美国经济周期下的行业轮动研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_Title][2008.12]行业轮动与经济周期—关注通缩下的配置策略章锦涛[e-mail]本报告导读：经济周期下的行业轮动关系09年行业配置思路摘要：[Table_Summary]08年年初的时候，市场对通胀非常担心，很多投资者来询问通胀下投资什么行业较好，并希望我们分析其他国家的行业表现是否存在一定规律；下半年以后，通胀压力已经大大减轻，09年中国可能会进入通缩阶段，不少投资者再次询问经济通缩下投资什么行业较好。我们通过研究行业轮动与经济周期的关系，一劳永逸地解决类似问题，更方便的是，如果投资者对宏观判断有分歧的时候，也能找到在自己宏观观点下的最优配置结论。1996年美国标普公司分析师Samstoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。通过各个行业在周期里的表现进行打分，最后得出了在各个经济周期最优投资行业。2004年美林的策略分析师通过美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（ＣＰＩ）两项指标划分了1970年到2004年的美国经济周期，并直接计算各周期下的行业表现，得出了投资时钟。2007年美国教授JeffreyStangl采用NBER给出的1948－2003年的经济周期划分方法，测算期间４８个二级子行业的行业表现，我们将数据汇总分析找出相应的规律。从美国1991年与2002年走入通缩的规律来看，稳定消费、金融、可选消费是最佳表现的行业。我们抽象出０９年的宏观观点为：较弱的经济，震荡的美元，通缩的物价，由此得出的行业配置思路是：金融、稳定与国内需求。建议2009年超配的行业是：食品饮料、医药、商贸零售、传媒旅游、机场、公用事业；银行；建筑、电气设备、电信设备MSCI美国行业表现-20.1%-30.4%-33.6%-36.2%-39.2%-41.6%-42.7%-44.7%-45.6%-51.7%-57.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%日常消费医疗保健公用事业电信服务能源市场指数可选消费工业信息技术材料金融MSCI英国行业指数-4.6%-21.0%-22.9%-25.6%-32.9%-36.0%-36.1%-41.0%-43.8%-52.1%-61.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%医疗保健能源日常消费公用事业工业市场指数电信服务信息技术可选消费金融材料MSCI日本行业指数-1.9%-23.3%-26.8%-29.9%-46.1%-47.0%-50.7%-53.6%-53.8%-54.4%-55.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%公用事业电信服务日常消费医疗保健市场指数工业金融可选消费信息技术能源材料MSCI澳洲行业表现16.1%-13.1%-13.9%-23.9%-30.3%-37.5%-43.2%-46.3%-47.8%-52.4%-59.1%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%公用事业电信服务医疗保健能源日常消费信息技术市场指数材料金融工业可选消费MSCI印度行业指数表现-17.3%-26.5%-39.2%-55.2%-59.4%-59.8%-61.0%-68.9%-70.5%-72.8%-77.4%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%日常消费医疗保健信息技术可选消费公用事业能源市场指数金融工业电信服务材料MSCI巴西行业表现-33.0%-35.4%-37.6%-42.1%-56.2%-62.0%-67.5%-68.0%-69.7%-70.0%-80%-70%-60%-50%-40%-30%信息技术公用事业电信服务日常消费金融市场指数材料工业可选消费能源策略报告股票研究策略报告策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of151.美国经济周期下的行业轮动研究1.1.行业轮动与经济周期1996年美国标普公司分析师Samstoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。他将这25年的经济划分为4个扩张期和5个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分。主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前的时间里，可选消费需求开始增加，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交运、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始大展拳脚。表1:Samstoavl对美国经济周期的划分依据扩张早期扩张中期扩张后期收缩早期收缩晚期消费预期急剧上升维持高位下降急剧下降见底回升工业生产温和上升急剧上升维持高位下降下降减缓通胀继续下降见底回升上升并为Fed关注上升压力减缓温和下降利率见底回升温和上升快速上升以控制通胀见顶下降资料来源：国泰君安研究所图1：Samstoavl行业打分结果：资料来源：国泰君安研究所扩张扩张收缩收缩早期中期晚期早期中期晚期早期晚期早期晚期一个完整的经济循环能源稳定消费公共服务基础原材料资本品服务信息技术交通运输金融周期性消费策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.2.投资时钟的启示2004年美林策略研究员曾经按照美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（同比ＣＰＩ）划分了1970年到2004年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的行业表现，从而得出投资时钟的行业轮动策略。综合来看我们可以得出三点结论：（1）金融、可选消费是在通缩与复苏期间表现最好的行业，这期间央行一般都是放松银根、降低利率的，银行受益，同时能源价格的下跌有益于可选消费比如汽车和家电的成本下降。（2）稳定消费是通缩期间最好的防御品种。（3）能源在过热与滞胀期间表现最好，这与期间国际大宗商品价格上涨有关；反之能源在通缩与复苏期间表现很差，也是由于期间国际大宗商品价格下跌。表2:美林对经济周期的划分通缩复苏过热滞胀产出缺口↓↑↑↓CPI↓↓↑↑资料来源：国泰君安研究所表3:投资时钟的行业轮动复苏过热可选消费3.8%信息技术4.7%电信3.7%工业4.3%信息技术3.3%能源4.2%金融1.4%健康医疗2.9%工业-0.4%稳定消费1.1%基础原材料-2.4%电信-0.9%稳定消费-3.1%金融-1.8%公用事业-3.1%公用事业-3.2%能源-4.4%基础原材料-3.6%健康医疗-4.5%可选消费-5.8%通缩滞胀稳定消费13.3%能源14.7%金融11.0%健康医疗11.6%可选消费8.9%公用事业6.4%健康医疗5.6%稳定消费2.5%基础原材料0.5%工业2.1%工业-4.5%基础原材料2.1%信息技术-4.6%金融1.6%公用事业-4.7%电信0.0%电信服务-10.2%可选消费-8.9%能源-12.8%信息技术-12.5%资料来源：《投资时钟》报告注：美林自己把通缩翻译为缓滞，不过都是指的CPI下降，产出缺口下降的过程注：投资时钟的行业分类是GICS的行业分类方法，与另两种不同策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of151.3.行业轮动与经济周期-另一种周期划分方法2007年美国教授JeffreyStangl完成一篇行业轮动关系的报告叫《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，采用NBER给出的1948－2003年的商业周期划分方法，测算了４８个二级子行业的行业表现。我们处理他数据的结果重新给出最优的分类方法，发现：在扩张初期，交通运输与可选消费率先复苏（能源在其间收益率排名第二，这个结论与之前的观点不太相符，可能是由于采用的行业表现是均值，而行业表现存在较大的标准差）；在扩张中期，投资资本品收益最高；在扩张后期，能源投资收益显著超越其他行业在整个收缩时期，投资稳定消费与金融的收益最高在收缩初期，公用事业的防御性体现得很出色；在收缩后期，整体行业都能得到出色的收益，信息技术涨幅最好，工业相关涨幅最少。值得一提的是，JeffreyStangl在报告里还给出了各行业的标准差，如果考虑各行业波动的话，我们的一些结论可能需要修改。教授同时在报告中认为采用行业轮动投资策略并不能显著的获得（扣除手续费后）超出市场平均的收益。但是如果在收缩初期持有现金或者债券的话，其他阶段继续采用行业轮动策略，那么超额收益会比较明显。表4:NBER给出的经济周期峰顶与峰底峰顶谷底峰顶持续时间1948.111949.11953.07561953.071954.051957.08491957.081958.041960.04321960.041961.021969.121161969.121970.111973.11471973.111975.031980.01741980.011980.071981.07181981.071982.111990.071081990.071991.032001.031282001.032001.11N.A.N.A.资料来源：NBER网站策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15图2：NBER归纳的经济周期图示资料来源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》表5:在NBER给出的经济周期下行业轮动的关系扩张初期扩张中期扩张后期收缩前段收缩后段交通运输16.50%资本品10.90%能源10.15%公用事业-7.55%服务48.80%能源15.10%信息技术10.38%稳定消费3.54%稳定消费-18.38%信息技术48.40%可选消费12.57%交通运输9.65%金融1.50%交通运输-21.55%可选消费44.98%资本品11.98%稳定消费9.59%公用事业0.45%金融-22.48%金融43.46%金融11.74%可选消费9.49%信息技术0.43%基础原材料-25.48%稳定消费42.11%服务10.45%金融8.22%可选消费0.16%可选消费-25.55%交通运输36.10%基础原材料10.18%公用事业7.60%基础原材料0.15%能源-31.35%能源34.35%公用事业8.75%服务7.45%服务-0.05%服务-31.70%资本品33.77%稳定消费7.20%基础原材料7.08%资本品-0.55%资本品-31.80%基础原材料29.33%信息技术5.65%能源6.35%交通运输-4.85%信息技术-34.73%公用事业22.75%注：行业收益率是相对于当期无风险收益率后年化的，我们采用子行业算术平均加权得到一级子行业数据。资料来源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，国泰君安研究所1.4.行业在经济周期下轮动规律基于前辈们做了如此多的数据处理工作，我们没有重新去做相同的工作，仅在此提出我们的观点：（1）经济周期划分阶段非常重要。前面三种研究采用了三种不同的划分经济周期的方法，划分方法的不同会直接导致结果的不同，因此我们应该注重在各自划分周期方法下的结论，而不是直接拿行业表现来对照。（2）历史规律都是平均值。我们仔细勘查过投资时钟与JeffreyStangl的报告里的数据，报告里最后的结论都是历史均值，事实上，这是所有历史研究方法的缺陷，没有一模一样的过去，未来总有不同，因此历史规律都只是作为参考，其中的经济含义更为重要。（３）行业周期轮动适用的行业不全。尽管在研究时，所有的行业都可以加入分析，但是事实上，行业轮动比较效果明显的行业应该是：能源、基础原材料、工业、稳定消费、可选消费、金融、公用事业。而信息技术、电信服务、医疗健康三个行业在不同的国家与时段里有不同的特性，体现在其行业周期与ＧＤＰ、ＣＰＩ等常用经济指标关联度不大，因此不适合行业轮