筹资理论4

1东南大学经济管理学院财务管理第四讲主讲教师：吴斌23一、企业筹资分析问题：企业为什么要筹资企业要筹多少资金企业从哪里筹资企业怎样获得不同资金企业筹资类别比例对企业财务目标有没有影响，有多大影响企业怎样确定筹资的结构4（一）企业筹资的动机一定时期内，企业资金增减变动可能由于：1、扩大再生产---资金扩张需求增加重点分析投资行进流量的合理性和有效性2、偿还债务----资金需求不变着重进行债务偿还的信用分析及其对企业再筹资能力的影响3、资金周转----资金需求有增有减着重分析资金周转使用的有效性5（二）筹资分析的基本方面1、投资是否必要及其对企业的影响企业进行融资的基本目的是为了自身生产与资本经营的维持和发展，但是就其每一项具体的融资活动而言通常要受特定动机的驱使。企业的融资活动来自于投资需求。当然，这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本市场的间接投资。是否要进行融资活动，主要通过比较投资收益和资金成本来决定。例如，投资项目未来的年均报酬率（或年均利润率）是多少？通过融资活动占用资金所付出的代价（或称资金成本率）是多少？这是企业管理决策层最为关心的。因此，企业财务人员在开展融资活动之前，必须对未来的投资收益作一个较为可靠的预测，只有当投资收益远大于资金成本的前提下，才可以确定所进行的融资活动是合理的、有意义的。62、筹资数量是否为生产所需，有无筹资过度现象3、资金来源是否适当，能否满足各类资产的需要4、能否适时取得所需资金，资金调度是否按预算进行5、筹资是否按资金结构的要求进行，有无饥不择食或任意筹资现象7（三）筹资分析的其他应注意的问题1、内部筹资和外部筹资的协调先内部筹资后外部筹资内部筹资----折旧、摊销及利润分配，受折旧（摊销）政策和利润分配政策影响外部筹资----筹入负债资金或自有资金2、赊购及赊销政策的合理运用3、再筹资能力的储备8梅耶斯的最优融资顺序理论如果公司存在有利可图的投资项目，其融资应先通过内部资金(留存收益与折旧资金)进行，然后再通过低风险的债券，最后才采用股票。英美等国的企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即企业融资遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。简而言之，企业筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，企业一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。投资者之所以对企业资本结构感兴趣，是因为当企业公布其所选定的资本结构时，股票的价格会发生变化，这种变化可以解释为信息效应。一般来看，当企业减少债务增加权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这一好信息，股票价格会上升，反之亦然。9（二）企业筹资环境分析(一)经济环境1、产品寿命周期2、经济周期3、通货膨胀4、技术发展(二)法律环境1、规定筹资渠道2、规定筹资方式3、规定筹资条件4、影响资金成本10(三)金融环境1、企业面临的可用金融市场外汇市场货币市场资本市场11案例当企业预期未来的市场利率将会逐渐走高的时候，就应采用固定利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做既可以避免将来市场利率逐渐走高的风险，又能够把融资成本控制在较低的水平线上。例如，上海久事公司在1992年初发行了五年期的浦东建设债券，确定的10.05%的年利率十分诱人，债券在当时被抢购一空。但是，从1993年至1996年和1997年，一般五年期债券的年利率（加上保值补贴率）至少上升到18%左右，这样上海久事公司不仅把利率风险转嫁给了债权人，而且还把融资成本控制在较低的水平线上。上海久事公司此次负债融资活动之所以如此成功，主要归咎于它对未来市场利率走势的准确预期。122、企业面对资金市场的利率选择固定利率可变利率13当企业预期未来的市场利率将会逐渐走低的时候，就应采用浮动利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做同样可以避免将来市场利率逐渐走低的风险，又能够使融资成本随利率逐渐走低而降低。另外，无论企业采用固定利率的方式、还是采用浮动利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，其支付的利息均在税前从销售收入中扣除，由于税收抵免作用，企业真正负担的利息支出还会有所降低。这也就是一般财务理论通常认为负债融资成本低于权益融资成本的一个重要原因。14中外比较在80年代各发达国家企业对股权融资的偏好远远低于债权融资。另据统计资料显示，1970年—1985年，股票市场筹资在美国公司的外部融资中只占2.1%，而债权融资平均为股票融资的10倍。从1984年起，美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资，甚至大量回购自己的股份。1994年以后，股票市场已经成为美国金融部门和非金融公司负的融资来源。我国上市公司对股权融资的偏好强于债权融资。这与发达国家的情况正好相反，也与最优融资顺序理论所确定的债权融资优先于股权融资的观点相矛盾。15二、企业短期资金筹集和长期资金筹集融资是公司筹集资金的一种重要手段。它按筹集资金时间来分主要分为短期资金筹集和长期资金筹集两种。（一）短期资金筹集短期资金指一年以内的资金，主要用于发放工资、购买原材料等。它的筹集资金方式主要分为以下七种：161、民间借贷：主要向家庭其他成员、亲戚、朋友借钱。这种筹集资金的方式主要适用于小企业。172、商业信用：企业间购买产品、商品、服务可以在一定时间延期付款（赊购）或预收货款，相当于销货方向购货方提供一笔贷款。为防止商业信用被滥用，通常在付款条件中规定促进按期付款的优惠折扣条件。这主要适用于一些较大的企业。183、向金融机构借款：向商业银行或保险公司、信托投资、证券公司、信用社、基金会等其他金融机构借款。短期贷款有两类：无担保的信用贷款、担保或抵押贷款。无担保的贷款常见于小额或高信用等级的企业，一般要求担保或抵押。194、发行商业汇票：商业汇票是一种无担保的短期期票。由收款人或付款人签发。由承兑人承兑并于到期日向收款人或被背书人支付款项。通常信用高的大企业才能发行。国家有额度控制。20票据市场--企业自己印钞票？可口可乐公司要买100万美金的水，它只拿出20万现金，同时并交给自来水厂一张纸片“这是价值80万美金的可口可乐钞票，半年后可以向可口可乐公司贴现。”一个月后，水厂在购买80万元消毒液时付出了这张“钞票”，“拿好了，这可是可口可乐‘钞票’喔。“……转手5次，5笔买卖全部成交，3个月后，拥有这张“钞票”的建筑公司急需现金，一家金融公司说“给我这张钞票，我付给你80万现金。”在扣除3个月贴现利息后，金融公司付帐，又是3个月后，它们向可口可乐公司领取了80万现金。21半直接融资方式的票据市场。结果是：因为有了这张票据，3个月内多了5次买卖，虚拟资金增加了5次流动。事实是：早在80年代，美国这样的企业票据与银行票据的交易量已相当于整个股票市场的交易量，占货币市场总量的60％。由于这种票据以银行贴现方式实现，相当于变相的贷款且无须严格评级审批，所以这种融资方式亦被称为半直接融资。结论：票据融资目前是企业最方便的融资办法，主要面对6个月内的融资，其利息甚至低于银行同期贷款利率的20％，而且无须相应企业的银行评级，无须复杂的手续，比股市融资时间短很多。由于这种票据以银行贴现方式实现，相当于变相的贷款且无须严格评级审批，所以这种融资方式亦被称为半直接融资。22中国的票据市场然而在中国，我们的“票据”是……白条，而且只能流通一次，就沉淀下来了。有的还是三角债，一千年不赖，一万年不还——这就是中国的问题所在。据央行统计，由于没有公开的票据市场，企业所打白条没有法律保障，每年几千万张企业票据只能沉积而不能流通，所谓银行间的票据交换也只能借新还旧，结果造成大量资金沉淀。目前中国的票据（全是银行间的）交易量仅6700亿元，相当于全国银行总贷款额的0.3％。不少出色的民营企业因为大量欠款无法追回造成现金流断裂，而短期内又无法使用票据融资，最终引发信用危机而破产。爱多正是这样的例子。23企业的期票可以由银行承兑或专门的承兑公司承兑，也可以由自已信用担保。后一种在大的西方公司中比较流行，如通用、摩托罗拉、可口可乐等。目前，在国内银行承兑企业票据已没有问题，但没有银行承兑的票据虽无法律障碍，风险却太大，加上没有具体制裁措施，仍无人敢做。中国企业要得到钱，除了上市就是贷款。这导致企业出现众所周知的非常不合理的资本结构。即负债率居高不下，而债务绝大部分来源于银行贷款，其后果是将金融风险都集中到银行身上。另外，缺乏短期融资渠道功能的商业票据市场几乎不存在，也妨碍企业资产重组，导致重组的成本昂贵，效率低下。这是因为缺乏货币市场，企业难以对政府利率信号与市场利率水平变动及时做出反应，从而影响其总体经营效率的提高。总之，因为缺乏短期灵活的融资工具，企业想要通过资本市场进行有效的收购兼并变得非常困难。245、出售应收帐款：又称为资产证券化（ABS），即将企业的应收帐款和未来收益的权益以债券形式出售。一般这类企业收益须具有长期性、稳定性，有一定现金流量。我国现仅开始在某些地区的国民经济基础产业进行试点。25【中集集团应收账款资产证券化案例】润３．３８亿元，每股收益０．９９６元，净资产收益率１４．２６％，每股净资产６．９８元，业绩良好。公司１９９４年上市以来，每年均为股东派现，中集Ａ股至今累计派现达１．２１亿元，Ａ股在未配股未增发的前提下，总筹资额为１．５４亿元，派现总额占筹资总额的７８．６％，近３年每年１０派２元。近几年来，中集集团未在证券市场筹资，但业绩持续增长，这与公司的资金管理有关。值得注意的是，中集集团是国内第一家将国内业务在海外进行资产证券化的公司。公司财务管理部副经理张力说，资产证券化从８０年代在国外已广为应用，中集集团从１９９６年开始研究这一新的融资品种，１９９９年开始与荷兰银行进行谈判，去年５月与荷兰银行签订了为期３年的合同，荷兰银行负责安排最高不超过８０００万美元的应收账款证券化，这使得中集集团的综合融资本低于国际市场的平均贷款利率。26具体的操作方法中集集团下属十几家子公司将应收账款从子公司汇集到母公司之后，再卖给一家叫ＯＡＳＩＳ的项目公司（即ＳＰＶ，意思是特别目的公司），该公司将应收账款交给一家在美国注册的资产管理公司管理，在美国商业票据市场发行商业票据，一般来讲商业票据的利息低于银行贷款利率。票据融资的资金由资产管理公司回到ＯＡＳＩＳ，中集集团的客户将货款直接付给ＯＡＳＩＳ，该公司再通过资产管理公司向票据投资者支付利息。张力说，应收账款卖出后风险就是ＯＡＳＩＳ的了，不再是中集集团的。国内和海外的账户分别由交通银行和荷兰银行进行管理，这是由国家外汇管理局批准的。27应收账款证券化产生的效应张力说，应收账款证券化首先是优化了中集集团的负债结构，截至去年年底发行了４３００万商业票据，将负债率降低了３个百分点；其次是加速了资金周转，原本应收账款不超过９０天，现在公司每个月发行一次商业票据，应收账款到账提前了一两个月，加速了资金周转，而更为长久的意义是加强了应收账款的管理，因为它对财务内部管理和信息化要求程度很高，中集集团十几家子公司应收账款从产出、登记、汇总、出售全部用计算机管理，任何一笔应收款的构成、期限都很清楚。中集是第一家将国内业务进行资产证券化的公司，能够做到这一点也是有前提的。张力说，首先是公司应收账款质量好，没有一笔呆坏账；其次，中集的客户一般是大客户，大多来自海外，而国际上主要的船务公司和租箱公司只有三四十家，知名度高，资金实力强，信誉有保障。资产证券化在海外市场已经成熟，有完整的评级体系（对项目结构、资产管理公司等要进行评级）和操作规则，能够提供这一机会，如果近期不能发行票据，荷兰银行可以提供支持。国内虽然有少数公司和金融机构在尝试资产证券化，但由于国内法规及市场环境尚不健全，票据市场不发达，企业发行票据难度较大，构造完全意义上的资产证券化结构还有较长的路要走。《金周刊》记者于宁286、从其他企事业单位融资：以项目投资合作或合营方式吸纳资金，投资方不参与具体经营，仅获固定投资回报。297、内部挖潜