAA40316000份次级0.2未评级，不可流通FBT项目回购款2006.06.28浦建收益4.25降级为A15850000份次级0.15未评级，不可流通G污水处理收费收益权2006.07.19宁建011.21A-12330000份宁建021.3AAA2994000份宁建032.3AAA2454000份宁建042.4AAA5120000份H电力销售收益权2006.08.10天电收益8AA