银河证券-钢铁行业XXXX年下半年投资策略：钢铁盈利中的加法与乘法_

供需向好，行业洗牌催生投资机会——钢铁行业2008年下半年投资策略胡皓执业证书编号：S07302090300792011年6月钢铁盈利中的加法与乘法——钢铁行业2011年下半年投资策略第2页钢铁行业钢铁行业共51页逻辑和结论逻辑：逻辑：寻找钢铁行业盈利增加的逻辑，以及其带来的不同机会不同估值指标的选择标准，甚至在不同时点时的选择标准结论结论钢铁行业趋势性投资机会几乎完全取决于保障房的政策，其展开的时间和开展的力度直接决定了行业投资机会的大小行业趋势性投资的逻辑来自于行业盈利模式的同质，即为以下游资金垫付缓解资金压力，通过高周转和高负债来抵消盈利的下滑。但目前该模式已经走入死胡同，此次保障房可能性最后的趋势性投资此次投资机会的大小，取决于保障房启动时间和执行的力度：若启动时间早，执行力度大，则是一次非常大的投资机会；若形势相反，则机会则非常渺茫行业未来投资将以个股精选为主，精选的依据是公司通过对工料费等控制来增加利润。而这部分利润的增加甚至是目前利润2倍以上除如上通过考察公司“内功”选股外，由于”内功“上的差异，并购、资产注入、相关非钢产业的发展也将成为很重要的投资机会第3页钢铁行业钢铁行业共51页第一部分基于保障房政策的趋势性投资基于保障房政策的趋势性投资历史观点回顾基于政策投资政策大总结政策的风险历史上的政策预测摘要基础篇基础篇第4页钢铁行业钢铁行业共51页观点回顾：“49年入党“式的及时推荐近两年基本面唯一近两年基本面唯一15%15%左右机会最及时和最坚定的推荐者左右机会最及时和最坚定的推荐者2010年3月23日率先给予钢铁买入评级，逻辑两部分：三四级城市建设超预期，需求超预期，产业链利润上升矿石供需改变，产业竞争结构改变，钢铁在产业链占比上升近两年，15%涨幅有四次，其余三次市场面（去年7月、10月和今年1月）风险方面，供给确定性较强，需求能否进一步增加需看政策风险方面，供给确定性较强，需求能否进一步增加需看政策当初计算的需求增量，现在依然被市场广泛认可需求能否进一步增加，则看需求政策目前来看供给的确定性也不强了。。目前来看供给的确定性也不强了。。我国钢铁产能和需求预测0.150.150.830.610.68⊿7.47.257.16.275.664.98需求0.15-0.15-0.030.260.59⊿7.427.277.427.457.196.6产能2013年E2012年E2011年E2010年2009年2008年全球矿石供需关系预测3.62%3.69%8.67%16.62%-8.21%YOY16.315.7315.1713.9611.9713.04钢铁产量18.88%13.02%10.71%13.53%1.98%YOY38.2932.2128.525.74422.67622.235矿石产量2013年E2012年E2011年E2010年2009年2008年单位：亿吨单位：亿吨第5页钢铁行业钢铁行业共51页政策大总结——依照目前的政策内容和口风总结二：总结二：供给面变化不大供给面变化不大，故钢铁利润影响主要体现在需求上，故钢铁利润影响主要体现在需求上需求的影响主要来自宏观经济，直接地说是政策面，更直接地说是保障房分析保障房肯定不是钢铁研究员的强项，我们只能更多地关注，并持续地跟踪在前期的报告中，已对保障房的不同执行力度进行了分析总结三：总结三：信贷不放松，信贷不放松，故需求基本体现为真实需求故需求基本体现为真实需求保障房总需求5000万吨•直接拉动4000万吨•商品房的挤出效应•对工程机械及其它行业的间接拉动保障房总需求5000万吨•直接拉动4000万吨•商品房的挤出效应•对工程机械及其它行业的间接拉动建筑业9、10月旺季建筑业9、10月旺季板材最差预期已经反映板材最差预期已经反映执行力：参照去年节能减排，今年为政府任期结束执行力：参照去年节能减排，今年为政府任期结束汽车目前主要是悲观论调为主汽车目前主要是悲观论调为主家电、机械未来会稳中有升家电、机械未来会稳中有升政策面：10月大限的逐步临近政策面：10月大限的逐步临近需求有望在8、9月份重新启动需求有望在8、9月份重新启动保障房在8、9月份启动的可能性较强保障房在8、9月份启动的可能性较强9、10月份为传统的旺季9、10月份为传统的旺季投资机会：大约在8月投资机会：大约在8月投资思路•长材占比/股价弹性•吨钢市值具体公司•八钢、三钢、酒钢、铸管、凌钢•华菱、河北投资思路•长材占比/股价弹性•吨钢市值具体公司•八钢、三钢、酒钢、铸管、凌钢•华菱、河北供给等基本面变化不大供给等基本面变化不大Yes保障房的预期很低保障房的预期很低市场已经下降很多、机构仓位较低市场已经下降很多、机构仓位较低左侧投资已经进入投资时刻，但需关注7月份若钢价下跌带来高弹性公司的业绩下滑右侧投资等待数据明朗，强烈建议关注保障房的相关新闻以及工程机械的销量数据总结一：总结一：保障房预期较好保障房预期较好，边际效用拉升钢价，致使产业链利润上升，边际效用拉升钢价，致使产业链利润上升第6页钢铁行业钢铁行业共51页政策的风险：来自于“保障房+供给”信贷的风险信贷的风险总体来说，我们判断机会大于风险，存在“暗松”的可能性其中甚至暗藏着房地产暗松的可能性。如房地产放松，届时何种配套政策，目前无法解读保障房的风险保障房的风险不担心预期会比现在低担心保障房的完成量，以及完成量中是否“掺水”钢铁供给风险钢铁供给风险总体还是比较担心的，原因：大钢厂国有企业本身固有的投资冲动小钢厂较好的盈利、为国进民退卖个较好的价钱地方政府对钢厂的支持和依赖若信贷“暗松”、保障房推进，PPI压力可能使政策对建材产能改口结论结论：：紧密跟踪政策紧密跟踪政策，，然后投资然后投资产能快速扩张建设不足继续收紧风险内容关注媒体预期和工程机械销售中投资链，近而全部周期类保障房关注小钢厂的投资，跟踪中冶的订单大钢铁产业链，近而钢铁、矿石和钢铁行业的投资逻辑供给跟踪CPI和宏观观点小整体经济，近而全部A股信贷目前可以做的工作可能性预判主要影响政策类别图表：钢铁行业政策类风险一览资料来源：银河证券第7页钢铁行业钢铁行业共51页历史上的政策预测：杯具较多11年年度策略10年下半年策略10年年度策略09年下半年策略报告标题报告标题特色分析和主要结论特色分析和主要结论一元原料、两类钢材、三个阶段出于矿方的强势，同时也为了行业的长期发展，二元矿石结构将走向没落钢铁股走势未来将分化，建筑钢材+板材，当然还有矿石类大宗商品价格矿价将快速上涨，近而推动钢价上涨行业并购必然加速大模样，大并购？大机会！打击囤地政策将使得房地产开工大幅增加行业现状要求，同时政策也已出台支持行业的落后产能淘汰和行业并购经济结构转型，冷轧具有很大的投资机会积厚风，起大翼——寻找政策的确定性钢材的供给确定，但需求有政策决定不同政策执行力下，钢铁需求差别巨大矿石利润到达高点“删钢勿常”，期待政策给力2011年供需关系好于2010年，属于“去库存化”的一年2013年矿石将供大于求关注：矿石供需改观能否提前到来，在产能没有增加的情况下需求能否超预期——取决于政策的给力程度预测政策？没有框架，同时太短期注：支撑逻辑部分的蓝色为业内首次提出，黑体字为杯具部分在本人的历次投资报告中，都有另辟空间对某一专题的探讨，成为特色第8页钢铁行业钢铁行业共51页第二部分盈利增加的另外一个途径盈利增加的另外一个途径行业盈利的结构分析管理+销售：长期有下降空间人工工资：很难降低折旧成下降趋势财务费用将下降摘要分析篇分析篇第9页钢铁行业钢铁行业共51页本次报告重点：从这儿开始分析钢铁行业是如何盈利的？历史及目前的盈利水平如何？依靠什么盈利？未来盈利走势如何？如何增加企业的盈利？针对投资者，最重要的目标便是ROE如果抛开国企的政策任务，盈利最重要依然是ROE增加ROE，则需提高：1）净利率；2）资产周转率；3）权益乘数ROE=NPM×AU×EM0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%93年94年95年96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08年09年10年钢铁除宝钢-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q11钢铁除宝钢图表：钢铁类上市公司ROE年度走势资料来源：Wind图表：钢铁类上市公司ROE分季度走势资料来源：Wind第10页钢铁行业钢铁行业共51页利润增加的方法：乘法和加法原料成本购买商品支付的现金⊿应付帐款⊿预付帐款⊿库存折旧+摊销人工成本成本费用费用收入利润销售+管理财务利润的生成方式利润的生成方式乘法：行业供需改善带来的毛利率提高——前文已经分析，取决于政策行业供求关系——大多数卖方在干的事，前面已经简要说明，以往已仔细说明盈利数值的确定：从历史上找，或拍脑袋加法：从数理上说明盈利的机理为了方便，我们用利润总额替代净利润为了方便，我们用利润总额替代净利润第11页钢铁行业钢铁行业共51页65%70%75%80%85%90%95%100%99000102030405060708091011利润总额13.4%9.3%8.2%9.0%12.0%10.7%8.3%8.4%8.2%2.5%1.4%3.1%3.3%财务费用3.2%1.3%0.8%1.2%0.9%0.7%0.7%1.0%1.1%1.4%1.5%1.3%1.5%管理费用4.2%2.9%3.2%3.4%3.2%2.6%2.7%2.8%3.0%2.7%3.6%3.2%3.1%销售费用1.7%1.3%1.0%1.2%1.2%1.0%1.3%1.4%1.5%1.2%1.3%1.3%1.2%折旧+摊销4.5%5.9%5.9%4.5%1.8%1.9%1.5%4.8%4.6%4.7%6.3%5.4%0.0%人工5.0%4.3%4.4%4.3%1.7%1.4%1.4%1.3%1.4%1.1%1.7%1.4%0.0%原料成本68.2%75.1%76.5%76.4%79.2%81.6%84.3%80.2%80.2%86.5%84.1%84.2%90.9%99000102030405060708091011目前可做加法的项目：原料结构暂不考虑根据数据分析，可以做加法的项目：三费率：降低已现成效，未来能否进一步降低？折旧、摊销：减产之殇人工：能降低吗？！！！原料结构必然是王道但主要取决于乘法。。图表：钢铁类上市公司的收入结构资料来源：Wind、银河证券第12页钢铁行业钢铁行业共51页管理+销售：长期有下降空间管理管理++销售：仍有下降的空间销售：仍有下降的空间营业+管理费率有下降趋势财务费用取决于权益乘数，放在后面分析但相对于其它指标，其仍有下降空间相对A股皆处于上升趋势横向：管理存在更多的下降空间横向：管理存在更多的下降空间管理费用率相对其它A股保持高位管理费用总体上已经超过利润总额行业“管理费用/利润总额”上升幅度远大于A股00.20.40.60.811.21.41.692939495969798990001020304050607080910110%5%10%15%20%25%30%35%40%营业费用率钢铁/全部A股0123459495969798990001020304050607080910110%20%40%60%80%100%管理费用率钢铁/全部A股1Q1q1q1q0.000.501.001.502.002.503.00929394959697989900010203040506070809100%50%100%150%200%250%300%350%400%相对于利润相对A股图表管理费用相对于利润及其与A股的比较资料来源：Wind、银