财务管理--北大光华学院——10期权

第十一讲期权及其应用期货•现货交易：商品与货币之间的直接交易。•现货远期合约交易：买卖双方事先签订在未来的某一时期交割一定数量、一定质量等级的商品。•远期合约的不足：–规范程度差；–未形成集中统一的市场；–履约仅以信誉为担保，信用度差；–转移风险灵活性差，且无法反映市场价格的变化。期货•期货（Futures)：在某一特定时间以某一事先确定的价格购买或出售一定数量的某一特定商品。•期货合约：是一种标准合约，它对交易对象的数量及数量单位，质量等级，交收地点，交割期等都做了标准化的规定。同时，也对代替标准品交割的商品的等级及其与标准品的价格差额做了标准化的规定。•期货合约通常还对“最小变动价位”和“每日价格最大的波动限制”等做了规定。期货纽约商业交易所低硫轻原油期货合约交易单位100桶最小变动价位每桶1美分（每张合约10美元）每日价格最大波动限制每桶1美元（每张合约1000美元）合约月份从当前月份起算的18个连续月份交易时间上午9:45~下午3:10（纽约时间）西德克萨斯中质油，含硫量4%，交割等级硫重5%以下，API比重介于34和45之间；……的低硫轻油也可。期货期货交易的演变•期货分为商品期货（commodityfutures,如玉米、黄金等）和金融期货（financialfutures,如外汇、股票指数等）。–1972年之前，只有传统的商品期货（农产品、工业品等）；–1972年，CME引入了外汇期货合约；–1975年10月，CBT引入了固定收益证券的期货合约；–1982年，股票指数期货合约出现。期权•期权(Option)：在一定期限内按事先确定的价格买入（卖出）一定数量某种资产的权利。•分为买入期权(CallOption)和卖出期权(PutOption)。•期权的所有者可以在价格变化有利于自己时选择执行期权，在价格不利于自己时选择放弃行使期权，因此，其所有者只有权利而没有义务。•期权是一种衍生金融工具，衍生金融工具的价值是由其他资产的价值决定的。期权的类型•股票期权，主要交易所为CBOE（芝加哥），PHLX（费城），AMEX（美国），PSE（太平洋），NYSE（纽约）。•外汇期权（货币期权），主要交易所为PHLX。•指数期权。CBOE的S&P100，S&P500。S&P100为美式期权，S&P500为欧式期权。每一合约的交易金额为特定执行价格指数的100倍，以现金结算。如S&P100买入期权的执行价格为280，如果在指数为292时执行该期权，则出售方将支付期权持有者（292-280）*100=1200USD。期权的类型•期货期权，标的资产为期货。在美国最活跃的是CBOT的中长期国债期货交易。•场外交易的期权。由交易双方直接进行的期权交易，在外汇期权和利率期权交易中最为普遍。其优点是期权合约具有灵活性，执行价格与到期日不必与场内交易的期权相一致。期权定义中的基本概念•施权价（exerciseorstrikeprice）：也称执行价格。权利中规定的买入或卖出标的资产的价格。这一价格由交易所规定。对股票期权来说，施权价的变动范围通常为：$2.5(S$25);$5($25S$200);$10(S$200)•期权价格（premium）：购买期权的价格。期权定义中的基本概念•到期日（maturitydate）：期权权利终结的日期.股票期权到期月第三个星期五后的那个星期六的美国中部时间下午10:59；到期月在1、2、3月份的基础上循环，即：1、4、7、10，2、5、8、11和3、6、9、12。•标的资产：期权合同中规定的双方买入或卖出的资产。期权的基本收益形式买入期权的买方收益K标的资产价格-C不考虑期权价格R=S-K,KSR=0,KS买入期权的卖方收益CK标的资产价格卖出期权的买方收益K-PK标的资产价格-P不考虑期权价格R=K-S,SKR=0,SK卖出期权的卖方收益PK标的资产价格-(K-P)美式期权与欧式期权•美式期权(Americanoption)：在到期日之前的一段时间内均可行使权利的期权，分为Americancall和Americanput。•欧式期权(Europeanoption)：仅在到期日才可行使权利的期权，分为Europeancall和Europeanput。期权的内在价值•一个施权价为K，标的资产市场价格为S的买入期权在施权日的价值为：P=S－K，SK0,SKP＝Max(S－K，0)•一个施权价为K，标的资产市场价格为S的卖出期权在施权日的价值为：P=0，SKK－S,SKP＝Max(K－S，0)币内期权、币上期权和币外期权•币内期权(in-the-money)：内在价值大于0的期权，对Call，SK；对Put，SK。•币上期权(at-the-money)：内在价值等于0的期权，对Call和Put，S＝K。•币外期权(out-of-the-money)：内在价值小于0的期权，对Call，SK；对Put，SK。期权的交易•早期的期权交易是柜台交易（OTC），期权合同的内容：施权价、到期日、标的资产的数额等可根据交易双方的要求进行调整。目前，适应交易双方需求的OTC交易在期权交易中仍占有一席之地。•目前绝大多数期权交易是在交易所内按照标准的期权合同进行的。美国交易股票期权的交易所有：CBOE（芝加哥），PHLX（费城），AMEX（美国），PSE（太平洋）和NYSE等•标准的期权合同有助于降低交易费用，提高交易效率。使交易更加容易，也使二级市场更加活跃。期权的交易•报纸上的行情表买入期权卖出期权期权施权价到期月数量收盘价数量收盘价IBM451月13273/48451/16727/8551月162181/4351/16727/86512月1083/8601/4727/8651月491599/16727/8654月51048417/16期权的交易•期权合约：一个标准化的股票期权合同标的资产是100股股票，即期权拥有者可以买入或卖出100股标的股票。交易所同时规定了和约的一些细节，如到期日、施权价、股利分配或拆股时的处理、每一投资者可持有的最大头寸等。–到期日。精确的到期日是是到期月第三个星期五后的那个星期六美国中部时间的下午10:59。期权的最后交易日是到期月第三个星期五。期权的交易•期权合约（续）–交易周期的循环。股票期权通常是在1、2、3月的基础上循环。1月份的循环包括1、4、7、10四个月份；2月份的循环包括2、5、8、11四个月份；3月份的循环包括3、6、9、12四个月份。如果当前月的到期日尚未到达，则交易的期权和约包括当前月到期期权，下个月到期期权和当前月循环中的下两个到期月的期权。比如，设IBM股票期权是处于1月份循环中，1月初，交易的期权的到期月份为1、2、4、7；1月末，交易的期权的到期月份为2、3、4、7。期权的交易–施权价。通常执行的施权价的变化区间为2.5，5，10等，一般的规定为：标的股票价格小于25美元，变化间隔为2.5美元；标的股票价格在25美元至200美元之间，变化间隔为5美元；标的股票价格大于200美元，变化间隔为10美元。–拆股的调整。发生拆股时，股票期权的施权价和合约包含的股票数额要进行必要的调整。施权价按比例下调，股票数额按比例上调。期权的交易（续）–期权的执行。当投资者要求执行期权时，通知其经纪人，经纪人接着通知会员公司，会员公司据次向OCC发出执行指令，OCC随机地选择一个持有相同期权空头的会员公司，；该会员按事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的客户履约。期权的交易•做市商(MarketMaker)。负责向询价者提供他所要求的期权的买入价格与卖出价格，做市商可以保证期权的买卖指令可以被立即执行，从而增大了市场的流动性。•保证金。为了保证客户履约，期权的出售者要在其经纪人处开设一个保证金帐户，经纪人要在OCC的会员公司处开设一个保证金帐户，而OCC的会员公司要在OCC处开设一个保证金帐户。保证金的数额与形式与期权的施权价及期权的类型等有关期权的交易•保证金（续）–投资者买入期权时，需支付全额的期权费（期权价格），不允许用保证金方式购买期权。–投资者出售期权时，必须在保证金帐户中保持一定数量的资金。•如果投资者出售的是无保护期权，则币内（实值）期权的初始保证金为标的股票价值的30%加上期权的币内值，币外（虚值）期权的初始保证金为标的股票价值的30%减去期权的币外值，•如果投资者出售的是有保护的买入期权（即投资者持有该股票以被将来交割），则无须交纳保证金。期权的交易•保证金（续）例：某一投资者出售4个无保护买入期权，价格为$5，施权价为$40，股票价格为$42（币内期权），所要求的保证金第一部分为$42*400*30%=$5040；期权的实值为$2，保证金的第二部分为$2*400=$800。出售期权的收入为$5*400=$2000，仍需交纳的保证金为：$5040+$800-$2000=$3840如果投资者出售的为卖出期权，其虚值为$2，则仍需交纳的保证金为：$5040-$800-$2000=$2240期权的交易•期权清算公司（OptionClearCorporation，OCC）。–OCC的作用。确保期权的出售方按照合约的规定条款履行义务，同时记录所有的交易头寸状况（多头与空头）。–OCC的组成。OCC由从事期权交易的会员公司组成，所有期权交易都必须通过OCC的会员公司来结清。如果经纪人公司本身不是OCC的会员公司，则它必须通过OCC的会员结清其交易。会员公司必须满足最低资本额的要求。–在购买期权时，买方必须在下一个营业日的清晨全额支付期权价格，这一资金存于OCC。影响期权价格的因素•距到期日的时间：距到期日的时间越长，美式期权的价格越高，因为期权价格发生有利于买方的机会越多。这说明，提前行使期权是不明智的。而应该通过出售期权获利。获利•标的资产价格的稳定性：标的资产的价格波动越大，越不稳定，期权的价格越高。•市场利率：市场利率越高，买入期权未来支付施权价的现值越低，其价值越高；卖出期权未来执行时得到的收入的现值越低，其价值也越低；影响期权价格的因素•施权价：施权价越高，买入期权的价值越低；卖出期权的价值越高。•标的资产价格：标的资产的市场价格越高，买入期权的价值越高；卖出期权的价值越低。•现金股利的影响：当期权不售现金股利保护时，公司发放现金股利将降低股票买入期权的价值，提高股票卖出期权的价值。影响期权价格的因素一个变量增加其他变量不变时股票期权价格的变化变量欧式Call欧式Put美式Call美式Put股票价格+-+-施权价-+-+到期期限？？++波动率++++无风险利率+-+-现金股利-+-+买入期权价格的上下限分析•买入期权的价格不会小于0；•买入期权的价格不会大于标的资产的市场价格。K买入期权价格的上下限分析（续）•如果标的资产的价格为0，买入期权的价值也为0；•当标的资产价格很高时，买入期权的价值趋近于标的资产价格减去施权价的现值；•期权的价格永远在最小值之上（最小值为0除外）。买入卖出期权平价Call和Put的价值是建立在标的资产和无风险债券的基础之上的。这4个金融工具中有一个是多余的，我们可以通过其中3个金融工具的组合得到另外一个的价值。C＝买入期权价格；P＝卖出期权价格；S＝标的资产市价；K＝施权价；rf＝无风险利率；t＝距到期日时间put-callparity表明，知道了任意3个金融工具的价值，第4个金融工具的价值一定等于另外3个的某种组合的价值。PSrKCtf)1(买入卖出期权平价（续）套利分析现在施权日S’KS’KSellCall:C0K－S’BuyPut:-PK－S’0Buyshare:-SS’S’Borrow:K/(1+r)t－K－KTotal:00买入卖出期权平价（续）买入卖出期权平价公式还可写成：这表明，持有一个卖出期权相当于持有一个买入期权，持有一份无风险债券，同时卖空一个股票。买入卖出期权平价中的“无套利”条件和推导可看出，如果在施权日各金融工具间的价值相等关系成立，那么在施权日之前的任何时刻