经济泡沫无罪论(二)

美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制1經濟泡沫無罪論（二）美國房地產泡沫的教訓魏嶢峰1……續上期4.房地產增長率與通漲率的關係根據Belke和Wiedmann（2005）2指出房屋的價格增長應與通漲率的走勢大致一樣。一般來說，當通漲率高企的時候，投資者會以房地產作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。圖7美國近年房屋價格增長與通脹率1作者為本大學國際商法碩士，現為上海財經大學在修金融學博士，研究方向為房地產金融。2AnsgarBelkeandMarcelWiedmann,“BoomorBubbleintheUSRealEstateMarket?”,Intereconomics,2005,pp.273-285.美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制20%2%4%6%8%10%12%14%16%18%95年3月96年1月96年11月97年9月98年7月99年5月00年3月01年1月01年11月02年9月03年7月04年5月05年3月06年1月房屋價格增長率通脹率資料來源:census.gov從圖7中我們可以見到上一次房地產的增長大於通漲率已是八十年代的時候。但至1995年起，通漲率一直徘徊在低位，但房地產的增長在整體上卻不斷上揚，而這一次房地產增長率與通漲率的相差比八十年代的更為嚴重。Belke和Wiedmann（2005）指出房屋增長率與通漲率相差的過大正是房屋根本值與市場價值不相乎的現象。長遠來說，房地產的增值率是會與通漲率一致的，因此為回復彼此間的平衡，房地產可能會在將來大幅調整。5.銀行借貸銀行擔當一個資金重新分配的角色，基本來說銀行把資金由儲蓄者轉移到投資者，從而使資金在社會發揮，但當銀行貸款過度寬鬆的時候，便會吸引投機者借貸，從而對房地產作炒賣活動。AnsgarBelkeetal.（2003）3指出當房地值價值不斷上升的同時，借貸額亦因銀行政策上的寬鬆而上升，借貸活動亦會相應增加而造成一個自我加減的蛛網式的循環圈，其中一個原因是由於在資產值不斷上升的情況下，其可抵押值亦會同步上升，從而減低借貸的槓桿率。在這個情況下，會有一大部份的借貸是以投機作為目的，3AnsgarBelke&RainerFehn&NeilFoster,“DoesVentureCapitalInvestmentSpurEmploymentGrowth?”,FinanceIndia,2006,pp.75-51.美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制3因此，房地產的市場增值率不但受基本值的影響，亦會受投機者期望的升值率所帶動。當投機者對房地產的價格的影響遠大於基本元素時，泡沫的增長亦會隨之而加劇。圖81980年至2005年美國一般消費及樓宇按揭佔個人收人的比重（%）456789101112198019811983198419861987198919901992199319951996199819992001200220042005樓宇按揭一般消費資料來源:census.gov從圖8可看見由1980年至1995年一般消費和樓宇按揭的增長都大致上成一直線，但由1995年起除了私人借貸外，數宇按貸款均不是以直線的趨勢上升而是以指數（exponential）的趨勢增長。一般消費和樓宇按揭的趨勢不一致反映了其中一部份的樓宇按揭可能用於投機上，亦即美國的房地產是有泡沫存在的可能性。AnsgarBelkeetal.（2003）的研究亦指出雖然按揭借貸維持低利率的水準，但借貸者並未因為低利率而減輕貸款的負擔；相反，由於借貸本金上升，所以借貸與房屋值的比例亦有所上升（loan-to-valueratio）（LTV），支付的利息金額亦隨之而上升，做成借貸者負擔的增加。就投機者來說，由於他們只會持有該物業一段相對較投資者為短的時間，因此需付利息金額的上升，對他們的影響只是短期性的。此外，由於借貸利率維持在低水平，投機者的成本相對上下降了，這鼓勵了市場的投機風氣，加劇了泡沫膨脹的速度。但就投資者的立場而言，由於投資者對持有所購入的物業是相對長期的，因此所需要支付的按揭利息金額的上升會影響投資者的長期負擔。如果投資者已經用一個較低的按揭利率進行房屋借貸，當短期的房屋價格上升，並不能為投資者帶來再按揭或其他利益，但倘若大量的房地產市場的投機者房屋的價格已到達他們期望的水平，而把所投資的金額撤走，將其所投資的房屋賣出以套現獲利，市場可能出現供過於求的情況，造成房屋價格大幅度的下調。有一部份的投機者會因市場供過於求和房屋價格的急劇下降的情況下造成損失，甚至無力償還按揭款項，這造成借貸機構對於房屋按揭的壞賬上升，以房屋按揭的風險上升會引至銀行對放貸政策的收緊，例如調高按揭利率，這進一步加重了投資者的負擔，因此在投機風氣嚴重的市場中，對投資者來說是隱憂多於機會。若我們以銀行貸款的產品來看，更易看到購房者對房屋負擔能力的情況。哈佛大學美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制4房地產聯合研究中心（2006）4指出借貸者對不同按揭產品應用的比重亦有所轉變，不斷有借貸者把定息按揭轉為其他按揭以減低每月供款的負擔，目前來說，最多購房者採用浮動利率按揭，其次是淨利率按揭，第三是選擇性供款貸款（paymentoptionLoan），這種被稱為“奇異按揭產品”（exoticmortgages）容許貸款者有多種每月付款選擇，包括如期支付定額按揭供款﹔只付利息部份﹔甚至支付金額少於最低應付利息，未清付的部份利息將加進本金內，雖然這使購房者的資金流動率不降反加，但這種產品比起前兩者，其市場分額仍只佔很少的一部份。但據《市場觀察報》記者RexNutting（2006）5所報導，奇異按揭產品的市場佔有額由2000年的少於百分之二增加至2006年的三分之一，而其中超過一半是來自加州。Long及Archer（2005）6指出淨利率按揭有別於一般按揭，在最後供款期之前，按揭者只需定期支付利息，而本金則在最後才一次性支付，淨利率按揭最初是較少用於住宅按揭中，一般用於商業樓宇的融資及土地的買賣等一類按揭款項較大的項目。哈佛大學房地產聯合研究中心（2006）指出近兩年來，淨利率按揭在住宅按揭市場所佔的比重不斷增高，報告指出淨利率按揭已佔整個按揭市場的五分之一左右，而浮動利率按揭則佔整個按揭市場的三分之一。值得注意的是淨利率按揭市場佔有率的上升，意味著銀行貸款政策的放寬，對銀行來說，淨利率按揭的風險比固定利率按揭的風險高，有別於固定利率按揭的固定現金流，淨利率按揭的現金流集中於還款的後期，一旦貸款者的財務問題產生急劇的變化，比如房地產泡沫市場的破滅，令樓宇價格急劇下降，投機者無力負擔淨利率按揭後期的現金流，令銀行在淨利率按揭產品上蒙受較大的本金損失。由於淨利率按揭的風險較高，銀行在批核的過程中會對貸款者作較深入的調查，因此銀行淨利率按揭產品的成本亦可能較高，縱使如此，只要按揭本金夠大，即香港銀行所指的“首期”，銀行仍是有利可圖的。但以現時的情況來看，大多的淨利率按揭集中於住宅按揭市場，即其本金會比商業樓宇按揭及土地買賣借貸低，倘若銀行對每位借貸者進行深入調查，不但浪費時間，這更會增加銀行總貸款的成本，影響了銀行的盈利表現，為了提高“效益”，銀行可能會降低對住宅借貸的調查力度，變相放寬按揭市場。雖然哈佛大學房地產聯合研究中心（2006）7認為淨利率按揭產品可以提高購房者的購買能力，原因在於淨利率按揭的每月供款較低，令購房者有足夠的時間提高其入息，達4JointCenterforHousingStudiesofHarvardUniversity,“TheStateoftheNation’sHousing2006”,PresidentandFellowsofHarvardCollege,2006,p.1.5RexNutting,“Exoticmortgagessowconfusion,senatorstold”,Marketwatch,September20,2006.6DavidC.LongandWayneR.Archer,“RealEstatePrinciples-AValueApproach”,McGraw-Hill,2005,p.285.7“TheStateoftheNation’sHousing2006”,JointCenterforHousingStudiesofHarvardUniversity,2006.p.2.美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制5到可負擔償還本金的水平，又或等待利率調低，變相提高償還能力。問題是按揭市場的放寬會進一步刺激投機者的意欲，使房地產的市場價格進一步脫離基本價值，最終產生場泡沫現象。6.投機熱潮美國房地產業協會（NationalAssociationofRealtors，“NAR”）近期的一份報告指出，接近百分之二十三的房屋銷售是純粹作再投資用途，另外有百分之十三的銷售房屋是買家第二所或以上的物業，而報告亦指出有買家的第二所物業通常都是作投資性用途。NAR亦指出傳統的樓宇按揭，即房價的八成貸款以及定期利率，已逐漸被其他新的借貸產品所取代，比如淨利息按揭，這對銀行來說是風險比較高的產品，一旦借款者無力償還有關款項時，銀行的損失會很嚴重。圖9不同房價的銷售量-2004006008001,0001,2001,4001999200020012002200320042005總銷售量（千個單位）050100150200250300350不同房價的銷售量（千個單位）總銷售量$100K以下$100K至124,999$125K至149,999$150K至174,999$175K至199.999$200K至249,999$250K至299,999$300K至499,999$500K以上資料來源:census.gov根據按揭風險信息公司（LoanPerformance）指出淨利率的按揭在2004年佔整體新的樓宇按揭三分之一左右，比去年同期增長超過一倍。雖然淨利率按揭只佔整體按揭利率的比重少，但若以趨勢來看，淨利率按揭的上升令投資者可流動的資金上升並令購房者的每月負擔下降，因此而帶動樓宇需求量以及樓價整體的上升。從圖9來看，自2000年起，美國在近五年房屋擁有率只增長了1.6%，這甚至比1995年至1999年的2.1%的增長率還要低，雖然房屋擁有率的上升在一定程度上說明了房價及需求量的上升，但這數字並不能完滿地解釋美國房價在這五年間的高速增長。另一方面，若果低利率真的能吸引中、下階層的房屋需求者置業，那麼在房屋成交量方面，一些中、下價格的樓房應隨著整體樓房的銷售量而上升，甚至由中、下價樓房帶動整體樓市的上升。但就圖9所看，近六年中，就銷售量而言，帶動美國整體樓價上升的是界乎三十萬至四十九萬九千美元的組別的房屋，該組樓房是屬於中上階級人士的房屋，由此可見，以實際房屋需求者的增加亦不能完滿解釋美國房地產的升值，相反，美國整體房地產增值是由美國房地產泡沫的教訓Ref:2007.05.01亞洲國際工商資訊亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編制6高檔房屋增值所帶動，反映了美國經濟增長不但依賴房地產的增長，亦偏重於依賴高檔房屋的增長，這是一種市場失衡的先兆。當然，若美國高檔房屋的市場升值是由於基本因素所引致，即代表高檔房屋市場價並沒有偏離其基本價值，而房屋泡沫的現象亦可被否決，而最直接的方法是比較不同房屋租金收入的波動，可惜的是房屋租金不能直接對比圖10上的分類房價，因此只能對不同租金水平的房屋進行分析。圖10由2000年至2005年美國紐約市的每單位房間的租金水平$966$1,075$1,322$1,504$1,360$810$836$874$9