财务管理第6章

1第六章长期投资决策参数估计及风险分析2本章核心问题：长期投资决策及财务评价方法应用第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。3本章主要内容项目现金流的估算资本成本的估算长期投资决策中的风险分析4一、投资项目现金流估算（一）投资项目现金流分类１、按现金流向不同分现金流出量。现金流入量。净现金流量。5２、按投资项目所处时期不同划分初始现金流量；经营期间现金流量；项目终结现金流量。6（二）投资项目现金流量估算应注意的问题1、使用现金流而不是利润2、考虑增量现金流3、注意附属或连带的现金流4、考虑营运资本的需求5、牢记沉没成本不是增量现金流6、勿忘机会成本7、忽略利息支付和融资现金流7现金流量构成固定资产上的投资（流出）：流动资产上的垫付（流出）：其他投资费用（流出）：原固定资产的变价收入（流入）：在项目投产后，在寿命周期内产生的现金流入（营业收入、节约的成本等）、流出（现金成本+税金）。每年净现金流量（NCF）=现金收入－付现成本－税金NCF=净利润+折旧残值收入：流动资产垫付的回收；停止使用的土地的变价收入等；（1）初始现金流量：（2）营业现金流量：（3）终结现金流量（流入）：8例：DT公司准备购买一台新设备扩充生产能力。设备投资12000元，设备可用5年，期末残值2000元。设备按直线法折旧。为启动生产，企业需要垫付流动资金3000元。5年中每年的收入为8000元，每年的付现成本为3000元。公司税率为40%。求各年的现金净流量。注：假设开始投资额发生在项目第一年的年初，营业现金流量发生在每年的期末。9解：设备每年折旧额==2000（元）520001200012345收入（3）80008000800080008000付现成本（4）30003000300030003000折旧（1）20002000200020002000税前净利30003000300030003000税金（40%）（5）12001200120012001200税后净利（2）18001800180018001800NCF=（1）+（2）3800380038003800380010例：NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5012345NCF0=现金流入-流出=0-12000-3000=－15000NCF1=3800NCF2=3800NCF3=3800NCF4=3800NCF5=3800+2000+3000=8800（4）在投资决策中考虑现金流量的原因：考虑货币的时间价值计算更准确。113、投资决策指标用来评价投资方案是否可行、孰优孰劣的标准。（1）投资回收期（paybackperiod,PP）：回收初始投资的期限。例：数据见上述例子。PP=3+=3+=3.95(年)投资回收期短,方案好.该指标没有考虑时间价值.3800380031500038003600123、投资决策指标(2)平均报酬率(ARR):ARR=例：数据同上.年平均现金流量==4800ARR==32%%100初始投资额平均现金流量5880038003800380038003800%100150004800133、投资决策指标(3)净现值:假设企业的资本成本为K。净现值NPV=例：数据见上。设K=10%NPV==-15000+3800×3.170+8800×0.621=2510.8(元)nnKNCFKNCFKNCFNCF)1()1(2)1(1025432%)101(8800%)101(3800%)101(3800%)101(3800%101380015000143、投资决策指标(4)内部报酬率(IRR):使投资项目的净现值等于零的贴现率.该指标的运用:反映了投资项目的真实报酬率。若已知企业的资金成本为K,则当IRR大于K时,该方案可行;当IRR小于K时,该方案不可行.在众多方案中,选择IRR大的方案.IRR就是使得成立的K.0)1()1(21102nnKNCFKNCFKNCFNCF15例：数据同上.–15000+=0采用尝试测算法,将不同的K带入公式.15%222.6K016%-178.8K=15%+×1%=15.55%5)1(8800)1(3800)1(3800)1(380013800432KKKKK6.2220%156.2228.178%15%16K8.1786.2226.222163、投资决策指标(5)现值指数(PI):投资项目未来报酬的现值与初始投资额的现值之比.PI=例:数据同上.设企业资金成本为10%,则PI=17510.8/15000=1.170/)1()1(2)1(12NCFKNCFnKNCFKNCFn173、投资决策指标的应用（1）固定资产更新：例:一公司考虑用一台新设备来替代旧设备,旧设备原购置成本40,000元,使用5年,估计还可用5年,已提折旧20,000元,期满无残值,现在出售可获收入20,000元,使用该设备每年可获收入50,000元,每年的付现成本30,000元.现准备用新设备来代替,新设备的购置成本为60,000元,估计可使用5年,期满有残值10,000元,每年收入可达80,000元,每年付现成本40,000元,假设公司的资本成本为10%,所得税率40%,设备都用直线折旧法,试作更新决策.183、投资决策指标的应用（1）固定资产更新：12345收入差3000030000300003000030000付现成本差1000010000100001000010000折旧差60006000600060006000税前净利1400014000140001400014000税金56005600560056005600税后净利84008400840084008400营业现金净流量144001440014400144001440019例：续新设备每年折旧=（60000-10000）/5=10000旧设备每年折旧=20000/5=4000NCF0=-60000+20000=-40000NCF1=14400NCF2=14400NCF3=14400NCF4=14400NCF5=14400+10000=24400NPV=-40000+=20800.4更新后有净现值20,800.4元,应更新.5432%)101(24400%)101(14400%)101(14400%)101(14400%1011440020例：续回收期PP=2+=2.78(年)平均现金流量=(14400+14400+14400+14400+24400)/5=16400ARR=16400/40000=41%求IRR?-40000+=01440028800400005432%)101(24400%)101(14400%)101(14400%)101(14400%10114400KKKKKK?21例：(2)投资开发时机决策:公司投资80万元开矿,建设期一年,从第二年开始投产,每年收入200万元,付现成本60万元,共开采5年,设备残值为0.公司税率为40%.公司在建设初期垫付营运资金10万元.假设公司资本成本10%.求该投资的NPV.解:采用直线法折旧,每年折旧额=80/5=16(万元).开采每年税后净利=(200-60-16)×(1-40%)=74开采每年营业净现金流量=74+16=90NCF0=0-80-10=－90NCF1=0NCF2=NCF3=NCF4=NCF5=90NCF6=90+10=10022例:续NPV==－90+90×｛PVIFA(10%,5)－PVIF(10%,1)｝＋100×PVIF(10%,6)=226(万元)因为NPV大于0,所以该开采发案可行.65432%)101(100%)101(90%)101(90%)101(90%)101(90%10109023例：(3)投资期决策:资金成本20%.A方案:每年年初投资200万元,共3年.从第4-13年(共10年)中每年年末现金净流量为210万元.B方案:每年年初投资320万元,共2年完成.从第3-12年(共10年)中每年年末现金净流量210万元.24例:续方案A:NCF0=-200,NCF1=-200,NCF2=-200,NCF3=0,NCF4=NCF5=…NCF13=210NPVA==4.1方案B:NCF0=-320,NCF1=-320,NCF2=0,NCF3=NCF4=…NCF12=210.NPVB==24.3813542%)201(210%)201(210%)201(210%)201(200%2012002001243%)201(320%)201(320%)201(320%)201(32032010期年金10期年金25二、资本成本与项目折现率（一）资本成本概念从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。从纯经济学的角度看，是机会成本。26（二）资本成本的估算个别资本成本加权平均资本成本271、债券资本成本从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。282、银行借款成本银行借款成本=年实际负担的占用费/实际筹资净额=【借款利率×（1-所得税率）】/【1-筹资费率】293、优先股资本成本优先股资本成本=优先股股利/实际筹资额=优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】Kp=DP/P0（1fP）304、普通股成本：普通股成本=发行第一期股利/【发行价格×（1-筹资费率）】+股利增长率Kc=D1/P0（1fc）+g315、留存收益资本成本留存收益成本——是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。32方法一：资本资产定价（CAPM）法方法二：折现现金流法（现金红利增长模型）方法三：风险溢价法33资本资产定价（CAPM）法其模型的基本表达式为：Ks=Rf+βj(Rm-Rf)其中：Rf----无风险收益率Rm---市场组合的预期收益率βj---代表公司系统风险系数。34折现现金流法（现金股利增长模型）其测算模型可表述为：Ks=D1//Po+g35风险溢价法Ks=债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价）36（三）加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。37加权平均资本成本的计算：加权平均资本成本=∑个别资本成本×个别资本占总资本的比重（即权重）K＝WdKd＋WPKP＋WcKc＋WeKe38WACC的测算步骤计算个别融资来源的资本成本；确定各融资来源分别在全部资本中的比重；用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。39权重的选择（1）账面价值（2）市场价值（3）目标价值除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。40简例说明：某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率为7％，手续费为2％。（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12％，筹资费率为4%。（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6％。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8％递增。（4）其余所需资本通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资本成本。（2）计算该企业加权平均资本成本。411、银行借款成本＝7％（1-30%）/（1-2%）＝5%2、优先股成本＝25×12%/25（14%）＝12.5%3、普通股成本＝1.2/