财务管理第八章股利分配

第八章股利分配第一节股利分配概述第二节股利政策第三节股票分割与回购案例导入2002年10月，中国电信在海外市场进行公开募股，计划于当年11月7日在纽约和香港两地挂牌交易。然而，截至募股的最后期限，中国电信面向机构投资者配售的股票仅获得80%的认购，由于认购不足，首次募股遭遇失败，11月1日，中国电信宣布将重新募股，一时令舆论喧哗。同时，此次承销失败在国际著名投资银行摩根斯坦利的股票承销史上也是第一次，从而令这一事件更加引人关注。中国电信此次募股失败，虽与当时全球电信市场的低迷不无关系，但其招股策略的失当也是重要原因之一，为吸引投资者，中国电信推出了高股利支付率政策，计划以其预期收益的三分之一用于回报投资者，使股息收益率达到3.8%-4.4%，然而这一策略的实际效果却适得其反。中国电信为何募股失败？•分析：中国电信计划募集的股份中，95%是面向机构投资者的，而机构投资者不同于散户，他们看中的是股票长期升值潜力，寻求的是股价的差值，他们认为中国电信过高的股利支付率会影响到其投资其他电信业务，如建设移动网络的资金，如此一来，反而降低了购买该公司股票的热情。中国电信募股失败，主要是公司制定股利政策失误，使机构投资者不看好中国电信未来的发展。第一节股利分配概述一、利润分配程序利润分配：是对企业所实现的经营成果进行分割和派发的活动。弥补以前年度亏损提取法定公积金提取任意公积金向股东分配股利缴纳所得税弥补税前利润补亏后仍存的亏损二、股利的种类1、现金股利2、股票股利3、财产股利4、负债股利用现金支付股利用股票支付股利用现金以外的其他资产支付股利用负债支付股利，如债券、应付票据等现金股利会减少公司的留用利润，但并不会增加股东的财富总额。股票股利不会改变公司的股东权益总额，也不影响股东的持股比例，只是改变公司的股东权益结构。补充：发放股利对股价的影响•由于向股东分配现金股利或股票股利，每股股票所代表的企业实际价值（每股净资产）有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，因发放现金股利引起的剔除行为称为除息，因发放股票股利导致股本增加而形成的剔除行为称为除权。•例如，公司原来股本1亿股，每股市价为10元，现公司决定每股发放现金股利1元，派发红利后，每股净资产将减少1元，其市价相应除息，调整为9元；若决定每股送一股，该行为完成之后企业实际价值不变，但总股本增加到2亿股，则每股净资产变为原来的一半，其市价相应除权，调整为5元，除权前后，企业的市价总值不变，都为10亿元。三、股利的发放程序1、宣布日是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。2、股权登记日是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。3、除息日也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。4、股利发放日也称股利支付日，是公司将股利正式支付给股东的日期。例8-1：2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布了2007年度利润分配实施公告如下：青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5月20日召开的公司2007年度股东大会审议通过，利润分配方案为：(1)发放年度：2007年度。(2)发放范围：截止到2008年6月24日下午上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全体股东。(3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每10股派发现金红利1.80元，共计派发股利267703754元。(4)实施日期：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008年6月25日，现金股利发放日为2008年7月1日。(5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统向股权登记日登记在册并在上海证券交易所各会员单位办理了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放日在其指定的证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金红利由本公司直接发放。下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键日期。四、股利理论股利无关理论股利相关理论股利理论“一鸟在手”理论税收差别理论信号传递理论代理理论就是研究股利分配与公司价值、股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定股利政策的基本理论。1、股利无关理论（1）股利无关理论的基本内容在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。即股利政策与公司价值无关。•第一种情况：公司的投资决策和资本结构确定之后，需要向股东支付现金股利，但是，为了保证投资所需资本和维持现有资本结构不变，公司需发行新股筹集资本。•第二种情况：公司的投资决策和资本结构确定之后，公司决定将利润全部作为留用利润用于投资，不向股东分配现金股利。•如果股东希望获得现金，可以将部分股票出售给新的投资者来换取现金，这种交易被称为自制股利。（2）股利无关理论的假设条件①假设存在完美资本市场–没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；–有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有能力影响证券价格；–金融资产无限可分；–没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本，公司也无财务危机成本和破产成本；–没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、充分、免费地获取所有存在的信息；–没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差异；–交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。②假设公司的投资决策不受股利政策影响V0：目前公司价值；r：折现率，即投资者的必要报酬率；Xt：公司第t期实现的净收益总额；It：公司第t期期末需要的投资总额；Vn+1：第n+1期期末的公司价值•综上所述，股利无关论是以严格的假设条件为前提的，在现实世界中，这些假设并不存在。•现实中，影响资本市场完美的因素主要有：（1）不对称税率（2）不对称信息（3）交易成本2、“一鸟在手”理论•一鸟在手，强于二鸟在林在手之鸟：当期股利收益；在林之鸟：未来的资本利得股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。因为公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利。•当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；•当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。•因此，该理论认为公司价值与股利政策是相关的。3、税收差别理论•税差：股利收益的税率高于资本利得的税率。•（1）如果不考虑股票交易成本，股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担，企业应采取低现金股利支付率政策。这可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，反之将导致股票价格下跌。•（2）如果存在股票的交易成本，当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，偏好定期取得股利收益的股东自然会倾向于高现金股利支付率政策。补充：顾客效应理论•顾客效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异。（1）边际税率较高的投资者偏好低股利支付率的股票。（2）边际税率较低的投资者喜欢高股利支付率的股票。因此，公司在制定或调整股利政策时，不应该忽视股东对股利政策的需求。4、信号传递理论•该理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。•股利增长—可能传递了未来业绩大幅增长信号；也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号。•股利减少—可能传递企业未来出现衰退的信号；也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号。5、代理理论（1）股东与债权人之间的代理冲突债权人为保护自身利益，希望企业采取低股利支付率。（2）经理人员与股东之间的代理冲突高股利支付率政策，既有利于抑制经理人随意支配自由现金流量，也有利于满足股东取得股利收益的愿望。（3）控股股东与中小股东之间的代理冲突对处于较弱环境的中小股东希望企业采用高股利支付率政策，以防控股股东的利益侵害。因此，该理论主张高股利支付率政策，认为这样可以降低代理成本，有利于提高公司价值。但高股利支付率又会带来外部筹资成本和股东税负的增加，因此需在二者之间权衡。第二节股利政策一、股利政策的概念•股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。股利分配的形式股利支付率的确定每股股利的确定股利政策的主要内容股利分配的时间核心内容二、股利政策的评价指标1、股利支付率2、股利报酬率D：年度现金股利总额；E：年度净利润总额；DPS：年度每股股利；EPS：年度每股利润；每股价格三、股利政策的影响因素影响因素1、法律因素2、债务契约因素3、公司自身因素5、行业因素4、股东因素1、法律因素资本保全约束企业积累约束企业利润约束偿债能力约束2、债务契约因素•债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款。3、公司自身因素现金流量筹资能力投资机会资金成本盈利状况公司所处生命周期4、股东因素追求稳定收入，规避风险担心控制权稀释规避所得税5、行业因素•不同行业的股利支付率存在系统性差异。•股利政策具有明显的行业特征。四、股利政策的类型1、剩余股利政策（1）含义•剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要满足项目投资所需要的股权资本，然后若有剩余才用于分配现金股利。先决条件：公司有良好的投资机会，且该投资机会的预期报酬率要高于股东要求的必要报酬率。（2）股利分配步骤①根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额；②按照公司的目标资本结构，测算投资所需要增加的股东权益资本的数额；③税后净利润首先用于满足投资所需要增加的股东权益资本的数额；④在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。•例8-2：某公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%，债务资本占40%，该公司当年流通在外的普通股400万股，根据剩余股利政策，该公司当年发放多少股利？每股股利应为多少？解：（1）投资方案所需的权益资本＝1000×60％＝600万元（2）当年可用于发放的股利额＝800-600＝200万元（3）每股股利＝200÷400＝0.5元（3）优点•能保持目标资本结构，使综合资本成本最低。（4）缺点•股利不稳定，股利的多少取决于盈利和未来的投资机会。（5）适用情况•公司初创阶段。2、固定股利政策（1）含义•是指公司在较长时期内每股支付固定的股利额的股利政策。（2）优点•可以向投资者传递公司经营状况稳定的信息。•有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。•有利于股票价格的稳定。（3）缺点•股利支付与盈利相脱离，造成投资的风险与收益不对称；•可能会给公司造成较大的财务压力，甚至可能侵蚀公司留存利润和资本。（4）适用情况•经营比较稳定的公司。3、稳定增长股利政策（1）含义•是指在一定时期内保持公司的每股股利额稳定地增长的股利政策。（2）适用情况•处于成长或成熟发展阶段的公司。4、固定股利支付率政策（1）含义•是一种变动的股利政策，公司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股利。（2）优点•能使股利与公司盈余紧密地配合，不会给公司造成较大财务负担。（3）缺点•各年股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。（4）适用情况•稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。5、低正常股利加额外股利政策（1）含义•是一种介于固定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。（2