高华证券--零售：百货店：关注现金回报买入王府井(强力买入名单)和

2009年11月25日中国：零售：百货店高华证券投资研究12009年11月25日中国：零售：百货店关注现金回报；买入王府井（强力买入名单）和百联；卖出家润多(摘要)6只股票首次评级：2只买入、3只中性、1只卖出我们对6只A股百货店股票进行首次评级。我们的首选买入股是王府井（600859.SS，买入，位于强力买入名单）和百联（600631.SS）。我们认为王府井拥有全国性扩张的良好纪录，因此增长潜力最为看好。2010年上海世博会将推动百联的短期盈利增长势头，此外百联的资产价值也为估值提供了强劲的支撑。我们建议卖出家润多（002277.SZ，卖出），原因在于其估值过高。我们对大商(600694.SS)、广州友谊(000987.SZ)、武商(000501.SZ)的首次评级为中性。A股与H股同行企业比较：主要差别在于营业费用我们的分析表明A股和H股百货店创造现金流的能力（销售效率和毛利率）相似。A股百货店的平均资产周转率更高，但较高的营业费用和员工数量导致了较低的回报率。使用基于回报的估值框架我们采用了基于现金回报的估值方法（企业价值/总现金投资与投资资本的现金回报率/加权平均资本成本的比较，即EV/GCI与CROCI/WACC的比较，又称“Director’sCut”方法）。我们的分析表明现金盈利（而不是会计盈利）是衡量该行业的更为相关的指标。中国的百货店运营商均拥有较强的现金生成能力，但其EBITDA和净利润之间的差异很大，且不同公司之间也存在显著区别，从而使得市盈率比较法失去了意义。行业增长前景较好，业务模式具有吸引力鉴于宏观经济因素有利（如收入的增长和城市化的推进），我们认为中国的百货店行业拥有良好的增长潜力。我们看到门店扩张和销售效率方面蕴藏着机会。此外，当前推行的联营模式也为该行业提供了强劲的现金生成能力。风险。(1)联营模式下的百货店主要以地段取胜，缺乏差异化，从而导致商业企划能力的缺乏。(2)宏观经济因素弱于预期。(3)国企的企业治理风险。*全文翻译将随后提供评级和目标价格隐含的估值概要目标价格公司代码评级(人民币元)市盈率EV/EBITDA王府井600859.SS买入*47.003317百联600631.SS买入21.004817大商600694.SS中性48.009515广州友谊000987.SZ中性27.002818武商000501.SZ中性15.003616家润多002277.SZ卖出21.002415目标价格隐含的2010年预期估值*位于我们的亚太强力买入名单我们为什么关注现金回报(1)EBITDA和净利润的差距较大；(2)A股百货店EBITDA/净利润比的离散度较高EBITDA/净利润,2008A股H股王府井2.1X百盛集团1.6X百联3.1X金鹰商贸集团1.3X大商3.7X新世界百货1.3X广州友谊1.3X银泰百货1.3X武商2.8X茂业国际1.4X家润多1.8X利福国际1.4X中值2.4X中值1.3X标准差0.9X标准差0.1X行业市盈率处于历史均值我们首次评级的6家企业的12个月预期市盈率的简单平均值0X10X20X30X40X50X60X70X04年1月04年7月05年1月05年7月06年1月06年7月07年1月07年7月08年1月08年7月09年1月09年7月均值=29X最小值=11X最大值=62X资料来源：公司报告、Datastream、FactSet、高华证券研究李彦颖,CFA+86(10)6627-3023|[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究November25,2009China:Retail:DepartmentStoresGaoHuaSecuritiesInvestmentResearch1November25,2009China:Retail:DepartmentStoresFocusoncashreturns;BuyWFJ(onCL)andBailian;SellYour-martSixinitiations:2Buys,3Neutrals,1SellWeinitiatecoverageonsixA-sharedepartmentstores.OurtopbuysareWangfujing(600859.SS,Buy,onConvictionList)andBailian(600631.SS,Buy).WethinkWangfujingoffersthebestgrowthpotentialwithaproventrackrecordinnationalexpansion.Bailianhasstrongvaluationsupportonassetvaluesinadditiontonear-termearningsgrowthmomentumwiththe2010ShanghaiWorldFair.WerecommendsellingYour-mart(002277.SZ,Sell)onexcessivevaluation.WeinitiatewithNeutralratingsonDashang(600694.SS),GZFriendship(000987.SZ)andWushang(000501.SZ).A-sharevs.H-sharepeers:keydifferenceisoperatingexpenseOuranalysisrevealsA-sharedepartmentstoresandtheirH-sharepeershavesimilarcashinflowgeneratingcapabilities(salesproductivityandgrossmargin).AverageA-shareassetturnoverishigherbutreturnsarelower,duetohigheroperatingexpenseandheadcount.Usingareturns-basedvaluationframeworkWeuseacashreturns-basedvaluationmethod(EV/GCIvs.CROCI/WACC,a.k.a.“Director’sCut”).Ouranalysisdemonstratesthatcashearnings,ratherthanaccountingearnings,areamorerelevantmetricforthesector.Chinadepartmentstoreoperatorshavestrongcash-generatingcapabilities,butthediscountsfromEBITDAtonetincomecanbelargeandvarysignificantlyacrosscompanies,makingP/Ecomparisonmeaningless.GoodgrowthpotentialandattractivemodelforindustryWebelievetheChinadepartmentstoresectorhasgoodgrowthpotential,givenfavorablemacro-economicfactorssuchasrisingincomeandurbanization.Weseeopportunitiesinspaceexpansionandsalesproductivity.Also,theprevailingconcessionmodelgivestheindustryastrongcash-generatingcapability.Risks.(1)Nomerchandisingcapabilityundertheconcessionmodelasdepartmentstorescompetelargelyonlocationandlackdifferentiation.(2)Weaker-than-expectedmacrofactors.(3)SOEcorporategovernancerisk.SUMMARYOFRATINGS&TP-IMPLIEDVALUATIONSTargetPriceCompanyTickerRating(Rmb)P/EEV/EBITDAWangfujing600859.SSBuy*47.003317Bailian600631.SSBuy21.004817Dashang600694.SSNeutral48.009515GZFriendship000987.SZNeutral27.002818Wushang000501.SZNeutral15.003616Your-mart002277.SZSell21.002415Targetpriceimplied10Evaluation*OnourRegionalConvictionList.WHYWEFOCUSONCASHEARNINGS(1)LargediscountfromEBITDAtonetincome;(2)largedispersioninEBITDA-to-incomediscountsforA-sharesEBITDA/Netincome,2008A-sharesH-sharesWFJ2.1XParkson1.6XBailian3.1XGoldenEagle1.3XDashang3.7XNWD1.3XGZF1.3XIntime1.3XWushang2.8XMaoye1.4XYour-mart1.8XLifestyle1.4XMedian2.4XMedian1.3XSTDEV0.9XSTDEV0.1XSECTORTRADINGATHISTORICALAVERAGEP/ESimpleaverageof12-monthforwardP/E,ofthe6companiesweareinitiatingon0X10X20X30X40X50X60X70XJan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Average=29XMin=11XMax=62XSource:Companyreports,DataStream,FactSet,GaoHuaSecuritiesResearch.CarolineLi,CFA+86(10)6627-3023|[e-mail]sCompanyLimitedBeijingGaoHuaSecuritiesCompanyLimitedanditsaffiliatesdoandseektodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Asaresult,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectivityofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasinglefactorinmakingtheirinvestmentdecision.Foranalystcertification,seetheendofthetext.OtherimportantdisclosuresfollowtheRegACcertification,orcontactyourinvestmentr