高华证券-零售业-100531

2010年5月31日中国：零售研究报告把脉中国消费：迄今为止尚未放缓；收入增长保持强劲4月小幅放缓，但5月似乎加速增长4月份消费趋势较2010年一季度小幅放缓，这主要归因于春节期间的强劲消费、一季度较低的比较基数和反常的恶劣天气。然而，我们5月份以来的数据表明消费增长回升，截至5月中旬高盛中国百货店同店销售综合指数同比上升17%，而3月/4月同比增幅约为15%。零售商也表示，近期房地产市场和股市的走软对消费的影响有限，这可能是由于它们的二/三线城市业务占比较高。这与个人所得税继续强劲增长的趋势一致（4月份同比增长22%）。消费推动因素：工资增长与出口依然强劲主要积极因素：(1)4月份个人所得税同比增长22%，而一季度同比增长21%；(2)出口/用电量依然强劲，4月份分别同比增长30%和23%。主要不利因素：(1)通胀依然强劲；4月份食品CPI上涨5.9%，而3月份上涨6.2%；(2)最近几周一线城市房地产销售显著放缓。零售业调研：五一假期后消费依然强劲大多数零售商公布了五一劳动节假期的销售额，节后销售额并未显著放缓。我们的高盛中国百货店同店销售综合指数显示，继4月同比增幅降至13.5%后，截至5月中旬的同比增幅为17.1%（初步数据）。地区运营商依然表现出色，金鹰商贸截至5月中旬的同店销售额增长25%以上，而全国性运营商（例如百盛集团）的同店销售额也加速增长（增幅为10%）。表现较好的主要行业:1)体育用品销售额同比增长20%，创下自2008年年中以来的新高；2)手机销售继续反弹，同比增长24%，这是自2007年以来最高的增速。对股票的潜在影响虽然5月份市场避险意识显著上升，但我们认为下跌行情为关注中国消费股的投资者提供了更具吸引力的买入时机。我们的首选股（评级均为买入）：零售股包括中国动向（位于强力买入名单）、百丽国际、银泰百货、茂业国际和百盛集团；日常消费品股包括蒙牛乳业和中国粮油控股。我们的首选股*该股位于我们的亚太强力买入名单。重要信息披露请参见：有关我们目标价格的计算方法和风险，请参见我们此前发表的研究报告。中国零售股当前的预期市盈率不高资料来源：公司数据、高盛研究预测卢家骅[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或参阅。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。李彦颖,CFA执业证书编号:S1420110030010+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司邓一凡[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司刘煦怡[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团全球投资研究公司代码评级股价(港元)5/28/201012个月目标价格(港元)2010年预期市盈率2011年预期市盈率零售:中国动向3818.HK买入*5.147.2014.712.1百丽国际1880.HK买入10.5413.5024.421.1茂业国际0848.HK买入2.563.7021.018.0银泰百货1833.HK买入6.7010.2020.515.7百盛集团3368.HK买入12.1215.6026.521.0日常消费品:蒙牛乳业2319.HK买入21.526.0021.516.8中国粮油控股0606.HK买入8.411211.09.413X24X40X10X20x平均市盈率，21X+1个标准差，28X-1个标准差，14X914192429343904年4月04年7月04年10月05年1月05年4月05年7月05年10月06年1月06年4月06年7月06年10月07年1月07年4月07年7月07年10月08年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月(X)`2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究2消费推动因素：核心推动因素仍然强劲图表1:消费推动因素资料来源：高盛研究推动因素重要性最新数据对消费的影响，与2010年一季度的比较1a)个人所得税反映个人收入增长状况；衡量消费的主要领先指标2010年4月不变1b)消费者信心衡量个人消费的同步指标2010年3月改善2a)居民消费价格指数(CPI)影响可自由支配现金流2010年4月不变2b)利率影响可自由支配现金流2010年4月不变3)房价财富效应2010年5月第三周恶化4a)用电量反映工业活动/工资增长2010年4月不变4b)名义出口反映工业活动/工资增长2010年4月不变2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究31)4月份个人收入依然强劲；消费者信心继续上升4月份个人所得税同比增长22%，与一季度21%的同比增幅基本持平。这是自2008年年初以来最高的单月同比增幅。我们的业内调研显示，今年劳动力成本上升15%-20%。我们认为，在温和的通胀背景下，强劲的名义收入增长有利于市场信心和消费增长。此外消费者信心指数继续上升，3月份达到107.9。图表1:4月份个人所得税与一季度的强劲势头基本一致（增长20%以上）中国个人所得税增长，2000–2010年4月图表2:消费者信心继续上升中国消费者信心，1999年1月–2010年3月资料来源：CEIC、财政部资料来源：CEIC59%51%22%17%22%21%17%30%17%6%34%52%26%16%23%12%8%11%7%2%5%-1%-0.3%-8%1%16%9%13%18%10%15%16%21%22%-10%0%10%20%30%40%50%60%200020012002200320042005200620072008200908年1月08年2月08年3月08年4月08年5月08年6月08年7月08年8月08年9月08年10月08年11月08年12月1Q0909年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月1Q1010年4月中国个人所得税纳税额增长(同比%)个人所得税增长十分强劲100.02010年3月,107.9110.190.095.0100.0105.0110.0115.0120.099年1月99年7月00年1月00年7月01年1月01年7月02年1月02年7月03年1月03年7月04年1月04年7月05年1月05年7月06年1月06年7月07年1月07年7月08年1月08年7月09年1月09年7月10年1月中值=非典期间谷底07年夏季峰值2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究42)食品CPI通胀率呈上升走势；低利率环境仍有利于消费a)2010年4月份食品CPI同比增幅从3月份的6.2%降至5.9%，仍显著低于2008年2月份23%的峰值。总体CPI通胀率从3月份的2.7%小幅升至2.8%。我们的经济学家预计，2010年CPI通胀率较为温和，三季度将达到4%的峰值。考虑到强劲的收入增长，我们认为通胀应不会对消费构成较大威胁。b)利率维持在1.7%的历史低点，这将继续抑制储蓄并减少按揭贷款支出。图表3:食品CPI通胀率目前仍为正值，但通胀尚不会对消费支出构成威胁中国CPI通胀率，2006年3月–2010年4月图表4:存款利率仍位于历史低点3个月定期存款利率，1989年3月–2010年4月资料来源：CEIC资料来源：CEIC食品,5.9%CPI,2.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%06年3月06年5月06年7月06年9月06年11月07年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月10年3月(同比%)1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%89年5月90年5月91年5月92年5月93年5月94年5月95年5月96年5月97年5月98年5月99年5月00年5月01年5月02年5月03年5月04年5月05年5月06年5月07年5月08年5月09年5月2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究53)住房市场–销量和销售均价均下滑，产生小幅的负财富效应，但迄今为止对消费的影响较小截至5月第三周的房地产数据显示，受近期中国政府出台调控政策的影响，销量和销售均价较2009年四季度/2010年一季度下滑。房地产市场走软可能对消费产生小幅的负财富效应，尤其是一线市场。我们从地方百货店/零售商了解到，整体需求尚未出现显著放缓，但在受房地产市场/股市表现影响较大的城市（例如温州），4月/5月零售额走软。图表5:房地产市场走软可能产生小幅的负财富效应，但迄今为止对消费影响较小住宅销售均价及总销售面积，2008年2月–2010年5月资料来源：中国指数研究院02004006008001000120014001600180020002,0007,00012,00017,00022,00027,00032,00008年2月08年3月08年4月08年5月08年6月08年7月08年8月08年9月08年10月08年11月08年12月09年1月09年2月09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月10年1月10年2月10年3月10年4月销售面积北京销售均价上海销售均价深圳销售均价(人民币元/平方米)(千平方米)深圳北京上海2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究64)用电量和出口增长均令人鼓舞a)继一季度增长24%后，4月份用电量同比增长23%。该数据依然表明工业活动回暖，对工资增长有利。b)4月份名义出口增速反弹至30.4%，高盛全球经济、商品和策略研究团队认为出口增长势头强劲。图表6:2010年4月份用电量增长23%中国用电量增长，2006年1月–2010年4月图表7:2010年4月出口增长依然强劲1995年2月–2010年4月资料来源：中国电力企业联合会资料来源：国家统计局23%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%06年1月06年3月06年5月06年7月06年9月06年11月07年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月/2月10年4月(同比%)30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%95年2月95年8月96年2月96年8月97年2月97年8月98年2月98年8月99年2月99年8月00年2月00年8月01年2月01年8月02年2月02年8月03年2月03年8月04年2月04年8月05年2月05年8月06年2月06年8月07年2月07年8月08年2月08年8月09年2月09年8月10年2月(同比%)2010年5月31日中国：零售高盛全球投资研究7业内调研：4月份走软，但5月份回升图表8:我们的业内调研显示4月份较一季度走软，但5月份走强资料来源：高盛研究消费数据最新数据对消费的影响，与2010年一季度的比较1)名义零售额增长10年4月改善2)中国增值税收入增长10年4月不变3)高盛中国百货店同店销售综合指数10年5月中不变4)消费品产量1.香烟10年4月不变2.啤酒10年4月恶化3.白酒10年4月恶化4.罐装食品10年4月改善5.乳制品10年4月改善6.软饮料10年4月不变5)服务航空公司收入客公里10年4月不变移动