金融学第五章股票与债券定价

2019/9/261股票与债券定价教师：林永明2019/9/262一、资产价值含义与基本定价方法1、资产价值类型的含义资产价值类型是指资产价值质的规定性，即资产的价值内涵，是资产价值形式的具体化。资产价值类型市场价值市场以外的价值在用价值投资价值持续经营价值清算价格保险价值课税价值2019/9/2632、资产定价的基本方法成本法、市场法、收益法（1）收益法/收益现值法/收益还原法估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额对股票债券等金融资产的定价也可以采用收益法1(1)niiiNCFPVk2019/9/264（2）比较法/市场比较法通过将评估对象与类似的企业、企业所有者权益及有价证券的市场售价进行比较，从而确定企业价值、企业所有者权益价值以及有价证券价值的通用性评估方法关键是确定合理的比较基础2019/9/2653、资产类别与资产定价从财务管理的角度看，企业的资产内容包括：人力资产：能够给企业带来价值的那些人力资源，如技术人员、熟练劳动力、优秀管理人员等非人力资产实物资产契约资产金融资产、企业文化、企业商誉等2019/9/266（1）无形资产定价专利、专有技术、商标权、土地使用权、商誉等，还有企业的组织资产、外部关系网络等常用的方法是收益法将无形资产正常使用预计可以获得的收益采用一定的贴现率进行贴现得到的现值2019/9/267（2）实物资产定价首先确定定价的目的一般采用成本法和市场比较法在资产评估中，收益法和市场比较法比较常用2019/9/268（3）金融资产定价基本金融资产/原生性金融资产收益取决于发行者的财务状况，如股票债券衍生金融资产收益取决于原生证券的价格，包括期货合约和期权合约两种主要采用市场法和收益法，成本法一般比较少用收益法：对未来产生的现金流量进行估计，并按一定的贴现率进行贴现市场法：风险相同的证券，其收益率一定相同。根据市场上风险相同的已知收益债券的证券及资格来确定待定价证券的价格100ppp2019/9/269二、股票与股票定价股票是股份公司为筹集股权资金而发行的有价证券，是持有人拥有公司股份的凭证。普通股是股份有限公司发行的标准股票，是最基本、最重要的一种股票，其特点是股息不固定，视公司经营情况及股利政策而定，股东享有按投入资本额对于的资产收益、公司重大决策权和选择管理者的权力，并以其持有股份对公司承担责任。1、股票的特性不可偿还性、参与性、收益性、流通性、价格波动性和风险性2019/9/26102、股票的分类（1）按股票票面上有无记名为标准，可以分为记名股票和无记名股票。我国《公司法》规定国家股、法人股和发起人股必须为记名股票；对社会公众发行的，可以为记名股票,也可以为无记名股票。（2）按照股东的权力与义务分为普通股与优先股优先股是优先于普通股股东分取股利与公司剩余财产的股票。2019/9/2611（3）按股票票面上有无金额为标准，可把股票分为有面值股票和无面值股票。我国《公司法》规定股票应当表明票面金额，股东以其持有的全部股票的票面金额之和计算持股比例，并据此享受权力、承担义务。无面值股往往载明持股比例或股份数。（4）按投资主体为标准，可把股票分为国家股、法人股、个人股和外资股。（5）按股票的发行对象和上市地区为标准，可把股票分为A股、B股、H股、N股和S股。自2001年起国内居民可以合法取得的外币买卖B股股票。2019/9/2612（6）按照发行时间的先后可以分为始发股和新股。始发股是设立时发行的股票，新股则是公司增资时发行的股票。(7)按是否拥有完全的表决权和获利权，将普通股分成A级普通股—卖给社会公众，支付股利，但一段时间内无表决权；B级普通股---公司创办人保留，有表决权，但一段时期内不支付股利；E级普通股—部分表决权等。（8）按公司业绩分类绩优股：业绩优良的股票垃圾股：业绩较差的股票蓝筹股：在其所在行业内占主要支配性地位、业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股票红筹股：在境内注册，在香港上市的带有中国大陆概念的股票2019/9/26133、股票定价的收益法（1）收益法的一般定价模型（2）股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型股权自由现金流一般是满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-旧债本金偿还+新发行债务0111ntntntDppkk2019/9/2614例某公司2003年每股营业收入30元，每股净利6元，每股营业流动资产为10元，每股资本支出4元，每股折旧与摊销1.82元。资本结构中负债占40%，今后可以保持此目标资本结构不变。预计2004年-2008年的营业收入增值率保持在10%的水平上。该公司的资本支出、折旧与摊销、净利润与营业收入同比例增长，每股营业流动资产占收入的20%（可以持续保持5年）。到2009年及以后股权自由现金流量将会保持5%的固定增长速度。2004-2008年该公司的β值为1.5，2009年及以后年度的β值为2，长期国库券的利率为6%，市场组合的收益率为10%。要求：（1）计算该公司股票的每股价值。（2）若企业以每股50元的价格购入该公司股票，请判断是否合算。2019/9/2615（1）计算各年每股股权现金流量年度2004年2005年2006年2007年2008年每股净利6.67.267.998.799.67每股收入3336.339.9343.9248.31每股营业流动资产6.67.267.998.799.67每股营业流动资产增加-3.40.660.730.800.88每股资本支出4.44.845.325.856.44减：每股折旧与摊销22.22.422.662.93每股净投资-13.33.633.994.39每股股权净投资-0.61.982.182.392.63每股股权现金流量7.25.285.816.47.04每股净投资=每股资本支出+每股营业流动资产增加-每股折旧摊销每股股权净投资=每股净投资*（1-负债比例）每股股权现金流量＝每股净利润－每股股权净投资2019/9/26162004-2008年,该公司的股权资本成本=6%+1.5(10%-6%)=12%2009年及以后年度该公司的股权成本=6%+2(10%-6%)=14%每股股票价值=7.2(P/F,12%,1)+5.28(P/F,12%,2)+5.82(P/F,12%,3)+6.4(P/F,12%,4)+7.04(P/F,12%,5)+[(7.04(1+5%)/(14%-5%)]*（P/F，12%，5）=7.2*0.8926+5.28*0.7972+5.82*0.7118+6.4*0.6355+7.04*0.5674+82.13*0.5674=69.44（元）（2）因为该公司每股股票的价值为69.44元，大于每股50元的购买价，因此购买该股票是合算的。2019/9/2617（2）收益法的具体定价模型股票投资的风险较大、收益不稳定，但股票投资收益往往有两个方面。一是股利收益，二是买卖价差收益，也称资本利得收益。股票价值估算的基本方法是贴现现金流量法，也叫威廉斯公式，是美国财务管理学家威廉斯于1938年提出的。其原理是：股票的价值应该等于股票投资者预期能得到的未来现金流量的现值。基本公式为：式中：V——买入时的价值；Dt——第t年预期股利；k——必要报酬率；Pn——预计售出价格tnntttkPkDV)1()1(12019/9/2618威廉斯公式在实际运用时遇到的困难是如何预计未来每年股利。因此需要对其进行修正。当n无限大时，股票未来售价的现值趋零，因此威廉斯公式变化为：1）零成长股利股票的价值假设未来股利不变，股东所得的投资收益是一个永续年金。则股票价值为：kDVntttkDV1)1(2019/9/2619例：东风优先股股票每年每股分配股利2元，若投资者期望的报酬率为10%，求该股票的价值。这说明东风股每股价值20元；若市价小于20元，则其报酬率大于10%；若市价大于20元，则其报酬率小于10%。投资者应该选择市价小于或等20时进行投资，这样才能实现投资目的。思考：对于普通股而言，固定股利股票价值模型是否也有应用价值？元20%102V2019/9/26202）股利固定成长股票的价值投资者往往希望股利能不断成长，为了迎合这种需求，有的股票股利实行固定成长政策。即股利保持某一固定比率成长。固定成长的股票价值计算公式为：gkDVggDokgDVnttto11,,)1()1(固定时当为股利增长率指基期的股利其中2019/9/2621例：东风公司拟增发新股，去年每股股利2元，且新股股利将保持2%的年增长率。据估算广大投资者的期望报酬率为6%，，则股票的内在价值为：元51%2%6%)21(2V2019/9/2622例光华股份有限公司有关资料如下：（1）公司本年年初未分配利润贷方余额为181.92万元，本年息税前利润为800万元，所得税税率为33%。（2）公司流通在外的普通股60万股，发行时每股面值1元，每股溢价收入9元；公司负债总额为200万元，均为长期负债，平均年利率为10%，假定公司筹集费用忽略不计。（3）公司股东大会决定本年度按10%的比例计提法定盈余公积金。本年按可供投资者分配利润的16%向普通股股东发放现金股利，预计现金股利以后每年增长6%。（4）据投资者分析，该公司股票的β系数为1.5，无风险收益率为8%，市场上所有股票的平均收益率为14%。要求：（1）计算光华公司本年度净利润；（2）计算光华公司本年应计提的法定盈余公积金；（3）计算光华公司本年末可供投资者分配的利润；（4）计算光华公司每股支付的现金股利；2019/9/2623（5）计算光华公司股票的风险收益率和投资者要求的必要投资收益率；（6）利用股票估价模型计算光华公司股票价格为多少时投资者才愿意购买。解：（1）光华公司本年净利润=（800-200*10%）*（1-33%）=522.6（万元）（2）光华公司应计提的法定盈余公积金=522.6*10%=52.26（万元）（3）供投资者分配的利润=522.6-52.26+181.92=652.26（万元）（4）每股支付的现金股利=（652.26*16%）/60=1.74（元/股）（5）必要投资收益率=8%+1.5（14%-8%）=17%（6）每股价值=1.74/（17%-6%）=15.82（元/股），即当股票市价低于15.82元时，投资者才愿意购买。2019/9/26243）两阶段增长模型将公司的增长细化为两个阶段：初期的较高增长阶段和稳定增长阶段0011011111111111tnnjtnjtjnnnnnnnDDgpkkkgDgkDkgkgk2019/9/26254）三阶段增长模型成长期、过渡期、成熟期10011,111()111annnaanbataanannaTTTntttatTttTngggtTggggggTTDgDggpDkkkkg2019/9/26263、贴现率的计算（1）资本资产定价模型与贴现率估算（2）如何估算无风险利率无风险利率：投资者可以任意借入或贷出资金的市场利率回购利率、同业市场拆借利率同期银行存款利率、国债利率（3）预期市场收益率或者风险溢价的估算fmfERRERR2019/9/26274、股票定价的比较法（1）市盈率股票价格=该股票市盈率*该股票每股盈利股票价值=行业市盈率*该股票每股盈利（2）市净率（3）价格收入比率（PSR）2019/9/2628三、债券与债券定价债券是一种带有利率的负债凭证，指