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第五讲第六章:股票投资实务•一、股票投资:一个激动人心的领域•1.股票投资的预期收益率•和债券投资对比,股票投资存在着高风险、高收益、高波动性的特征•股票的历史收益率:根据美国西格尔教授的研究,美国历史上股票的名义收益率为年复利10-11%左右,扣除CPI之后的实际收益率为6-7%左右,平均6.8%;世界其它各国情况与之相近•在中国进行股票投资的预期收益率:如果上市公司高度代表整个国民经济,那么其整体增速应该与名义GDP接近;我国未来几年可以预期的实际GDP增速为8-9%,CPI为3-4%,加上1-2%的股息回报,因此投资收益率应该在12-14%。如果不进行指数化投资而是自行选股,那么预期收益率在15-17%左右,才能补偿选股工作所付出的时间和承担的风险•15%的预期回报率为多年平均数字,实际年回报率可能会有很大幅度的波动•适当的预期带来正确的投资动作,过高的预期可能导致风险,不要玩超出自己能力范围的高难度动作•2、高风险高收益的特征•美国股市每年10-11%的复合回报率远高于债券每年4-6%的回报率;•股市的波动也远大于债市,美国1929崩盘,数年内跌幅超过90%;中国2008年上证指数下跌72.8%;•一个股票年价格波动幅度达到100%,也即最高价格达到最低价格的一倍是很正常的;但债券价格很少超出90-110的区间•长期来看,时间平滑了股市的巨大波动,回报高于债市•长期投资,对于小投资人最好的办法是基金定投,选择管理良好、费用率低的指数基金,定期定额购买。由于指数高时同样资金能买入的份额少,指数低时买入的份额多,平均成本将低于市场平均指数。•3、赵丹阳的风险与收益对应关系理论•中国第一个私募证券基金“赤子之心”的基金经理,于2008年初上证指数5000点清盘,将资金返还客户,自称“市场上已经找不到价格合理的投资标的”。属于基本面投资派,长于调查研究(看批号,查水电表);但也有私募经理不重视实地调查的,风格不一•市场上有三种投资机会:高风险,低收益;高风险,高收益;低风险,高收益。只有最后一种机会值得投资•如何找到并把握这样的机会,是投资人的核心能力所在•4、复利的神话•巴菲特:伯克希尔董事长,39年年复合回报率22.2%,投资增值2595倍•“过于庞大的规模是投资效益最大的敌人之一。如果我只有100万,我可以做到每年50%的收益,方法是专注于被人忽略的小公司。”•富达基金彼得林奇:13年复合回报率29%,公募基金经理的神话,无人超越•安东尼波顿:同属富达基金,活跃于英国市场,28年复合回报率20.4%,投资增值130倍左右•三者风格各不相同,但都属于基本面投资者当中的价值投资者•5、股票市场和个人生活的意义•我们的日常生活无法离开上市公司:伊利,中石油中石化,格力,宇通,上海汽车,一汽大众,宝钢股份…上市公司离我们很近•作为投资者,我们可以随时跟踪到上市公司•没有股市,经济将无法发展,资金无法有效的流入实体经济,投资者无法有效获得回报•投资股市就是投资于经济,为国民经济发展提供资金并共享发展成果——如果你本着正确的态度•二、股票投资的流派•1、技术分析派•基本理论:•①市场行为包容消化一切影响价格的任何因素:基本面、政治因素、心理因素等等因素都要最终通过买卖反映在价格中,也就是价格变化反映供求关系,供求关系决定价格变化。•②价格以趋势方式演变对于已经形成的趋势来讲,通常是沿现存趋势继续演变。例如:牛顿惯性定律(物体在不受外力作用时保持其静止或匀速直线运动状态)。•③历史会重演技术分析和市场行为学与人类心理学有一定关系,价格形态通过特定的图表表示了人们对某市场看好或看淡的心理。•道氏理论:由道琼斯指数的创始人,道.琼斯创立•主要内容:平均指数包容消化一切因素六项基本原则;市场具有主要趋势、次级趋势和短期趋势三种趋势;成交量必须验证趋势(同向);当明显的反转信号出现,一轮趋势可能结束,出现逆转•道氏理论不仅仅是一种技术分析手段,也是一种投资哲学。趋势投资者从某种程度上来说和价值投资者有共通之处,即注重长期的趋势和变化,和终日短炒的“技术派”有根本区别•波浪理论:艾略特创立,又称艾略特波浪理论。•艾略特波浪理论(ElliottWaveTheory)是股票技术分析的一种理论。认为市场走势不断重复一种模式,每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。•这个理论的前提是:股价随主趋势而行时,依五波的顺序波动,逆主趋势而行时,则依三波的顺序波动。长波可以持续100年以上,次波的期间相当短暂。•图形简析(看图是技术分析的基础但不等同于技术分析)•2、基本面分析法•分为宏观分析和微观分析,另一个角度又分为定量分析和定性分析•认为证券市场的价格波动短期内无序可循,但长期内由基本面决定•价值投资是其中的一个分支,主要特征为以远低于实际价值的价格购入证券,强调估值和安全边际•缺陷:基本面难于把握而且易变,并且市场短期走势往往和基本面背离•3、随机漫步理论•又称学院派理论,发明者为学院中人,基于有效市场理论,支持者也多为学院中人,古城学院派。认为股价和一个人随机漫步一样,没有任何规律可循;战胜市场仅仅是运气因素,对于绝大多数人来说是不可能的。用飞镖选股的结果能够战胜绝大多数专家。•催生了指数化投资:被动投资者的首选•致命的缺陷:巴菲特、彼得林奇、安东尼波顿、赛思卡拉曼等长期持续战胜市场的反例存在•巴菲特的大猩猩理论和格雷厄姆-多德智力群落•4、事件派•认为证券市场股价的涨跌是一个又一个事件或孤立或合并在一起催生•追踪和预测各种各样的事件以及其对市场可能的影响•“听消息”、“搏重组”均属于此类•缺陷:事件纷繁复杂,难以预测;事件的实际影响难以预测;市场对同一事件的反应难以预测,比如熊市中所有消息都是利空,牛市中所有消息都是利好•三、基本面分析的理论基础和成功基石•1、理论基础:价值规律•价格围绕价值上下波动,虽然价格常会背离价值但终会回归,价格对价值的背离不是对价值规律的否定而是证明•股票的价值在于它是企业股权的证明,股票的价值就是企业的价值,企业可以创造财富•2、成功的基石:安全边际•所谓安全边际,就是以大大低于内在价值的价格去购买有价证券•本杰明.格雷厄姆,价值投资奠基人:投资并无复杂之处,归根结底就是安全边际。应该以4折购买资产•巴菲特的过桥理论:设计承重8000吨的桥梁,只通过4000吨的车,万无一失。当然仅仅是7500吨,还是可能出问题的•华盛顿邮报案例:4000万美元购买价值4亿的资产•我的补充:安全边际的核心是折价,但不仅限于折价。安全边际的四柱石是低估值、高增长、高确定性、分散化。很难四者兼得,一般要求四得其三。•3、安全边际与估值•安全边际基于估值•只有精于对企业的估值,才能计算出企业的内在价值•估值是价值投资的核心•估值是给出价值,安全边际是永远不要为既定的价值付出过高的价格•用白铁的价格买黄铜可以赚钱,用钻石的价格即使买到的是黄金也可能亏损•完全精确的估值既不可能也无必要,只需确信目前价格即使比最保守估值得出的价值也要低得多•4、如何确定折扣•优秀的、确定性高的公司可以给予较低的折扣,反之应当给予较高的折扣•由于现代社会资本泛滥,投资回报率永久性下降,4折购买资产并不容易。但安全边际一般应在50-100%之间,也就是5折到6.67折之间。即使再优秀的公司一般也不应给予高于6.67的折扣。•有低于5折的折扣当然是最好的,但是必须要仔细确认公司是否有潜在的、未被你发现的问题。优秀的公司在5折之下,一般只有在大熊市和黑天鹅事件之下才会出现•5、估值的基本方法:PE,PB,PEG,PER•PE估值:•PE,Price/EarningRatio,又称市盈率,为每股价格和每股收益的比例•PE的倒数即为投资收益率,比如10PE,则投资收益率为1/10=10%•格雷厄姆给出的基数:零增长公司8.5PE•信用本位社会资本泛滥,投资收益率永久下降,零增长、高分红的低风险公司合理PE可能在12左右•不要用12PE购买此类公司,没有安全边际,利润有限,风险较大•债券的PE=1/到期收益率(忽略现金流的不均衡问题)•例子:假设债券A现价90元,面额100元,剩余4年到期,票面利率7.5%,请计算其市盈率•到期收益率=【(100-90)+100*7.5%*4】/4/90=11.11%•PE=1/11.11%=9•债券可以近似的看做利润全额分红、低风险、零增长的股票。这样债券和股票就可以通过PE来比较投资收益率•9PE的零增长公司有一定的吸引力,但是无法达到15%的预期回报率;不过在股市整体高估的时候,也可能成为一个不错的选择•PE的优点:企业的主要功能是赢利,尤其对于股东,收益才是投资企业的意义•缺点:存在扭曲的情况,只适合利润稳定持平或者稳定增长的情况•亏损的企业PE为负数,无意义•微利的企业PE会奇高•利润波动不定的企业,比如强周期企业:钢铁、汽车、水泥,低PE往往代表着景气的最高峰,称为投资陷阱(中国远洋)•不可持续一次性损益会拉低或者推高PE:2010年南海发展,2009福耀玻璃•PB:市净率•PB的含义是每股价格和每股账面净资产之比•合理性:资产是任何企业盈利的基础;企业重置价值是企业的经营壁垒,比如高速公路;企业的清算价值是股东最后的安全壁垒,比如房地产公司•缺陷:账面价值往往和实际价值存在差异•金融企业持有大量现金和现金等价物资产,因此账面净资产和实际价值较为接近•经营不善的钢铁公司比如河北钢铁,其资产多为炼钢设备,持续经营利润有限,清算可能不值钱•轻资产公司可能没有多少账面净资产,比如张裕的PB高达9倍。但它的品牌和行销网络是非常强大的无形资产,加权净资产收益率高达40%以上•持续的高ROE(Returnonequity,净资产回报率)往往是强大的无形资产的体现,这类企业往往享有高PB•凡产品无显著差异性的重资产公司,比如原材料类(西格尔)的钢铁、水泥等等,往往只能享受低PB,因为ROE很低•PEG=PE/(增长率+股息收益率)•彼得林奇提出•0.5以下为低估,1为合理•优点:指出了成长越高的公司可以享受越高的PE•缺陷:•PE和PEG并非严格的线性关系,1%增长的公司1PE绝对的超值,10%增长的公司10PE还可以,100PE的公司若能维持100%的增长也是绝对超值•增长是不平滑的•过去的增长不能代表未来的增长,未来增长难以预测•增长持续性难以预测,越高的增长越难持续,5-10年间对于最优秀的公司20-30%的复合增长也是个极限,而且往往需要融资•PER=PE/ROE•对于一个公司,不考虑外生增长,那么ROE决定了其内生增长的极限速度。比如ROE为20%,留存全部收益,第一年本金100,ROE20%,利润20;第二年本金120,ROE还是20%,那么利润就是120*20%=24。增长速度为20%。这一判断的前提如下:•第一,这是一个增长型公司。如果是零增长的公司,利润只能用于分红而没有其它好的投资途径,ROE无论多高也只能以PE估值而非PER。因为零增长的公司你的收益率完全由买入时的PE决定,和ROE无关。•第二,ROE基本稳定,即使是利润再投资,也能获得接近的边际ROE,或者仅仅是略低(高当然更好)。这就要求公司有比较稳定的商业特性,也就是弱周期,高确定性,和有迹可循的资本回报率。•第三,ROE应该使用基于期初净资产的数字(有融资时使用加权)。不加区别的使用加权ROE会导致回报率的低估,ROE越高,低估得越厉害。摊薄ROE的低估更甚。•第四,合理PE不应高于ROE。这个ROE可以使用加权数字,虽然会略有低估,但是可以包容融资和分红的影响,而且这一点点低估正好可以当作安全边际。利润不一定全部留存,再考虑到安全边际的需要,基本上不应该在PE高于ROE*0.75的情况下买进。如果可以在PE小于等于ROE一半的情况下买入,是非常理想的。•第五,如果有确切的理由认为ROE将会逐渐提高,标准可以适当放宽。反之,则应提高标准。•第六,PER相同或者接近,高ROE且高PE者更值得选择。•第七,PER指标应和PE、PB、PEG配合使用。没有任
本文标题:金融市场学第五讲股票
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