财务管理学精品课程

中国财政经济出版社主编:杨淑娥副主编:常丽娟第五章资本结构第一节资本结构理论第二节资本结构理论的运用【学习目标】通过本章的学习，使学生了解资本结构理论及其发展演变过程；掌握现代资本结构理论的主要观点和内容；掌握目标资本结构的确定方法。【教学手段和方法】针对本章内容，主要采用课堂讲解与案例分析结合的方法，加深对本章内容的理解和认识。【预备知识】资本成本的概念及其计算，杠杆原理等。第一节资本结构理论一、传统资本结构理论（一）净收入理论（简称NI）净收入理论认为，由于负债资本的风险低于股权资本的风险，并且负债资本具有节税效应，税前负债资本成本低于股本成本，这样，增加负债比例可以降低公司的加权平均资本成本，随着负债比例的提高，公司的价值也逐渐增大。净收入理论的基本出发点是负债资本成本和股本成本不受负债比例变化的影响，无论公司负债程度多高，Kb和Ks均保持固定不变。因此，只要债务成本低于权益资本成本，随着负债比重的加大，加权平均资本成本将会逐渐降低，公司价值随之增加。（二）净营业收入理论（简称NOI）净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本都是固定的，因而公司的总价值也是固定不变的。这是因为公司利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，公司无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高公司价值；资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。（三）传统理论传统理论认为，由于财务杠杆的作用，适度负债会增加权益资本的报酬率，使公司股价上升，公司的总价值也会上升；但是，当公司的负债比例超过一定限度时，财务风险和权益成本的上升速度就会加快，并有可能将财务杠杆带来的正面效应抵消，加权平均资本成本便会上升，公司价值也会有所下降。只有当加权平均资本成本达到最低点时的负债结构是最佳的资本结构，此时公司价值最大。二、现代资本结构理论早期资本结构理论是建立在经验判断和直观分析基础之上的，缺乏严密的理论推导和论证，但它毕竟为现代资本结构理论的建立和发展积累了坚实的基础。MM理论的产生是资本结构理论发展史上早期传统资本结构理论与现代资本结构理论的重要分水岭。在这一阶段，除了MM理论之外，相继还出现了权衡理论、后权衡理论以及融资优序理论等分支，极大地丰富了资本结构理论之库。（一）MM资本结构理论1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)，在他们的论文“资本成本、公司财务和投资理论”（载于《美国经济评论》）中首次提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论”，这就是最初的MM理论，它使得资本结构理论的研究进入了一个崭新的阶段。1.MM的无税模型（1）基本假设：没有市场交易成本，所有投资者均可方便地、无成本地获取所需的各种信息；公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债券以回购股票；公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（NOI）是一个常数；不考虑公司增长问题，且公司所有收入全部作为现金股利分配；假设没有公司所得税及个人所得税；不论举债多少，公司和个人的负债都无风险。（2）MM的资本结构无关论在以上假设的基础上MM认为，无论资本结构怎样安排，公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何公司的市场价值都将独立于其资本结构。公司的加权平均资本成本和公司总价值均不受资本结构的影响。该模型有三个基本命题：命题一：总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在的获利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（即公司的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的公司，无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等，公司的加权平均资本成本与资本结构无关。即：其中：Vu表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值；VL表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值；KSU表示无负债公司普通股股东期望报酬率（或股本成本）；KSL表示负债经营下的公司普通股股东期望报酬率（或股本成本）USUWLVKEBITKEBITV命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加风险溢酬。风险溢酬的多少，取决于负债经营的程度以及无负债经营公司权益资本成本与债务资本成本之差。负债比率较高则风险报酬率也较高，导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可以用下面的公式表示：式中：为风险补偿报酬。为债务资本对权益资本比率。命题二表明，增加负债一方面使公司低成本的资本增加，可以在一定程度上降低加权平均资本成本，但负债增加又会使公司的股本成本因风险加大而上升，在不考虑公司所得税的条件下，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消，因此，在无赋税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和加权平均资本成本。()sLsusubBKKKKS()subBKKSBS命题三：投资报酬率命题：内含报酬率（IRR）大于加权平均资本成本，是进行投资决策的基本前提。IRR≥KSU＝KW2.MM公司税模型当存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用在公司缴纳所得税前列支，因而负债经营会形成税收屏蔽，为公司带来节税效应。MM据此修正了最初的资本结构理论，建立了考虑公司所得税的MM模型。这是在1958年9月MM共同发表的另一篇论文“公司所得税与资本成本：修正的模型”中提出的观点，其基本思路为：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，公司可以通过增加负债降低加权平均资本成本，从而使公司的价值随着负债比例的提高而提高。修正的MM理论也有三个基本命题。命题一：总价值命题（或称赋税节余命题）：负债经营公司的价值等于同风险等级的无负债经营公司的价值加上赋税节余价值，而赋税节余价值等于公司所得税率与负债额的乘积。该命题可以用公式表示为：其中：VL=VU+TB由此可知，当所得税率T一定时，负债经营公司的价值大于无负债经营的公司价值，负债经营公司的价值将随负债额的增长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。当负债达100%时公司的价值达到最大，这就是负债的财务杠杆效应。这一结论与早期的净收益理论是相同的，在不考虑公司所得税（T＝0）的情况下，该命题与最初的MM理论的总价值命题是一致的。(1)usuEBITTVK命题二：风险报酬命题：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险等级的无负债经营公司的权益资本成本加上税后风险补偿报酬，而税后风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。负债比率较高，风险补偿报酬也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。该公式可以用公式表示为：从上述公式中可以看出，随着负债的增加，负债经营下的权益资本成本也随之上升，但由于（1－T）＜1，所以，在考虑所得税因素的条件下，虽然权益资本成本会随着负债比例的增加而上升，但其上升的速度要慢于无税条件下权益资本的上升速度。命题一与命题二结合，得出的结论就是公司负债比例越高，加权平均资本成本就越低，其公司总价值就越大。()(1)sLsusubBKKKKTS命题三：资本收益率命题：在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益率时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的加权平均资本成本。即：根据修正的MM理论，由于负债的节税效应，负债经营对加权平均资本成本和公司的价值影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100%时，综合资本成本最低（等于债务成本），同时公司价值达到最大。然而，这种状况在现实生活中不可能出现，根本原因在于MM理论的假设条件实际上是无法达到的。1wsuTBIRRKKV3.米勒模型修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但是却忽视了个人所得税的影响。1963年米勒在美国金融学会上发表了题为“税收和资本成本：校正”的论文，提出了米勒模型，说明了在同时考虑公司所得税和个人所得税的条件下负债经营对公司价值的影响作用。其基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对公司价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。在未来现金流量稳定的情况下，考虑了个人所得税因素后，无负债经营的公司价值为：其中：Tc表示公司所得税率；Ts表示个人股票收益所得税率；Tb表示个人债券收益所得税率。(1)(1)csusuEBITTTVK负债公司的价值：上式即为著名的“米勒模型”。公司的价值加上负债带来的税收节约价值，其中税收节约价值取决于，和；(1)(1)(1)11bcsLubbITTTVVKTcTsTbT（二）对MM资本结构理论的评价MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：一是MM理论的假设；二是MM理论能否通过实践检验。MM理论在理想的环境下其逻辑推理是无可非议的，但在尚未达到理想状态的现实环境下它还存在着许多有待解决的问题。1.MM理论的分析和研究主要依赖于完善的资本市场假设，但在现实中，资本市场的均衡性和有效性并未达到完善的理想状态，经纪人费用和其他交易成本是客观存在的,这会阻碍套利交易。2.MM理论未考虑盈利的变化情况,假设企业的EBIT为零增长，实际上,公司的盈利状况和现金流都是不断发生变化的，这对于公司可从负债中得到的节税利益所产生的差异是很大的。3.MM理论只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险的作用，并假定经营风险相同的公司即为同风险等级的公司。但是由于财务风险随负债比率提高而加大，债务成本不可能如同假设那样保持不变，而是债权人要求更多的风险补偿价值，从而增加债务成本。资本成本的上升将会减少公司收益，而不是保持零增长，同时股票市价的下跌也会使普通股成本上升。4.MM理论假设个人和公司可以同等利率借款,但是由于信用和财产担保等方面的原因，个人举债的利率通常高于公司，而举债规模也要远比公司小，而且大多数金融机构都不允许投资者以负债的方式在证券市场上投资，因此，在资本市场上，公司负债和个人负债的风险是不能完全代替的,一般来说,投资于负债的公司比自己举债的风险要小。（三）资本结构理论研究的后续发展MM资本结构理论的产生借助于一系列的理论假设，但也受制于这些假设，或者说MM资本结构理论的缺陷大多源自于其假设。而理论的缺陷也引发了许多学者的研究兴趣，他们从不同的角度出发，探索资本结构与企业价值之间的关系，寻求资本结构的优化途径，从而产生了资本结构理论的许多分支和流派，如权衡理论、融资优序理论、信号传递理论等，极大地丰富了资本结构理论。1.权衡理论权衡理论认为，MM理论的一个重大缺陷是该理论过于强调负债带来的节税收益，根据MM理论，在征税的条件下，公司应建立完全债务的资本结构，然而现实中的企业一般都是选择适当的债务比例，造成这种理论与现实出现差异的一个重要原因就是MM理论忽略了负债带来的风险和额外费用。在现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的，即公司的负债规模是受到限制的。因此，有必要在MM理论中加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的MM模型实际上就是通常所说的权衡模型。2.融资优序理论进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究的分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从信息不对称的角度来研究公司融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把公司融资理论的研究推向了一个新的阶段。这些理论研究试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等范畴,从公司“内部因素”来展开对公司融资问题的分析，将早期和现代公司融资理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，为公司融资理论研究开辟了新的研究方向。3.信号传递理论在投资确定的条件下，公司的资本结构状况又会给外界传递某种信息或信号。罗斯于1977年发表