金元证券-铜峰电子-600237-机车电力电容是亮点-100511

公司研究中国A股市场200720082009201020112012营业收入（万元）56454.8868179.2049860.6865317.4980340.5295364.19增速（%）21.0027.0031.0023.0019.00税后利润合计（万元）(4673.56)1027.07(10879.67)1852.794521.955831.82增速（%）144.0029.00EPS（元）(0.10)0.03(0.25)0.040.100.13公司是国内薄膜电容器和电容材料的龙头企业，年产聚丙烯薄膜12000吨，生产能力世界第一，国内市场占有率40%以上；金属化膜年生产能力4000吨，交流电容器10亿微法，均居国内同行之首；各类直流电容器9亿只，特种薄膜电容器1万台；公司子公司年产光学水晶60吨，石英晶体频率片3.3亿片，石英晶体谐振器1.2亿只。公司经过长时间的研发开发出了机车电力电容，目前已经开始出货。公司机车电容已经通过全球电力机车跨国公司庞巴迪、阿尔斯通的试用，开始向两家公司发货，年出货量在3000-4000台/年。由于机车电容试验过程要求很高，有较高的进入壁垒，公司是目前国内唯一一家获得庞巴迪认证的厂家；公司与中国南车等国内机车厂商合作也在推进之中，预计很快进入试验阶段。公司毛利率相对同行明显偏低，主要是由于公司目前依然是国有企业管理体系，销售期间费用率较高；公司产品偏低端，同时公司前期大量投资所带来的每年较高的固定资产折旧和摊销以及每年计提资产减值损失也推高了公司产品成本和费用；公司部分子公司定价机制明显不合理导致较大亏损，未来有清理整合的需要。预计2010-2012年公司总体销售收入分别为65317.49万元，80340.52万元和95364.19万元，净利润分别为1852.79万元，4521.95万元和5831.82万元，对应每股收益为0.04元和0.10元和0.13元，对应市盈率分别为182.25倍，71.47倍和56.08倍，估值偏高。但考虑到公司股东有可能对公司各子公司和业务进行清理整合，二级市场存在交易性机会，给予中性评级。市场数据20010年5月10日当前价格（元）7.2952周价格区间（元）4.13--8总市值（百万）2916.00流通市值（百万）2916.00总股本（万股）40000流通股（万股）40000日均成交额（百万）92近一月换手（%）88.83Beta（2年）1.16第一大股东安徽铜峰电子集团有限公司公司网址一年期收益率比较表现%1m3m12m铜峰电子-0.814.433.0沪深300-15.4-9.82.5相关报告邱虹天钱文礼（协助）[e-mail]执业证书编号邱虹天：S0530209090077电子元器件2010年5月11日铜峰电子(600237)--机车电力电容是亮点评级：中性2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-1-安徽铜峰电子股份有限公司是由安徽铜峰电子(集团)公司、铜陵市国有资产运营中心、中国新时代控股(集团)公司、中国电子进出口安徽公司、铜陵市电子物资器材公司共同发起设立。公司于2000年6月9日上市交易，总股本为10,000万股。2007年，铜峰公司被浙江铁牛集团有限公司重组，重组后浙江铁牛集团有限公司持有安徽铜峰电子集团60.46%的股份，安徽铜峰电子集团持有上市公司26.22%的股份，为控股股东。90%10%60.46%26.22%铜峰电子重点发展电子材料、新型电子元器件和电力节能装备，现已形成两大产品发展链：1电容器用薄膜―金属化薄膜―薄膜电容器产品发展链；2石英晶体材料及延伸产品发展链。公司聚丙烯薄膜年产12000吨，生产能力世界第一，国内市场占有率40%以上；金属化膜年生产能力4000吨，居全国第一；交流电容器10亿微法，居国内同行之首，各类直流电容器9亿只，特种薄膜电容器1万台。公司子公司年产光学水晶60吨，石英晶体频率片3.3亿片，石英晶体谐振器1.2亿只。公司经过较长时间的研发开发出了机车电力电容，目前已近取得收益。机车电力电容电容器分割成多个小电容器单元，每个电容器单元均有金属化内熔丝保护，并采用高真空浸油技术（非超级电容双层，石墨电极结构，不能称为超级电容），产品重量轻，可靠性高。目前公司机车电力电容主要用于滤波，变流和功率控制。公司是交流薄膜电容器及配套材料龙头企业机车电容是亮点应建仁铁牛集团有限公司徐美儿安徽铜峰电子集团有限公司安徽铜峰电子股份有限公司2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-2-图表1公司机车电容结构数据来源：公司网站公司已经通过全球电力机车跨国公司庞巴迪、阿尔斯通的试用，开始向两家公司发货，年出货量在3000-4000台。由于机车电容试验过程要求很高，因此进入壁垒极高，公司是目前国内唯一一家获得庞巴迪认证的厂家；公司与中国南车等国内机车厂商的合作也在推进之中，预计很快进入试验阶段。目前公司机车电容主要用于机车、有轨电车、无轨电车、矿山机车、船舶、电动汽车及其它电动交通工具用变流器。化工、纺织、机械、钢铁等行业的水泵及通风机、电梯、电动走道或其它变速传动的机器设备用变频器。铁路机车购臵投资有望拉动机车电容快速增长2009年全国铁路机车车辆购臵完成投资780.76亿元，比上年多214.41亿元、增长37.9%；其中动车组和大功率交流传动机车国产化目及大型养路机械购臵512.87亿元。根据调整后全国“十一五”规划提出，在2010年铁路营运里程达到12万公里；将全国铁路网的复线率和电气化率提高至45%，2020年提高至60%；2010年前新建7000公里客运专线，2020年前建成1.6万公里客运专线，实现主干线的客货分离。预计未来铁路投资有望保持10%以上的增速，铁路机车的购臵增速有望与行业平均水平持平，2010年有望增速达到18%。至2008年底，我国已有10个城市拥有共29条城市轨道交通运营线路，运营里程达到776公里。据不完全统计，北京、上海等15个城市共有约50条，1154公里轨道交通线路在建。目前，有约27个城市正在筹备建设城市轨道交通，其中22个城市的轨道交通建设规划已经获得国务院批复。至2015年前后，北京、上海、广州等22个城市将建设79条轨道交通线路，总长2259.84公里，总投资8820.03亿元，地铁机车需求量也相当可观。2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-3-图表2铁路机车购臵投资数据来源：金元证券中国铁道网图表3近四年铁路投资和建设情况投资（亿元）新建干线长度（公里）客用专线长度（公里）20096000560025002010700060001200201175008000350020127000100005000数据来源：金元证券中国铁道网变频器快速增长，有望推高机车电容出货量根据慧聪邓白氏研究机构统计数据，2006年至2008年，中，高压变频器市场增长速度分别为20%和60%以上的，但由于起步较晚，行业市场规模较小，未来市场空间巨大。随着环保问题日益重要和工业生产要求的不断提高，对中，高压变频器产品的需求会不断加强，中，高压变频器市场仍有望保持长期高速增长。这将带动相关配套的机车电容快速增长，变频器厂商将是公司未来市场拓展的重要方向。图表4中压变频器及需求单位亿元图表5高压变频器及需求单位亿元数据来源：金元证券研究所聪慧邓白氏2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-4-积极开发能量级电容公司依托公司工程开发中心，正在开发混合动力汽车系列电容器技术，能量级电容充电时间短（一般10s-1min）;超长寿命，可长达40万小时以上；不使用重金属，不会造成环境污染；成本造价比锂电池低，未来有望与锂电池一起成为电动汽车备选电源。公司主要收入来自于电容器，光膜和聚酯膜，收入占比为70.84%；但公司营业利润主要来自再生树脂，电容器和金属化膜，利润占比超过74.41%；公司最大亏损来自抗氧化剂业务。公司三项主营业务营业利率较低，分别为电容器2.65%，光膜0.41%，聚酯膜5.61%；公司营业利润率较高的三项业务分别是再生树脂，晶片和金属化镀膜，再生树脂贡献了公司将近一半的利润。图表6公司收入结构图表7公司利润结构数据来源：金元证券研究所公司公告图表8公司各项业务毛利率图表9可比公司毛利率数据来源：金元证券研究所公司公告公司毛利较低，成本控制和管理水平有待提高电容金属化膜聚丙烯薄膜南洋科技39.76%37.02%法拉电子32.32%铜峰电子2.65%8.92%5.61%2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-5-公司主营业务营业利润率明显低于其他同行业公司究其原因有：（1）公司依然是国有企业管理体系。虽然公司控股股东已经成浙江铁牛集团，但是目前铁牛集团对公司的日常经营管理基本不加干预，因此公司依然沿袭了以前国有企业的运作和管理管理体系，运行效率不高，销售期间费用率远高于其他公司，不过我们可以看到公司的销售期间费用率正在逐步下降，未来如果铁牛集团对公司日常经营管理进行干预和接管，销售期间费用率有望进一步下降。图表10销售期间费用率比较200720082009铜峰电子(%)18.3717.7515.68法拉电子(%)1112.4612.44南洋科技(%)8.198.5610.63数据来源：金元证券研究所WIND（2）公司产品结构有待变化。目前公司主要生产薄膜电容器和相关上游产品，公司产品主要使用在冰箱、洗衣机和电视机上，由于陶瓷贴片电容和MLCC电容的成本下降，在众多领域正逐步替代薄膜电容。同时全球范围内聚酯膜产能过剩，导致价格战十分激烈，公司的产品价格逐步下滑。主要原料原油价格却一直处于高位，这也导致了公司毛利率较低。（3）公司在2007年以前进行了大量投资，导致公司固定资产总量较高，达到7.98亿元，法拉电子和南洋科技分别为4.8亿元和1.5亿元，巨大的折旧和摊销推高了公司的成本，每年大量计提减值也拖累公司业绩。（4）公司子公司亏损严重铜峰盛达化学2009年亏损1,376.98万元，为公司亏损最为严重的子公司。安徽铜峰盛达化学有限公司，是2005年2公司与德国朗盛、信达化工组建合资公司，计划建设9000吨/年对苯二胺类橡胶防老剂6PPD项目。其中铜峰电子占合资公司注册资本的46%，为第一大股东。信达化工主要生产橡胶防老剂中间体RT、液晶材料助剂吩嗪，铜峰盛达化学的产品橡胶防老剂6PPD是其下游产品，信达化工与盛达化学形成上下游产业链。目前铜峰盛达的主要产品是销售给德国朗盛的，但是合同价格远低于市场价格，导致公司属于亏损状态，公司已经着手处理该子公司。由于公司在2007年以前的大量投资，公司目前有11家子公司，各家子公司盈利状况不一，大部分子公司2009年处于亏损状态，部分公司亏损严重，迫切需要从上市公司或股东层面加以整合清理。2010年05月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-6-盈财务分析1）2009年第一季度以来公司收入逐季提高。公司营业收入在2009年第一季度受金融危机影响进入谷底，自2009年第二季度起公司收入环比逐渐增加，环比增速加快。2010年第一季度，公司营业收入环比下降1%，同比增长68.72%，主要是受下游需求的影响，出货量增加。由于1-2季度电子元器件行业持续景气，我们预计公司二季度收入环比将重回正增长。图表11，公司收入和增速数据来源：金元证券研究所，公司公告2）公司毛利率逐步回升。公司毛利率自2007第4季度后便逐季下降，到2009年第2季度达到最低后公司毛利率开始逐步回升，2010年第1季度公司毛利率到达18.04%接近历史高点，公司毛利回升主要是受