长江证券-航空机场行业：迈入快速增长期，走出价值毁灭-101

汇聚财智共享成长迈入快速增长期，走出价值毁灭航空机场行业2011年投资策略汇聚财智共享成长目录一、迈入快速增长周期二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示汇聚财智共享成长1.1供给难以大幅释放1）飞机净增量有限：引进少，还推迟，淘汰勤2）飞行员青黄不接：自培周期长、外籍性价比有限3）利用率提升有限：空域拥挤、天气因素4）国外投入增幅高：导致国内增幅更低5）空难影响供给增加：老旧飞机淘汰加速、安全裕度拉大1、迈入快速增长周期图1：2010-2012年行业飞机引进结构分解资料来源：民航资源小站，长江证券研究部表1：2010-2012年三大航自购飞机和座位数增幅资料来源：公司公告，长江证券研究部79%94%74%74%18%6%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009A2010E2011E2012E支线窄体宽体20092010E2011E2012E中国国航（含深圳航空）332378430478南方航空373422459509东方航空248268284302总计953106811731289架数增幅12.1%9.8%9.9%座位数增幅11.3%10.4%10.5%汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（1）——比照国外，进入快速增长期同比2007年，票价和客座率分别提升15%和5%。考虑人口基数且对照国外，航空消费仅仅处于从“奢侈消费”向“大众消费”转变的过程中。1、迈入快速增长周期图2：1-9月票价指数资料来源：中国民用航空，长江证券研究部708090100110120130140JanFebMarAprMayJunJulAugSep2007201065%70%75%80%85%90%JanFebMarAprMayJunJulAugSep20072010图3：1-9月客座率资料来源：民航局，长江证券研究部汇聚财智共享成长图4：1957-2009年美国、日本、中国人均乘机次数资料来源：CEIC,长江证券研究部1.2需求正在快速稳定增长（1）——比照国外，进入快速增长期（续）2009年人均乘机次数0.17，相当于美国50年代初和日本1971年的水平。美、日在人均GDP突破3000后，需求增幅与GDP增幅弹性系数将达到2:1。中国2000-2009年期间为1.8（剔除2003年和2008年，不剔除为1.5）。1、迈入快速增长周期0.00.51.01.52.02.5195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009美国日本中国落后美国60年落后日本40年汇聚财智共享成长图5：美国GDP同比增幅:RPK同比增幅资料来源：CEIC,长江证券研究部1.2需求正在快速稳定增长（1）——比照国外，进入快速增长期（续）若以日本当年增幅测算，未来中国需求增速为19.7%。考虑GDP弹性，我们认为未来增速将保持15%以上。1、迈入快速增长周期图6：日本GDP同比增幅:RPK同比增幅资料来源：CEIC,长江证券研究部人均乘机人口（亿）旅客运输量（亿）2009A0.1713.352.272010E0.1914.012.722011E0.2214.723.252012E0.2515.453.892013E0.2916.224.66表2：2011-2013年旅客运输量预测资料来源：CEIC,长江证券研究部-4-3-2-10123451955195619571958195919601961196219631964-0.50.00.51.01.52.02.51968196919701971197219731974197519761977汇聚财智共享成长图7：城镇和农村人均收入及交通通信支出占比资料来源：CEIC,长江证券研究部1.2需求正在快速稳定增长（2）——经济和投资向好支持快速发展收入复合增长率10%以上，交通通信支出占比提升至9%。进出口商品保持15%以上的复合增长率。1、迈入快速增长周期图8：进出口商品金额资料来源：CEIC,长江证券研究部05000100001500020000199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090%2%4%6%8%10%12%城镇居民可支配收入（元）-左轴农村家庭人均纯收入（元）-左轴城镇居民交通通信消费占比-右轴农村居民交通通信消费占比-右轴02000400060008000100001200014000160002000200120022003200420052006200720082009出口商品金额（亿美元）进口商品总额（亿美元）汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（2）——经济和投资向好支持快速发展（续）虽然消费者信心指数开始回升，但未达危机前水平。1、迈入快速增长周期图9：消费者信心指数和旅客周转量增幅相关性资料来源：CEIC,长江证券研究部1001021041061081101121141161998199920002001200220032004200520062007200820090%5%10%15%20%25%30%35%40%消费者信息指数-左轴旅客周转量同比-右轴平滑处理汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（2）——经济和投资向好支持快速发展（续）外商直接投资和中国对外投资均快速增长。1、迈入快速增长周期图10：2005-2009中国全球投资图资料来源：Forbes，Boeing，长江证券研究部（蓝色为能源，红色为金属和矿产，黄色为交通通讯，绿色为金融和房地产，黑色为其他，圆圈大小表示投资规模大小）时间金额（亿美元）增幅1980'154N.A.1990'29041781%2000'6350119%表3：外商直接投资金额资料来源：财汇咨询，长江证券研究部（数据缺失，因此80年代金额不含1980-1982年间的数据）汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（3）——国内消费升级支持快速发展消费升级三阶梯第一阶梯，尝试型，由地面转空中。第二阶梯，享受型，由国内转国外。第三阶梯，高端型，由经济舱转两舱。我们更为关注第二和第三阶梯的升级，即高端和国际消费升级。1、迈入快速增长周期高端方面伴随着两舱产品成熟、居民收入提升和报销机制放松，公费和自费两舱旅客将增加，提升航空公司的两舱客座率。目前国内两舱客座率约为30%。资料来源：CEIC，中国民用航空，长江证券研究部39%47%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%城镇居民可支配收入农村居民家庭现金收入票价指数图11：收入和票价增幅（同比2007年）汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（3）——国内消费升级支持快速发展（续）国际方面人民币持续升值为出境游积蓄能量。中国公民组团出境旅游目的地快速开放。1、迈入快速增长周期图13：日元兑美元汇率及出境人数变化资料来源：Bloomberg，CEIC，长江证券研究部图14：2005-2010年人民币—美元汇率资料来源：Bloomberg，长江证券研究部051015202530354080'90'200020022003200420052006200720082009资料来源：国家旅游局，长江证券研究部图12：开放为旅游目的地国家的数量455460465470475480485198419851986198719881989199000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.01出境人数（万）-左轴JPYUSD-右轴0.1150.120.1250.130.1350.140.1450.150.155Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10汇聚财智共享成长1.2需求正在快速稳定增长（4）——基础设施增加支持快速发展自2003年以来，每百万人拥有的飞机和机场数量出现了大幅提升。但飞机和机场数量的增幅略慢于航空需求的增速，带来客座率不断走高，导致了近几年航空的景气。1、迈入快速增长周期图15：每百万人拥有的飞机和机场数量资料来源：CEIC，民航局，长江证券研究部0.090.100.100.110.110.120.120.130.131995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.7每百万人拥有机场数-左轴每百万人拥有飞机数-右轴汇聚财智共享成长-20%-10%0%10%20%30%40%50%199819992000200120022003200420052006200720082009GDP增速RPK增速1.2需求正在快速稳定增长（5）——大众消费属性初显，需求增速振幅缩窄随经济水平的提升和“大众消费”属性的不断加强，航空需求增速受经济和特殊事件影响后的振幅在变窄，航空需求增速将保持较为平稳的增长态势。1、迈入快速增长周期图16：需求增速波动振幅缩窄资料来源：CEIC，民航局，长江证券研究部非典奥运安保和次贷危机汇聚财智共享成长1.3重大事件对明年影响：“多大于空”上海世博——仅影响年内地域分布，不影响跨年同比增幅受益世博和虹桥二跑道启用，世博会期间上海两场旅客吞吐量同比增幅高于同级别机场5个百分点，上海市场约为全国的10%，对总量影响仅为0.5%。1、迈入快速增长周期6%8%10%12%14%16%JanFebMarAprMayJunJulAugSep全国总量上海北京广州深圳图18：2006-2010年累计总旅客运输量同比增幅资料来源：wind，长江证券研究部图19：2006-2010年累计国际旅客运输量同比增幅资料来源：wind，长江证券研究部资料来源：wind，长江证券研究部图17：旅客运输量增幅（同比2007年）18%17%2%20%18%18%17%12%14%15%0%5%10%15%20%25%20062007200820092010同比上年的增长率相比2005年的复合增长率11%15%-7%-6%35%11%13%6%3%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20062007200820092010同比上年的增长率相比2005年的复合增长率汇聚财智共享成长1.3重大事件对明年影响：“多大于空”伊春空难——仅影响短期心理，但限制新竞争者进入后续可能出台的政策和管理办法有：1）控制飞机。2）控制维修。3）控制机长。4）控制放开。民航局于10月正式发布《关于进一步加强公共航空运输企业经营许可管理，落实航空运输安全要求的通知》，继续暂停受理新设航空公司（含航空公司设立子公司）申请。短期来看，利于提升安全水平，但同时减缓行业供给增速；长期来看，有利于现有行业竞争格局的维持，保证未来的稳定收益。1、迈入快速增长周期汇聚财智共享成长1.3重大事件对明年影响：“多大于空”国深合&东上合——今年市场集中&竞争减弱，明年规模效应初显市场集中后，控制度提升；价格战停止；客座率和票价同升，业绩增厚。2011年，不断深入整合的国航和东航将逐步在成本方面显现优势，规模效应将初显。1、迈入快速增长周期图20：国内市场份额资料来源：民航资源小站,长江证券研究部26%31%22%15%3%3%国航南航东航海航独立货运汇聚财智共享成长目录一、迈入快速增长周期二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示汇聚财智共享成长2.1三大内涵式增长主题：