财务专题

石河子大学经贸院会计系财务管理专题课程论文金融危机对中国上市公司投资的影响专业：经管院会计系指导老师：陈旭东姓名：高翔学号：2010111500联系电话：[phone]石河子大学经管学院2金融危机对中国上市公司投资的影响【摘要】研究国际金融危机对中国企业投资的冲击以及现金储备对这一冲击的缓冲作用。以上市公司季度投资的面板数据为研究样本，发现：受金融危机的影响，上市公司投资显著下降；持有较多现金的公司，其投资下降幅度显著更小；现金储备的增加有助于减小融资约束企业投资的下降幅度。研究结果为中央和各级地方政府有针对性地调整扩大投资政策的内容提供了经验证据。【关键词】金融危机现金储备企业投资融资约束一、研究背景金融危机是指一国或地区的所有或部分金融指标出现急剧恶化，如国内资本市场崩溃、大量金融机构倒闭、经济增长下降等，它使得企业处于一种非常态的经营环境中，这种非常态的经营环境给企业带来的冲击可以归纳为销售冲击（对应于产品市场）和现金流冲击（对应于融资市场）两种基本类型。企业投资支出所需资金来源主要有两个方面：一是内部资金；二是外部融资。企业内部资金的多少与企业的销售和盈利状况密切相关。经营现金净流量越多，内部资金越充裕。而外部筹资的能力大小决定，外部融资的多少。而上述两点都不可避免地要受到企业经营环境的影响。始于2007年8月的美国次贷危机不断地向金融领域传导，像“流感”病毒一样在世界主要金融市场和金融系统内传播蔓延，随着2008年9月雷曼兄弟公司的破产迅速演变成席卷全球的金融危机。受其影响，中国经济增长速度持续下降，2008年第三季度GDP增长率跌至9%，为五年来最低增幅。与出口和消费双双呈现增幅下降不同，同为经济增长的“三驾马车”之一的投资在国际金融危机爆发后依然保持稳定增长。我们是否可以据此得出结论：中国的投资未受到国际金融危机的任何不利影响呢就产品市场而言，由于经济增长放缓，金融机构倒闭引起连锁反应导致大量企业倒闭，消费者的收入预期下降，进而削减消费，最终导致市场需求不足、产品市场萎缩。由于当前世界经济的相互依赖度很高，因此，金融危机发源地的产品需求萎缩必然导致其贸易伙伴国的出口减少，进而影响到有关国家的产3品市场需求。对于资本市场而言，金融危机爆发后，市场信心受到严重打击，股价一泄千里，资金外逃，股市资金规模大幅萎缩，企业通过发行股票筹集资金困难。为稳定证券市场，证券监管部门往往采取停止IPO或再融资的政策，这进一步加大了企业筹措权益资金的难度。由于信用风险不断加大，金融机构为最大限度地降低信用风险，减少贷款发放量，这使得企业从银行取得贷款的难度加大。总之，金融危机的爆发导致资本市场资金供应规模大幅缩减，社会流动资金缺乏，企业融资艰难。综上所述，金融危机所带来的销售冲击和现金流冲击对企业的最终影响主要表现在三个方面：一是投资机会减少；二是因销售下降、盈利空间缩小导致的内部资金减少；三是企业外部融资难度加大。可以预期，投资机会和可用于投资的资金来源的减少将迫使企业削减投资。二、研究目的研究国际金融危机对中国企业投资的冲击以及现金储备对这一冲击的缓冲作用。以上市公司季度投资的面板数据为研究样本，验证假设：受金融危机的影响，上市公司投资显著下降；持有较多现金的公司，其投资下降幅度显著更小；现金储备的增加有助于减小融资约束企业投资的下降幅度。三、研究设计1.样本采集本文以2009年8月底已公布当年半年报的全部上市公司为初始样本，按以下标准进行筛选：⑴剔除金融行业上市公司，原因是金融行业公司的业务比较特殊，其财务数据与非金融行业上市公司不具有可比性；⑵剔除数据异常和指标缺失的公司。最终以732家上市公司的季度投资为研究对象，实证考察金融危机对中国企业投资的影响程度以及为回答上述问题，掌握国际金融危机影响中国企业投资的数据。为了解决异常值对研究结论的影响，我们对于主要解释变量及部分控制变量进行了缩尾（winsorize）处理，将落于（1%，99%）之外的观测值分别替换为1%和99%分位上的数值。本文以2008年第3季度（2008Q3）作为中国企业受国际金融危机影响的4时间起点面板数据2.被解释变量与解释变量定义变量代码变量名称变量定义I企业投资季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与季末资产总额的比值After金融危机影响前后虚拟变量，若观测值时点处于2008年7月1日之后，则After为1，否则为0。Cash现金储备样本期初（2007Q3）的货币资金与短期投资余额之和除以资产总额。Tobin’sQ投资机会代理变量（股权市值+净债务市值）/（资产总额-无形资产净值）其中，非流通股权市值用净资产代替计算OCF现金流量季度经营现金净流量3.实证检验方法本文分别采用非参数检验和回归分析两种方法对前述假设进行实证检验。除进行全样本检验以外，还将样本分为融资约束组和非融资约束组分别进行检验。本文选择了文献中使用较为广泛的公司规模、实际控制人性质两个标准进行分组。小规模公司的贷款抵押品价值通常较低，中国的银行在放贷政策上对小规模有着明显的歧视；非国有企业无论在向银行贷款还是在获得股票发行资格方面均明显地受到歧视。因此，本文将资产规模大于中位数或实际控制人为政府的公司（简称为国有控股）划分为非融资约束组，而将资产规模小于中位数或实际控制人为非国有的公司（简称为非国有控股）划分为融资约束组。为减轻离群值对估计结果的影响，对于连续型的变量在其分布的第1和99百分位上的观测值进行缩尾（Winsorize）调整处理。全部回归均采用控制截面异方差和面板自相关的平行面板可行广义最小二乘法（FGLS）。由于企业现金持有量与投资机会中不可观测的变化可能是内生的，因而本文的现金储备变量采用金融危机爆发前一年（即2007年第2季度末）的现金余额，这类似于采用了解决模型内生性的工具变量法，因为金融危机开始前一年的现金余额与危机影响初期的现金余额相关，但与整个样本期间的投资机会中不可观察的变化不可能5相关。4.借鉴Duchin等的做法，我们建立以下计量模型：描述性统计与非参数检验结果变量均值中位数标准差最小值最大值样本期间危机前危机后TI0.0320.0330.031（2.219）**0.0150.04500.416Tobin´Q0.1290.1560.101（4.183）***0.1170.167-1.1411.505OCF0.0240.0240.025（-0.641）0.0180.055-0.0770.14我们首先对主要相关指标进行描述性统计分析，得到了有关变量的中位数、标准差、最小值、最大值和危机前后的均值及其差异检验，由上表显示，受金融危机的影响，样本公司的季度投资率由危机前的0.033下降至0.031，在5%的置信水平下显著，受国际金融危机的影响，上市公司的投资显著下降得到了初步验证。投资机会（Q）较危机前有显著下降，这可能是企业投资支出显著下降的原因之一。5.回归结果分析解释变量模型1模型2模型3模型4After-0.020***(2.75)-0.041***(4.07)-0.011(1.10)-0.023**(2.41)After×Cash0.032***（3.04)0.030***(2.90)0.026***(2.60)Tobin´Q0.142***(19.03)0.108***(15.72)OCF0.214***(29.60)N5856585658565856Chi²209.1***217.8***577.3***1515.5***R²0.1010.1120.1210.123注：采用的回归方法均为控制异方差和自相关的平行面板数据可行的广义最小二乘法（FGLS）；表内均控制了季度和行业效应，但限于篇幅未报告相应季6度和行业虚拟变量的估计系数；估计系数均为标准化系数，故截距项未列示；括号内为经异方差修正的Z的绝对值，***、**、*分别表示z统计量在1%、5%和10％的水平下显著；N为观测值个数；R²统计量为根据OLS下R²的理论公式手工计算所得，仅供参考。是全样本的面板可行广义最小二乘法回归结果，所有模型均控制了行业和季度的影响。模型1至模型4的结果显示，危机前后的虚拟变量After回归系数均为负，除模型3不显著外，其他模型的显著性水平均在5%以下，这表明与危机前相比，企业季度投资有了显著的下降。这一发现与国家统计局关于城镇固定资产投资稳定增长的结论不一致，这是因为二者的统计范围并不完全相同，本文的研究对象是上市公司，而后者是城镇各种登记注册类型的企业、事业、行政单位及个体户进行的计划总投资50万及50万元以上的建设中国会计学会2010年学术年会论文集136项目，显然后者的范围更广，而且其中受益于政府扩大投资政策的单位也更多，这可能掩盖了金融危机对上市公司投资的负面影响。各模型的After与Cash交乘项的回归系数均显著为正，表明随着企业现金储备量的增加，企业投资下降幅度显著减小。上述结果表明受金融危机的影响，上市公司的投资显著下降并且现金储备的增加可以显著减小金融危机所致企业投资的下降幅度，这两个观点得到了证实。6.稳健性检验为检验上述结果的稳健性，我们进行了变更因变量、变更回归方法和进一步剔除行业影响三个方面的稳健性检验。由于金融危机可能对自由裁量的净投资（Discretionaryinvestment）有着更强烈的影响，因此，我们在此还以Net_I（t+1期固定资产净值改变量除以t期末的固定资产净值）作为企业投资另一替代变量。以Net_I作为因变量重做上述全部回归后的结果与前述回归结果基本相同。因此，尽管改变了因变量的设定，结论依然是稳健的。我们采用的回归方法是可以控制异方差和自相关的可行广义最小二乘法（FGLS），在此处采用另一种既可以控制异方差和自相关，又可以控制固定效应、采用于“大N小T”型面板数据的截面相关稳健标准误方法（SCC）重做了上述全部回归以考察本文的结果是否对不同的回归方法稳健。结果发现，除After与Cash交乘项系数的显著性水平略有下降（由1%降至5%）外，其余变量的回归结果与FGLS的回归结果基本相同。因此，在改变了估计方法后，本文的7基本结论依然成立。考虑到不同行业企业投资的差异，需要尽量剔除行业的影响。虽然我们在所有的模型回归中控制了行业虚拟变量，但也可能会存在一些噪音，因此进一步采用剔除行业中位数的方法，将企业投资变量分行业求得中位数并将各企业投资变量与其相减，以计算得出的数值再次进行回归分析，结论与前文基本一致。限于篇幅，上述稳健性检验结果不再列出。四、总结根据上述研究结果，我们认为：⑴上市公司投资受国际金融危机的影响相对滞后，目前可能尚未完全显现出来。这是因为，国际金融危机影响企业投资的路径是“国际金融危机→出口下降→国内市场需求萎缩→企业销售下降→盈利下降→现金流减少→投资下降”，投资处于这一链条的末端，因而，金融危机对中国企业投资的影响结果完全显现尚需时日。由于中国的经济增长属于投资拉动型，因此，为避免再次出现1997年亚洲金融危机后1999年宏观政策转向导致投资增速引发经济的二次回落，中央和各级地方政府有必要继续实施扩大投资的政策。⑵大企业和国有企业在金融危机前的现金储备相对比较充裕，这有助于他们度过金融危机“寒冬”，而中国中小企业和非国有企业一直存在“融资难”问题，现金储备不足，投资下降比较明显。因此为提高政府扩大投资拉动内需政策的实施效果，有必要改变现行政策主要受惠对象为国有大中型企业的问题，将中小企业和非国有企业纳入政府扩大投资政策的受惠对象。8主要参考文献[1]马永强,孟子平.2009.金融危机冲击、企业风险缓冲与政府政策选择.会计研究.[2]张功富,宋献中.2009.我国上市公司投资：过度还是不足——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量.会计研究.[3]辛清泉,林斌.2006.债务杠杆与企业投资:双重预算软约束视角.财经研究,