高善文(安信证券)-资产重估理论概述(全六卷)

宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第1页，共17页2011年11月资产重估理论概述系列之一与之二高善文12011年11月30日在过去八年多的时间里，为了理解和分析中国经济的周期波动和大类资产市场的变化趋势，我们建立、发展和倡导了产能周期理论和资产重估理论。在中国市场的买方机构投资者中，资产重估理论曾经受到一些赞誉，也经历了比较广泛的怀疑、诟病和批判。然而，即使对于其支持者而言，这些理论在思想基础、前提假设、逻辑展开和数据验证等诸多方面的关键内容和技术细节，也仍然是很不清晰的。这主要是因为理论内容散落在大量的报告中，没有经过系统的梳理、表述和总结，这当然主要归咎于我们的疏懒。考虑到在过去八年时间里，中国经济和市场经历了显著变动，积累了进一步证据；以及产能周期理论和资产重估理论已经相对成熟，我们决定将以前散落的内容进行整理，按照理论的逻辑顺序重新表述，以便于感兴趣的人们进行阅读、讨论和批评，并希望这一过程可以丰富和深化人们对于中国现实经济运行和市场变化的某些重要方面的理解。1首席经济学家，[e-mail]，S1450511020020宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第2页，共17页2011年11月之一：资金来源和运用的约束关系一、经济部门的划分在引入资产重估理论的模型之前，我们先将经济部门做一个划分。为了模型分析的简单，我们忽略对政府部门的分析。我们假定，一国经济分为两个部门，金融部门和实体经济部门。金融部门指的是中央银行和以商业银行为代表的存款性金融机构；实体经济部门包括企业和居民。在一个开放的经济体中，由于实体经济部门的贸易活动和海外投资活动，实际上还隐含了一个国外部门的存在。二、实体部门代表性微观个体资金来源和运用的约束关系下面我们引入实体经济部门中，一个代表性的微观个体i在一段时间内资金的来源和运用的约束关系：首先来看（1）式的左边。iDC指的是该段时间内整个金融部门（包括中央银行和商业银行）持有的对个体i的国内债权（DomesticCredit）的变化。iY指的是个体i对应的国民收入，对居民来说，可以理解为劳动者报酬或者个人可支配收入；对于企业来说，可以认为对应于营业盈余或者公司未分配利润等等，国内居民在境外工作和投资所获得宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第3页，共17页2011年11月的报酬也可以包含在这里。这里的iY属于国民收入核算的范畴，需要与资本增值、存量资产的重估带来的财富效应相区分，后者本质上是资产重估的结果。iDC与iY两项相加的含义是，对于代表性的居民和企业来说，其资金来源的构成，要么源于勤奋工作或者经营资本获得的收入；要么来源于从金融部门获得的贷款。除此之外，没有其它的渠道。那么，代表性个体如何运用这些资金？第一项运用自然是消费，即（1）式右边的iC。除了消费以外，个体还会对其剩余的资金进行经营，配臵到各种类别的预期能够给所有者带来收益的资产当中。在一个经济体中，到底有哪些可供选择的资产？（1）式中，我们看到的资产类别包括iM、iD、iB、iL、iPC、iNFA。iM指的是流通中的现金（也可以进一步包括高流动性的银行存款，例如企业支付账户上的活期存款），这项的定义很清楚，毋庸赘言。持有现金资产之所以具有收益，最重要的原因在于，现金能够使得个体的交易行为可连续发生。iD（Deposit）指的是银行存款，包括企业的定期存款以及居民储蓄存款之类的准货币。持有这类资产的收益是作为未来支出的保障以及获得一定的利息收入。iB（Bond）指的是债券，这是一个很宽泛的概念，可以包括债券、股票等广泛的借贷关系之中形成的债权和股权。值得注意的是，实体部门内部代表性个体之间的借贷关系也包括在这里。举个例子，甲企业从乙企业获得了一笔借款，对于甲企业来说，这笔借款实际上是其持有的一个债券；对于乙企业来说，我们可以将其看做持有了一个负的债券。宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第4页，共17页2011年11月企业在规范的债券和股票市场进行筹资活动，其结果是类似的，即筹资企业或个人持有了负的债券（股票），出资企业和个人持有了对应的债券（股票）。由于我们接下来会把实体经济部门合并在一起看问题，这笔债权债务在加总过程中会相互抵消。我们之所以将存款性金融机构单列出来，而将实体经济内部个人以及企业之间的借贷关系放入（1）式的右边，一方面是为了分析的简便，更重要的原因在于：对于商业银行占主导地位的经济体而言，实体经济个人之间的借贷关系，其对宏观经济总量变化的系统重要性是有限的。iL也代表一个比较广泛的资产类别，例如房地产、土地、以及包括古董、大宗商品、各种邮币卡等在内的另类资产。我们给这类资产施加的最重要的定义是其供应曲线完全垂直，例如一个国家的土地，或者古董。这样此类资产的交易一般不直接形成国民收入。当然严格地说这类资产的交易需要支付佣金，这形成了国民收入的一部分，其价值的增长会形成财富效应，进而影响消费活动，还通过抵押品价值的上升影响信贷市场，进而影响投资活动等。但我们忽略前一项影响，同时认为后一项影响是间接的作用过程，并非其交易本身直接形成了国民收入的创造。持有这类资产有时候看起来并没有收益，但理论上其收益可以通过向其他个体出租从而获得租金的方式来实现。例如古董，我们可以设想其被持有人独占地或小范围地欣赏，这种欣赏活动在理论上是有用的和稀缺的，从而是有商业价值的。相反，尽管月色也很美（从而是有用的），但其并不稀缺，无法独占地欣赏，所以其商业价值为零。iPC指实物资本，这比较容易理解，包括厂房、机器设备等。我们还可以把存宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第5页，共17页2011年11月货也归入这一类。持有实物资本的收益很显然，就是通过运营而获得投资回报。iNFA（NetForeignAsset）与通行的定义一致，指的是实体部门代表性个体持有的国外净资产，即其持有的国外总资产减去国外总负债后的差额。这里需要与一国持有的国外净资产区分。实际上，实体部门持有的国外净资产只不过是一国持有的国外净资产的一部分，其另外的部分是金融部门（以及政府）持有的大量国外资产，例如巨额的外汇储备，以及商业银行在境外金融机构的头寸等。持有国外净资产的收益，包括追求投资收益，规避汇率风险和政治风险等等，也是非常清楚的。在一个给定的时期内，实体部门代表性个体通过（1）式左边的渠道获得资金以后，通过（1）式右边的消费以及资产配臵活动将其运用出去，形成了其资产负债表（以及损益表和现金流量表）的调整，我们接下来的分析集中考虑其资产负债表受到的影响。从核算的角度来看，资金的来源和运用必然相等，这样就构造了代表性个体资金来源和运用的约束恒等式。三、资金来源约束会计恒等式的完备性我们接下来对（1）式作一个简单的证明，以显示从宏观经济的总量层面看问题，这一表达至少在会计上是正确的和完备的。首先，我们将实体部门所有代表性个体的资金来源和运用进行加总。对于实体经济部门总体来说，一个单位的债权必然对应另外一个单位的债务，合并以后，有0iB；一段时期内，一个国家的土地的供应、古董的供应不变，并且交易过宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第6页，共17页2011年11月程中，一个单位的购买对应另外一个单位的出售，有0iL。这样就得到了实体部门资金来源和运用的加总：由有其次，我们引入金融体系资产负债表。对于中央银行来说，其资金来源是现金的供应以及商业银行在央行的存款，资金的运用表现为央行的国内资产包括对商业银行和实体部门的债权，以及国外净资产。对于商业银行来说，其资金来源包括从央行获得借款以及实体部门的存款，资金的运用表现为对实体部门的贷款，在中央银行的存款以及国外净资产。我们将中央银行和商业银行的资产负债表合并。在加总的过程中，金融体系内部的债权债务关系同样可以相互抵消。这样我们就得到整个金融部门的资金的来源和运用的加总，表达为式（3）：（3）式中，FSNFA（FinancialSectorNFA）是金融部门持有的国外净资产的变化。将（3）式代入（2）式，我们可以得到公式（4）：宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第7页，共17页2011年11月由有这就是说，一个国家的收入（Y），等于一个国家的消费（C）、实物资本存量变化（PC）、实体部门国外净资产（NFA）以及金融部门国外净资产（FSNFA）几项之和。进一步来看，实物资本存量的变化，比如机器、厂房以及存货增加，实际上对应支出法下的资本形成或者说投资，即：PCI（5）实体部门国外净资产（NFA）以及金融部门国外净资产（FSNFA）之和，实际上就是一国持有的国外净资产的变化。在国际收支平衡表中，一国的经常项目盈余（CAS），恒等于该国持有的国外净资产的变化，有：CASNFAFSNFA（6）将（5）和（6）代入（4）、我们有：由YCPCNFAFSNFA（4）宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第8页，共17页2011年11月IPC（5）CASNFAFSNFA（6）有（7）式看起来很熟悉，就是国民生产总值（GNP）角度下，国民收入的核算恒等式。通过对实体部门、金融部门资金来源和运用的加总，以及必要的会计转换，（1）式最终可以变换为宏观总量层面上的国民收入核算恒等式，这使得我们相信，（1）式所表达的实体部门代表性个体的资金来源和运用的约束关系，至少在会计上是正确和完备的。宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第9页，共17页2011年11月之二：金融市场的均衡一、实体经济与金融市场同时决定的均衡在上一章中，我们给出了实体部门代表性个体的资金来源和运用的约束关系：0iiiiiiiiiDCYCMDBLPCNFA（1）为了便于下文的分析，我们将（1）式中的各项变量作一个划分。iY、iC、iPC（流入实物资本投资领域的资金量）及与此相关的（理论所隐含的）物价水平、就业水平等，都属于实体经济变量；iDC、0iM、iD、iB、iL、NFA以及与此相关的资金价格、资产价格等，可以理解为金融部门变量（尽管NFA不全是金融资产）。理论上，实体经济和金融部门所有变量的均衡值，都由其供求平衡决定；而其供求，既受到代表性个体的投资意愿、风险偏好的影响，同时也受到其他所有或者大部分经济变量的影响。这意味着均衡状态下任何一个变量的取值，最终都需要由反映代表性个体的行为模式、以及经济变量之间相互关系的庞大方程组联立求解来共同决定；并且，来自个体偏好以及实体经济和金融部门的任何冲击，都将带来经济和金融变量均衡值的全面调整。我们可以将实体经济和金融市场的这种同时决定的均衡称为广义的均衡。宏观经济研究报告（2011年11月）安信证券宏观研究第10页，共17页2011年11月以实物资本投资的上升对广义均衡的影响为例。假如由于技术、预期、管制或者经济周期等原因，带来了实物资本投资意愿的上升和投资的增加，在实体经济的均衡过程中，经济体的通胀水平开始上升，就业人数增加，国民收入上升，消费支出增加。在一个开放的经济体中，我们也能够看到进口增速的上升。在金融市场的均衡过程中，为了匹配项目建设所需资金，企业除了利用自有资金外，还会考虑增加外部融资，例如通过增加从银行的贷款，增加从股票市场、债券市场以及海外市场的融资，卖掉此前持有的股票、债券、房地产或者海外资产等方式增加资金供应，这会造成金融市场几乎所有变量的调整。然而，这样一种冲击因素导致实体经济和金融市场共同决定的广义均衡，其求解颇为复杂。在本篇中，我们首先分析一些简化的情形，这无疑需要一些假定。理论分析的简化过程一般需要遵循两个原则：一是要使分析过程尽可能地简单，这通常意味着需要考虑一些理论的极限情形；二是分析过程又不能太过简单和显然。一般来说，相对于分析的目的而言，分析过程必须要保留足够强的解释和预测能力。二、资产重估理论初始阶段的工作假