银河证券-小天鹅A-000418-进入快速增长的轨道-100527

（000418.SZ）2010年5月27日公司深度研究报告家电行业进入快速增长的轨道推荐维持评级投资要点：洗衣机行业保持较高的增长速度。出口快速复苏，国内消费升级和政策扶持保证洗衣行业高速增长，随着我国城镇化的加速，洗衣机的需求依旧旺盛，驱动洗衣机行业增长的动力依然存在。国内洗衣机行业处于整合的初期，小天鹅掌握核心生产技术并处于国内前三名，在市场整合的过程中处于有利位置。小天鹅作为美的系洗衣机的旗舰产品，市场占有率达到12.29%。从美的系内部看，目前小天鹅销售份额占比最大，达到56.58%，作为美的系的主力品种，销售将保持快速增长。滚筒洗衣机销售增长快，2010年1季度行业销售增速超过50%，未来3-5年滚筒洗衣机将保持两位数的销售增速。作为为数不多掌握滚筒洗衣机技术的企业，小天鹅有望分享滚筒洗衣机井喷带来的收益。2010年冷轧钢板等原材料价格将在低位徘徊，给洗衣机成本下降带来了外部条件，公司毛利率有望保持相对较高。大股东美的电器将会全方位的支持公司的发展。（1）通过美的电器进行原材料集中大规模采购，从而提高毛利率水平；（2）通过美的电器引进精细化管理，提高资产运营效率；（３）小天鹅与美的电器相互开放销售渠道，公司产品迅速进入美的的营销体系中，促进公司销售快速增长。2010年5月21日，小天鹅发行股份购买资产的重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过。美的电器对小天鹅的整合之路进入收官阶段。公司购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权，此次资产整合将丰富产品线，提高公司的综合竞争力。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.63元、0.76元和0.91元。综合相对估值法和绝对估值法，公司的合理估值区间为18.9-20.97元。我们维持给予公司“推荐”的投资评级。主要财务指标2008A2009A2010E2011E2012E销售收入(百万元)4292.994375.247578.089054.2910823.73EBITDA(百万元)34.49372.93629.49728.89877.73净利润(百万元)40.04222.18399.54479.75573.71摊薄EPS(元)0.070.410.630.760.91PE(X)189.4434.1421.9218.2615.27EV/EBITDA(X)206.7718.2211.389.126.80PB(X)4.473.963.743.072.53ROIC1.23%12.99%17.99%16.76%16.57%总资产周转率1.211.211.671.581.56资料来源：中国银河证券研究所分析师朱力军：[e-mail]：（8610）66568273执业证书编号：S0130208021569市场数据时间2010.05.26A股收盘价(元)13.85A股一年内最高价(元)18.10A股一年内最低价(元)7.65深证成指10365.23市净率3.92总股本（万股）54766实际流通A股（万股）34813限售的流通A股（万股）849流通A股市值(亿元)47.07相对深圳成指小天鹅股价走势图-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2009-5-262009-6-302009-8-42009-9-82009-10-132009-11-172009-12-222010-1-262010-3-22010-4-62010-5-11深成指小天鹅资料来源：中国银河证券研究所相关研究1．符合预期的高增长2010.4.232．洗衣机业务将快速增长2009.10.233．预料中的资产重组拉开序幕2009.10.94．天鹅成长进行时2009.4.85．增长暂时回落未来依然可期2009.03.66．整合促进公司成长2009.02.11公司深度研究报告/家电行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：行业整合和大股东支持是投资主线驱动因素、关键假设及主要预测：中国洗衣机市场依然处于整合初期，我们判断，小天鹅（000418.SZ）将逐渐提高市场占有率，六大驱动因素凸现小天鹅（000418.SZ）长期投资价值：（1）洗衣机产品渗透率仍有空间，快速增长动力依然强劲，公司处于竞争的有利地位；（2）相对于国际和国内竞争者，公司产品结构合理，制造体系完整，产品竞争力强；（3）通过多年对品牌的培育，公司品牌具有强大的市场号召力；（4）2010年原材料价格将处于低位，成本持续走低带来潜在毛利率上升空间，盈利空间有望逐渐打开；（5）美的电器在生产管理、渠道管理等多方面支持带来公司外生性和内生性增长；（6）公司购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权，此次资产整合将丰富产品线，提高公司的综合竞争力。在美的电器与小天鹅相互开放销售渠道策略支持下，以及收购荣事达洗衣机资产的前提下，我们预计公司2010-2012年销售增速有望超过行业增长速度，分别达到73.2%、19.48%和19.54%。通过引进大股东精细化管理和层层考核等管理方式，尤其是公司通过集中采购原材料等方法，预计2010-2012年公司毛利率水平保持在22%以上，管理费用率和销售费用率也将逐步降低，预计2010-2012年管理费用率保持在11%的水平，销售费用率保持在4%左右。我们与市场不同的观点：我们对公司的增长持积极态度，目前洗衣机市场结构和大股东支持将保证公司未来两年实现超行业增长速度。公司在引进美的电器的管理体系后，公司费用率指标短期内不会达到美的电器的水平，但是内生性增长依然是推动公司业绩快速提高的主要动力。公司估值与投资建议：公司的静态估值水平虽然不低，但是考虑到未来的高增长和通过内部挖潜提升效益的巨大潜力，我们认为公司动态PE估值水平处于低位，我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.63元、0.76元和0.91元，PE估值水平分别为21.92X、18.26X和15.27X；具备较高的长期投资价值。我们维持给予公司“推荐”投资评级。股价表现的催化剂：（1）美的电器对小天鹅整合的过程将持续改善公司的经营。（2）国家推广节能减排政策，滚筒洗衣机受益于节水、节电的特性，销售增长潜力巨大。主要风险因素：（1）美的电器对小天鹅的整合进度低于我们的预期。（2）中国经济增长低于我们的预期，公司洗衣机销售增长率将可能低于我们的预计数字。公司深度研究报告/家电行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司深度研究报告/家电行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1目录关键假设和情境分析.............................................................................2一、行业继续保持快速增长.......................................................................4二、公司在行业中的地位将进一步加强.............................................................5三、国际品牌不构成威胁.........................................................................6四、国内市场份额稳步提高.......................................................................6五、滚筒洗衣机产品将逐渐成为市场主流...........................................................9六、原材料成本在低位带来潜在盈利空间..........................................................10七、整合提升盈利和成长能力....................................................................11（一）毛利率有进一步提高的空间....................................................................11（二）提高运行效率，提升盈利能力..................................................................12（三）产品定位明确渠道融合是趋势.................................................................12八、收购荣事达丰富产品线......................................................................13九、主要风险因素..............................................................................13（一）美的电器对小天鹅整合的进度低于我们的预期....................................................13（二）中国经济增长过低从而导致公司洗衣机销售低于预期..............................................13十、企业战略优势明显..........................................................................14十一、重要财务指标预测........................................................................14十二、估值分析表..............................................................................15公司深度研究报告/家电行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2关键假设和情境分析我们对公司的业绩预测建立在如下假设前提之下：（1）虽然受到国际经济危机的冲击，2008和2009年洗衣机行业依然保持了两位数的增长，我们预计2010年行业依然保持一定的增长；公司在经济开发区的产能如期投产，市场开拓顺利，美的电器收购后通过互相开放渠道促进洗衣机的销售，产品增长假设参见表1；公司对荣事达的洗衣机整合将在2010年6月左右完成；（2）电机、工程塑料、钢材等原材料价格不会继续创新高，公司通过美的电器集中采购降低原材料采购成本，各产品毛利率水平保持在相对的高位；（3）美的电器对公司整合顺利，销售费用率和管理费用率将逐步减低，在未来几年内费用率将逐渐向美的电器靠齐，具体费用率假设见表2；（4）营业收入、营业利润、净利润和EPS情景分析参见表3；基于上述假设得出的业绩预测结果参见表10，公司估值表参见表11。公司深度研究报告/家电行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3表1小天鹅（000418.SZ）分产品销售预测（万台）销量预测2010E2011E2012E小天鹅滚筒6084120占比13.79%16.03%19.51%小天鹅波轮240300350占比55.17%57.25%56.91%小天鹅双缸135140145占比31.03%26.72%23.58%合计435524615资料来源：公司公告中国银河证券研究所表2经营活动假设2007A2008A2009A2010E2011E2012E营业收入增长率（YOY)17.50%-14.15%-4.48%73.20%19.48%19.54%营业成本/营