长江证券由美国次级债危机引发的思索

长江证券：由美国次级债危机引发的思索2007-12-6报告要点鉴于国内实体经济以及虚拟经济繁荣正在呈现出越来越多的外部依赖性，虽然单纯从GDP的角度，金砖四国对于世界经济增长的贡献已经逐步上升，但是世界经济共生模式下美国经济的顶端消费拉动依然无法忽视，这种作用在世界资本市场运行趋势上尤为明显，因此，探讨08年国内实体经济包括虚拟经济的运行方向，我们首先需要了解的是外部经济体尤其是美国未来的演绎趋势。topcj.com在房价上涨以及资金成本低廉的背景下，貌似次级债推动房价上涨的过程不仅利于居民生活质量的改善，而且也有利于美国经济在经历股市泡沫破灭之后的经济复苏，但是从本质上看非正常需求的过度释放直接引致了房地产市场投机泡沫的产生，通过促发又一个泡沫的产生而规避前一个泡沫破灭危机的繁荣周期延长方式也加大了未来周期滑落的危害。在丧失了新技术革命引导实体经济制造业利润增长的长周期繁荣之后，美国经济支撑虚拟经济繁荣的泡沫契机已经不复存在，在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而伴随着利率调整期限导致明年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在二季度或将集中显现。借鉴日本的发展历程，劳动力价格重估虽然在长期内保证了本币升值与通货膨胀以及贸易顺差的并存关系，但是在出现严重的外部冲击时，将会打破这一均衡从而呈现出明显的阶段性也就是贸易顺差与本币升值趋势的逆转，而往往其标志是国内的PPI增长迅速上升甚至超过被追赶国家；其次，央行调控政策对实体经济的冲击主要体现在转折点来临时的累积效应。中国的实体经济在现阶段升值的过程中正处于均衡的增长态势中，但是在封闭式经济向开放式经济的过渡中，高增速也使得经济增长结构出现薄弱性，因此我们认为一旦美国经济下滑超出预期中带来的外生冲击，配合目前中国偏紧的调控政策累积效应，则会出现我们所担心的美国经济溢出效应从而导致中国启动拐点机制的演绎。引言：由次级债危机引发的思索人民似乎总是在想当然地认为，我们可以凭空创造出无穷无尽的价值。但是反过来说，这些价值也可以在一瞬之间消失得无影无踪，但他们却会固执地说：这是不可能的。——罗伯特.普莱切特《征服经济衰退》在宏观经济学中存在有一条基本的定律，一国央行在坚持了长期货币政策的稳定之后，利率决策的突变往往意味着经济体系内在增长体制的深刻变迁，这实际上也是我们看待美联储近期连续降息决策的出发点，针对次级债危机爆发全面化的大幅降息更多的是属于被迫性层面，其也恰恰印证了美国经济内在衰退风险的集聚。鉴于国内实体经济以及虚拟经济繁荣正在呈现出越来越多的外部依赖性，虽然单纯从GDP的角度，金砖四国对于世界经济增长的贡献已经逐步上升，但是世界经济共生模式下美国经济的顶端消费拉动依然无法忽视，这种作用在世界资本市场运行趋势上尤为明显，因此，探讨08年国内实体经济包括虚拟经济的运行方向，我们首先需要了解的是外部经济体尤其是美国未来的演绎趋势，这也是我们将此文作为年度报告序列之一的主旨所在。关于美国经济演绎的趋势判断我们在《美国经济与中国牛市繁荣机制》中已经提及，固定资产投资增速的回落是其周期回落的先兆，而虚拟经济繁荣的终结则是周期拐点形成明朗化的关键，现在看来，受制于房地产市场泡沫的破灭固定资产投资已经趋于回落，美国经济四季度以及08年的运行更多的依赖于降息对于虚拟经济繁荣的延长力度。美国经济是周期暂停还是周期衰退实际上，在探讨美国经济波动对于中国实体经济以及虚拟经济影响的过程中有着众多分歧，基本的认为中国目前的经济增长足以抵抗外来风险，诚然我们同意中国工业化所处时期决定了其内在增长机制的持续性，但是这种持续性并不违背周期波动的必然，美国经济06年初以来的放缓的确并未造成中国实体经济增长的实质影响，这也决定了当前我们需要衡量美国经济未来的放缓究竟是属于周期暂停还是周期衰退性质。被迫性降息暗示美国经济衰退风险集聚美国东部时间9月18日下午2:15，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至4.75%，这是2003年6月以来联储首次降息。与此同时，联储将再贴现率降低0.5%，至5.25%。美联储这一决定既符合市场预期又超出了市场预期，降息在市场普遍预期之中，但降息幅度之大，并同时降低贴现率超出了市场预期，而在10月份美联储又一次同时调低基准利率、再贴现率25个基点，避免房价下跌引发的次级债危机进一步曝露化是美联储被迫性降息的根本。进入07年以来美国新房销售价格持续走低，虽然旧房销售价格仍然维持在在高位，但房屋销售价格年比指数不断走低，表明房地产市场持续萎靡，新旧房销售数量下滑，在利率持续维持在高位的情况下，越来越多的购房者开始偿还不起贷款，抵押贷款违约率开始上升，从而引发次级债危机。危机进一步扩大到消费等其他领域并向欧洲等地蔓延，从而加剧了世界资本市场的动荡。这样，美联储和欧洲央行纷纷向银行系统注入资金增加流动性以缓解危机，但危机仍在蔓延。为此，欧洲停止了加息的步伐而美联储的此次降息也在情理之中。在伯南克成为新一任美联储主席之后，控制通货膨胀一直被公认为是美联储的头号目标，目前核心通胀为2.2%，已经超出了2％的警戒线，而美元指数的持续走低将使得大宗商品价格的上行风险始终存在，所以单纯从控制通货膨胀的角度来看，美联储是没有理由降息的。另一方面，目前美国经济整体的失业率水平依然维持在历史低位，未来的经济衰退危机似乎并未显现。综合而言，此次美联储在通货膨胀预期并未下降的背景下下调0.5%的基准利率，更多的是在次级抵押贷款危机、耐用品订单下降等一系列疲软经济数据下的被迫性货币政策调整，防止次级债危机的蔓延导致实体经济的衰退以及房地产市场的迅速崩溃应该是本质出发点，但是目前美联储这种两难困境下的利率决策被迫性则显示美国经济衰退的可能性正在集聚。“降息”之前的经济增长放缓属于周期暂停为避免房地产市场资产价格的急剧膨胀，美联储自2005年以来开始不断的调高联邦基准利率，而货币政策的累积效应对于房地产市场泡沫的遏制也自06年初以来开始逐步的显现，伴随着房地产投资的急剧萎缩我们之前所提及的美国实体经济周期回落先兆——固定资产投资开始出现下滑，这也预示着2006年的经济增长是美国经济此轮经济周期的高点。这种周期高点的回落效应在OECD国家工业生产领先指标的趋势反应上也极为稳合，只是目前来看，这种放缓对于世界经济的增长尚未造成实质性影响，究其根本，06年初或者说降息之前的经济增长放缓更多的是属于一种周期暂停性质而非周期衰退。而之所以以“降息”作为划分的分界点更多的是考虑到“降息”从本质上代表了实体经济中内在增长机制的改变。引用《世界经济展望》中基于二季度数据探讨美国经济现状的分析逻辑，评估美国经济的一个核心问题是，经济增长乏力是暂时性的放慢（一种“周期”中段暂停现象，就像1986年和1995年的情况一样）？还是已经进入经济持续低迷的早期阶段？尽管仍然存在不确定性，而且近期零售和耐用品订单数据一直比预期疲软，但目前看这仍然更像是一种经济暂停现象而非急剧下滑。与以往的“周期中段暂停”现象一致，劳动力市场仍然很强劲，制造业和建筑业损失的工作岗位被服务业强劲增长的工作岗位所抵消，失业率稳定在4.5%。此外，公司利润与股市表现强劲应有助于支持企业投资，实际利率按照历史标准仍然很低。收益率曲线倒置在以往是经济衰退的一项很好的主要指标，但这次收益率曲线虽然出现倒置，看来并不预示着经济将发生急剧下滑，因为收益率曲线倒置反应出长期利率较低，而不是因为短期利率较高。最后房地产业冷却对金融市场的影响目前还很有限。我们的忧虑：周期暂停向周期衰退的转化顶点财经topcj.com的确，通过一、二季度经济数据的类比，美国经济前期的回落更多的是属于周期暂停性质，这也解释了中国经济以及欧洲经济并未伴随着世界第一大经济体美国的回落而出现增长放缓，但是这种分析框架的一个弊端就在于经济数据不可避免的存在滞后性，而展望未来我们对于美国经济更多的担忧是出于周期暂停向周期衰退的转化。一方面，次级债既然衍生于房地产市场泡沫形成到扩张的螺旋式上升过程，也就意味着危机的爆发也将存在于泡沫破灭的螺旋式下降过程中，危机的解决不单单是一个纯粹的流动性问题，而从目前次级债损失正趋全球化的方向来看，将其单独的认为只是存在于美国已经呈现出不合时宜，我们需要进一步权衡其产生的内在逻辑以及可能的潜在损失。另一方面，我们曾经提及判断美国经济拐点明朗化的关键来自于其虚拟经济繁荣的演绎，而虚拟经济泡沫在后续过程中的主导力量则来源于流动性过剩的支撑，这实际上就衍生到我们对此次降息效果的评估，货币政策的放松是否能够带来另一个资产泡沫或者说是信贷泡沫从而再一次延长美国经济的繁荣周期则是我们看待美国经济周期暂停是否将向周期衰退转化的症结所在。信贷泡沫下的降息：极具困惑意义的救赎以利率决策为代表的货币政策收缩在通常意义上被视为平抑宏观经济周期波动的有效手段，内在的基本逻辑就在于在经济高速增长的同时适当的收缩货币政策有利于避免经济由过快向过热的传递从而延长经济繁荣期，而在经济由回落向衰退的过程中适当的放松货币政策则有利于避免经济的迅速回落以及加快衰退之后的复苏。但是，从各国宏观经济的演绎过程来看，利率决策的变动并没有改变传统意义上的宏观经济周期波动，尤其对于90年代以来不断依靠充斥流动性引导虚拟经济繁荣从而避免实体经济衰退的美国经济而言，此次的降息救赎更多的具备了一种困惑意义。次级债危机不仅仅是流动性收缩对于此次次级债危机我们认为从根本意义上他并不是一个单纯的流动性收缩问题，由房地产市场泡沫破灭引致的次级债风波不仅有如导火索一般引爆了美国房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，还开启了透支性“超周期”增长的之后调整。从美国次级债的基本形成机制来看，最初次级债的快速发起更多的是因为在2001年科技网路股泡沫破灭之后，美国经济亟需为其消费需求带动的实体经济增长提供另一个支撑点，次级债的本义无疑是有利于社会福利满意度的上升，毕竟在DTI、Ltv打分形成级别限制中属于信用低或者说是那些原本无力买房的普通居民现在也可以享受购房的幸福生活，他们仅需按期向次级抵押贷款公司交房贷，而次级抵押贷款公司则将这种贷款以资产抵押债券ABS的方式打包出售给投资银行，投资银行依据一定的评级方法将高信用级别的债券以信用担保凭证CDO的方式卖给保险公司、金融机构，信用级别较低的则卖给对冲基金，而在美联储持续了将近4年的低利率政策之后，政府部门向个人部门流动性的输送从本质上支持了这种模式的极大扩张，购房成本的低廉也导致房地产市场上的资产价格膨胀愈演愈烈。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马在房价上涨以及资金成本低廉的背景下，貌似这种资产价格膨胀的过程不仅有利于居民生活质量的改善，而且也有利于美国经济在经历股市泡沫破灭之后的经济复苏，但是从本质上看非正常需求的过度释放直接引致了房地产市场投机泡沫的产生，通过促发又一个泡沫的产生而规避前一个泡沫破灭危机的繁荣周期延长方式也加大了未来周期滑落的危害。伴随着房地产价格的日益膨胀美联储不得不采取加息的方式来维持市场的稳定，资金成本不断提高的累积效应阻碍了房价进一步上升的需求支撑，而次级债的使用者其中很大一部分并没有稳定的未来收入，违约率的提高不仅直接导致类似债券资产价值的缩水引发危机，而且危机也导致了需求的进一步萎缩以及信贷成本的上升，好比资产价格膨胀的上升阶段是一个螺旋式的上升过程，那么其在下跌或者说在破灭的过程中也必然是一个螺旋式的下跌的过程。这种情形在日本90年代房地产市场泡沫崩溃时也曾经出现过，日本经济企画厅将他定义为资产负债表问题，资产价格急剧上升时期，靠借款购入资产的企业和家庭，以及为此而融资的金融机构，在资产“泡沫”崩溃以后，各自的资产负债状况都趋于恶化，从而抑制了经济总体的支出水平，这就是所谓的“资产负债表问题”。资产价格上升时的“资产效应”和资产价格下降时的“负资产效应”不一定对称。由