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第十二章资本结构本章主要内容资本结构理论影响企业资本结构的因素最佳资本结构的含义、判断标准。资本结构决策的方法财务杠杆、经营杠杆以及联合杠杆有效资本市场描述有效资本市场是指股票价格完全反映可用信息的市场有效市场假说对投资者和公司有特殊意义由于信息很快反映进了股票的价格中,因此在信息发放时获知信息对投资者毫无用处公司出售证券时,应该指望获取公平价格,在一个有效市场上,公司不可能欺骗投资者在有效市场和非有效市场上股票价格对于新信息的反应股票价格-30-20-100+10+20+30消息公布之前(-)和之后(+)的天数有效市场对“利好消息”的反应对“利好消息”过度反应后回调滞后反应有效市场和非有效市场股票价格对于新信息的反应股票价格-30-20-100+10+20+30消息公布之前(-)和之后(+)的天数有效市场对“利空消息”的反应对“利空消息”过度反应后回调对“利空消息”的滞后反应市场效率的几种不同形式WeakForm弱有效市场证券的价格反映从过去价格和交易量中发掘的所有信息Semi-StrongForm弱强有效市场证券的价格反映所有公开发布的信息StrongForm强有效市场证券的价格反映所有信息——公开的信息和未公开的信息WeakFormMarketEfficiency弱有效市场证券价格反映从过去的价格和交易量中发掘的所有信息如果市场是弱有效市场,则技术面分析毫无价值通常弱有效市场由下式描述:Pt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort期望收益随机误差由于股票价格只反映新信息,而新信息毫无疑问是随机的,所以股票价格被认为是随机走动(randomwalk)的。半强有效市场(Semi-StrongFormMarketEfficiency)证券价格反映所有可以公开获取的信息(publiclyavailableinformation)可以公开获取的信息包括:历史价格和交易量信息发布的会计报告年报中发掘的信息强势有效市场(StrongFormMarketEfficiency)证券价格反映所有的信息—公开的和未公开的信息publicandprivate.强势有效市场涵盖弱有效市场和弱强有效市场强有效市场认为任何有关股票并至少为一个投资者所知道的信息都已经反映在股票的价格中了对公司理财的意义由于信息很快就被反映到了股票的价格中了,所以投资者应该只能期望获得正常的收益率投资者在信息公布之后获取该信息毫无用处,在投资者还没来得及采取行动时,价格就已经调整到反映该信息的水平了公司在销售自己的股票时,应该只能期望获得一个公平的价值公平意思是他们发行股票时获得的价格是现值因此,在有效市场上,不可能有通过欺骗投资者而获得有价值的融资机会--cont’有效市场假说对公司理财有三点意义:1.会计上的变更并不能影响公司股票的价格2.财务经理们不能使用可公开获取的信息来“安排”股票或债券发行的时机3.公司可以卖出其所希望的任何数量的股票或债券,而不会使价格下跌第一节资本结构及其基本问题一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素,运用适当的方法确定最佳资本结构,并在以后追加筹资中继续保持。企业现有资本结构不合理,应通过筹资活动进行调整,使其趋于合理化。在实务中,资本结构有广义和狭义之分。★狭义的资本结构是指长期资本结构;★广义的资本结构是指全部资本(包括长期资本和短期资本)的结构。企业的资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的,各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。★企业筹资方式虽然很多,但总的来看分为负债资本和权益资本两类。因此,资本结构问题总的来说是负债资本的比率问题,即负债在企业全部资本中所占的比重。--cont’二、资本结构的基本问题圆饼模型引发出两个重要问题:1.为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化?根据定义,企业的价值是负债和所有者权益之和,然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略?2.使股东利益最大化的负债—权益比是多少?资本结构问题的研究方法称为圆饼模型(PieModel)。圆饼为公司筹资权之和,即负债和所有者权益。定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此,V≡B+S其中,V为公司的价值;B为负债的市场价值;S为所有者权益的市场价值。图12-1表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式:40%~60%和60%~40%。如果七天酒店七天连锁企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值,那么企业应选择使圆饼——公司总价值尽可能大的负债—权益比。企业的价值股票40%债券60%企业的价值股票60%债券40%三、资本结构的趋势(一)国外企业的资本结构项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均内源融资7554466244753455.71外源融资2546543856256644.29其中:来自金融市场1319133138710.86来自金融机构1221462339245932.00其他06-5124-701.43(二)我国上市公司的资本结构年份上市公司家数资产总额(亿元)股东权益(亿元)总负债(亿元)募集资金占股东权益比例(%)资产负债率(%)流动负债率(%)199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2第二节资本结构理论企业的资本结构又称融资结构,是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定,因此,企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化,即七天酒店七天连锁如何确定最优资本结构一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题。一、早期的资本结构理论1952年,大卫·杜兰特在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》的论文中,系统地总结了资本结构的三种理论:净收益理论、净经营收益理论和传统理论。1.净收益理论。如图12-2所示。资本成本KeK0K1100%负债比率企业总价值100%负债比率OOV2.净经营收益理论。如图12-3所示。资本成本KeK0K1O100%负债比率100%负债比率企业总价值VO3.传统理论。100%负债比率资本成本O100%负债比率O企业总价值KiK0KeV二、现代资本结构理论--最有影响的现代资本结构理论是MM理论,即莫迪利安尼-米勒(Modigliani-Miller)模型。--莫迪利安尼和米勒于1958年发表了题为《资本成本、公司财务与投资理论》的奠基性文献,并在此基础上形成了著名的MM理论。--该论文深入考察了企业资本结构与企业市场价值的关系,提出在完善的市场条件下,企业的资本结构与企业的市场价值无关,或者说,企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值的观点。(一)MM定理1.无公司税的MM模型。MM定理分为命题I和命题Ⅱ两个部分。MM命题I的基本假设如下:(1)公司处于没有税收的经济环境。(2)投资者对所有公司未来盈利及风险的预期完全相同。(3)存在完善的资本市场。(4)个人与公司的负债均无风险,即负债利率属于无风险利率。(5)公司的派息政策与企业价值无关,公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值。(6)公司无破产成本。MM命题I负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即VL=VU其中,VL为负债企业的价值;VU为无负债企业的价值。命题I意味着,在完善的资本市场上,企业的价值与其资本结构无关。换句话说,无论企业负债与否,企业的加权平均资本成本不变。企业不能通过改变资本结构而改变其市场价值。企业的价值由其实际资产决定,而不是取决于这些实际资产的取得是以何种方式来筹资的。MM命题Ⅱ负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率(B/S)的一部分增长,增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。用公式表示为:00=+(/)()SBKKBSKK其中,KS为企业的权益资本成本;K0为无负债时的资本成本(即完全权益的资本成本);KB为企业负债的资本成本;B为企业债务的价值;S为企业股票的市场价值。实际上,将上述公式代入到加权平均资本成本的计算公式中,不难得到:000()WBSBBSBKKKBSBSSBBKKKKKBSBSS因此,由MM命题Ⅱ也可以推论出:在无企业所得税的情况下,资本结构并不影响企业的(加权平均)资本成本。从这个意义上看,命题I和命题Ⅱ是一致的。图12-5是MM命题I和命题II的图示说明。100%负债比率OKiK0Ke资本成本企业总价值100%负债比率OV2.有公司税的MM模型有公司税情况下的MM定理,仍有两个命题。命题I:负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值(税盾效应)。即:=+BUVVTB其中,VB为有公司税时负债的企业价值;VU为无负债的企业价值;T为公司所得税税率;B为企业的负债价值;T·B为企业的免税现值。命题II:存在所得税时,负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债—权益比率以及所得税税率。用公式表示为:00=+(/)(1)()SBKKBSTKK其中,KS为企业的权益资本成本;K0为无负债时的资本成本(即完全权益的资本成本);KB为企业负债的资本成本;B为企业债务的价值;S为企业权益的市场价值;T为公司所得税税率。由命题II可知,在存在所得税的情况下,随着企业负债的增加,企业的权益资本成本也在增加。资本成本(K)企业价值KSVBT·BKWKBVUO1.0负债—权益比O1.0负债—权益比负债比率L值越大,企业的加权平均资本成本越低,企业价值越大。(二)权衡理论--权衡模型实际上是在MM理论基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。--企业会发生两类成本:财务困境成本和代理成本。1.财务困境成本。(1)直接成本。(2)间接成本。假如考虑所有的因素,财务困境的直接成本和间接成本会相当高。并且,财务困境只会发生在有负债的企业。企业负债越多,固定利息越大,收益下降而导致财务困境及其成本发生的概率则越高。财务困境成本的增加将会降低企业价值,提高其资本成本。2.代理成本有效而合理地处理各种代理关系所发生的成本即为代理成本。用财务危机的成本现值来表示包括财务困境成本和代理成本在内的破产成本,这样,负债企业的价值用公式可表示为:负债企业价值=无负债企业价值+税收节税-财务危机成本的现值其中,PVCFD(PresentValueofCostsofFinancialDistress)为财务危机成本的现值,包括财务困境成本和代理成本。随着企业负债比率的增大,虽然企业可以得到免税所带来的利益,但企业的财务危机成本越来越大,企业的实际价值先上升后下降。这样,就存在一个最佳的负债比率L*,使得企业的价值在此时达到最大。L*所对应的资本结构,就是有税情况下,考虑到企业财务困境成本时的企业最佳资本结构。PVCFDLUVVTB企业价值免税现值T·B财务危机成本现值负债企业价值VB无负债企业
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