资产证券化的风险和定价

资产证券化的风险和定价上海电视大学金融外贸系祝小兵上海社会科学院世界经济研究所博士生（一）资产证券化的风险作为一种结构融资方式，资产证券化给出了设计精妙的安排：它通过各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（Contract）（如转让合约、担保合约等），能够相互支持、相互牵制，尤如组成一台精密的机器，实现风险分担，各取所需之目的。但是，由资产证券化所带来的各种金融合约，使得参与各方的权利和义务结构更加复杂化，它们之间的信用链关系直接影响到这种融资方式的风险与收益的分布情况。不仅如此，资产证券化所发行的债券，其风险与定价不仅具有一般债券的基本特征，同时它还具有资产支持证券的个性特点。一般来说，资产证券化的风险主要有以下几个方面：１、交易结构风险资产证券化是一种结构融资方式，其融资的成功与否及其效率大小，与其交易结构有着密切的关系。从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺所确立的合约，该结构将是一种完善的、风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。如果发起人的资产出售作为“真实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。２、信用风险信用风险也称为违约风险，它是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。对于住宅抵押证券来说，信用风险可以忽略不计，其原因在于，住宅抵押债券都由联邦机构（GinnieMae、FannieMae、FreddieMac）作为本金和利息的担保，而这些机构又由政府进行信用担保。但是，对于非抵押资产证券化来说，投资者可能面临参与者不按合约进行交易的风险。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商（投资银行）和代表投资者管理和控制交易的受托人，由于每一方的作用都很关键，在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险：（1）承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段，例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行，因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降，所以，当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中，应根据历史经验，对拖欠、违约及追陪给出相应的说明。（2）受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以，大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，一定程度上，这些规定能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。如标准普尔公司谈到“投资者应将受托人或其他具有托管责任的代理人的不履约风险考虑在内”。并提醒投资者注意，标准普尔的评级“并未对特定受托人将错误理解法律规定或在融资管理中忽视法律规定的可能性进行估算。”3、提前偿还风险在发行人和持有者之间合同上的条款之一可能是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期就赎回，等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。其一，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其二，因为当利率下降时发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。即，当债券以购入债券时确定的收益的利率被提前偿还时，投资者不得不对所获收入进行再投资；其三，债券的资本增殖潜力减少。例如，当利率下降时，债券价格便上涨。可是，因为债券可能被提前偿还，如果利率下降，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行人所支付的价格。对于资产支持债券来说，一般都有提前偿还条款，其结果使得投资者在现金流动的时间安排上面临不确定性。以抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。不过，这一期权将在任何时间提前偿还部分或全部抵押贷款的权利送给了借款者／住宅所有者。难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率。它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款；或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。现在，一般用存续期（Ｄuration）这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权。平均存续期缩短了，则说明发生了提前偿还。４、利率风险利率风险，是指债券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债券价格的变化没有多大关系；然而，对于一个到期前不得不出售债券的投资者来说，在购买债券后利率的上升，将意味着一次资本损失的实现。这种风险即是利率风险。从另一个角度，利率风险可被定义为债券价格对市场利率变化的敏感度。利率风险也常用存续期加以衡量。其原理在于存续期近似等于在给定的市场利率变动率基础上价格的变化率。用公式表达：（公式来源：弗兰克·J·法博齐《债券市场，分析与战略》）这里，Po=债券价格R=到期收益率（合适的折现率）T=债券付息的时期数Duration是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，确切地说，它是债券对剩余的所有货币支付所需时间的加权平均数。Duration=TtPotCtpv1)(这里，Po=TtCtpv1)(PV(Ct)=债券第t期现金流量的贴现值Ct=债券第t期现金流量换句话说,存续期是价格对收益率的弹性。例如，30年期限，息票利率为10%的固定利率抵押贷款的存续期为8.5年（不存在提前偿还）；如果市场利率不变，而在第15年发生提前偿还，存续期将降为6.2年。根据公式，在价格一定的情况下，存续期越短，其收益率越高。也就是说，提前偿还降低了利率风险。)(111DurationRPodRdP（二）资产证券化风险的定量分析方法之一—CAPM模型作为资产支持证券的投资者，在建立和使用现金流量模型对资产支持证券的价值及风险作出定量的分析和评价时，第一步需要解决的问题就是怎样选择和确定能够正确反映证券风险的贴现率，并使用这一贴现率计算投资收益和净现值，评价投资决策。资本资产定价模型（ＣapitalＡssetＰricingＭodel，简称CAPM）是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。１、CAPM模型与结构融资评价CAPM模型的理论假设可以归纳为以下几点：（１）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其它制约因素（诸如借贷限制，资产转让限制等）的影响。（２）在这个市场上，在相同的风险水平下，投资者追求收益率最高的投资组合。（３）在相同的收益率水平上，投资者追求风险较小的投资组合。（４）在这个市场上，对某一特定资产，所有的投资者都是在相同的时间区间作出投资决策，也即所有投资者对同一资产的未来风险和收益率的预期都是相同的。根据ＣＡＰＭ模型，投资者在作出投资决策时，只需要考虑投资项目的系统性风险。因为非系统风险可以通过项目资产的组合得以分散。系统性风险是指与资本市场上其它投资机会相比较所具有的带有共性的风险。一个项目的的投资收益率可以表示为：Ri=Rf+风险收益率=Rf+i（Rm-Rf）式中，Ri——在给定风险水平条件下项目i的合理预期投资收益率，也即项目i带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；Rf——无风险投资收益率；i——项目i的风险校正系统，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；Rm——资本市场的均衡投资收益率。将风险校正贴现率Ri带入项目现金流量净现值的计算公式中，NPV=ntCt1(1+R)t—I我们就可以计算出考虑到项目具体风险因素后的项目净现值：NPV=ntCt1/(1+R)t—I=ntCt11+Rf+i(Rm—Rf)t—I式中，NPV——净现值，融资项目在n年经济生命期内的净现值；Ct——第t年项目的净现金流量；I—项目的初始投资；t——年；R——贴现率。按照上述公式计算,如果NPV0，说明项目投资者在预期的项目经济生命期内至少可以获得R%的平均收益，项目收益将大于或等于项目投资的机会成本；如果NPV0，说明该项目投资的机会成本过高。换句话说，即在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其它项目而获得更高的投资收益。运用ＣＡＰＭ模型计算项目的合理资金成本为决策提供定量的依据时，共有以下几个步骤：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，在资本市场上寻找相同或类似的公司资料来确定项目的风险校正系数值；第二步，根据ＣＡＰＭ模型计算投资者股本资金的机会成本；第三步，根据各种可能的债务资金的有效性和成本，估算项目的债务资金成本；第四步，将以上两种资金成本加权平均即可计算出项目投资的综合成本，也即确定了项目的风险校正贴现率R。（三）资产证券化风险的定量分析方法之二—现金流量模型对于债券的定价，一般采用收入资本化定价方法（CapitalizationOfIncomeMethodOfValuation）。这种定价方法指出，任何资产的内在价值都是在投资者的资产预期可获得的现金收入基础上进行贴现决定的。将债券的到期收益率（R）与适当的到期收益率（R*）进行比较,确切的说，如果RR*，则该债券定价偏低；如果RR*，则该债券定价偏高；如果R=R*，则说明债券定价合理。本节中，我们循着这一分析思路，将从收入资本化的角度对资产支持证券进行定价。在上节中，我们对项目的风险校正贴现率Ｒ运用ＣＡＰＭ模型进行了测算，它即是本节所要讨论的R*。用Ｐ代表剩余期限为n年的资产支持债券的现行市场价格，假设向投资者支付的现金流是以年来计算的，约定一年后向投资者支付的现金C1、两年后为C2……：债券的到期收益率【确切的说,应称为约定到期收益率（PromisedYield—to—Maturity），因为这里没有考虑提前偿还】，也称为贴现率,为下面方程的解：P=ntRCt1)1/(t另外，债券的内在价值也可以通过下列公式进行计算：V=ntRCt1*)1/(t由于债券的购买价格是它的市场价格，所以对投资者而言净现值（NetPresentValue）就等于债券的内在价值和购买价格之差：NPV=V—P=ntRCt1*)1/(t—P如果该债券NPV为正数，则定价偏低；如果该债券NPV为负数，则定价偏高；只有NPV=0时，债券定价合理。要运用收入资本化的定价方法，就必须要确定Ct、P、R*的值。一般而言,确定Ct和P值相当容易，因为它们分别是债券今后约定的现金流量和现行市场价格。但是要测定R*却很有难度。在上节我们用CＡＰＭ模型对R*进行了估算。本节我们将从债券的特性对R*影响的角度进行分析。债券有六个方面的基本特性影响债券的定价：（1）期限的长短；（2）息票利息率；（3）提前赎回规定；（4）税收待遇；（5）市场性；（6）拖欠的可能性。结合收入资本化的定价方法,我们只对提前赎回规定和拖欠的可能性作