财务管理领域的新问题

主讲人：上海财经大学会计学院王蔚松财务战略财务管理领域的新问题一、从资产负债表理解财务管理流动资产固定资产1有形2无形资产的总价值:股东权益流动负债长期负债企业对投资者的总价值:一、从资产负债表理解财务管理流动资产固定资产1有形2无形股东权益流动负债长期负债什么是公司应从事的长期投资?资本预算决策（1）期望未来现金流量的大小；（2）未来现金流量发生的时间；（3）所伴随的风险。一、从资产负债表理解财务管理企业应如何筹集投资所需的资金?资本筹资决策流动资产固定资产1有形2无形股东权益流动负债长期负债（1）确定负债和股东权益筹资的最佳比重；（2）确定各种长期筹资的最佳来源。一、从资产负债表理解财务管理公司需要多少短期现金流量来支付其帐单？净营运资本投资决策净营运资本股东权益流动负债长期负债流动资产固定资产1有形2无形（1）企业应持有多少现金和存货？（2）企业是否采用赊销？（3）如何获取所需的短期资金？二、财务管理理论的发展过程20世纪初，财务管理作为一项独立的企业职能开始出现，当时主要关注公司的设立、合并、证券和金融市场的制度等。20世纪30年代，经济大萧条导致大量企业破产，这时财务管理更多地卷入与破产、清算、重组等程序和政府法规有关的法律事务。20世纪40年代，虽然财务管理已开始从公司的扩张转向公司的生存，但在很大程度上还停留在定性和描述性阶段。20世纪50年代，1951年Dean发表了“资本预算”，这对于公司运用决策分析技术合理配置公司的各种资产具有重大影响。几乎与此同时，Markowitz引入了组合理论的基本概念。折现的现金流量分析在资本成本度量和金融资产评估中得到了应用，并且逐渐推广至财务管理的各个领域。二、财务管理理论的发展过程20世纪60年代，Modigliani和Miller作为资本预算、资本成本和财务结构的奠基人于1958年发表了关于公司筹资成本和筹资结构的论文，提出了著名的不相关理论，把财务管理扩展至资产负债表左侧，或者说包括公司的投资管理。在Sharpe和Lintner等人的努力下，产生了提供期望收益和风险之间关系的资本资产定价理论。大量统计和最优化数学模型在资产运作上得到了广泛的应用。二、财务管理理论的发展过程资本结构圆饼图有助于理解公司价值。经理的目标是增加圆饼的规模和质量。资本结构决策可视为分割圆饼。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt30%Equity资本结构，是指企业各种（长期）资金来源的构成。最佳资本结构是指现金流现值最大时的结构债权人股东资产20世纪70年代，Black和Scholes对风险、收益和价值之间的关系深入研究提出了期权定价理论。Ross在1976年提出了套利定价理论。20世纪80年代，越来越强调计算机辅助的财务决策。财务经理在面临以利率动荡为特征的经济环境中比以往更为积极主动地进行公司资产的管理。二、财务管理理论的发展过程在20世纪80年代末至90年代，重新强调股东财富最大化及其有助于实现这一目标的公司治理结构，作为财务研究新领域的代理理论的出现引起了广泛的注意。随着公司股票回购的水平上升，公司重组、兼并和收购日趋活跃，市场价值增值和经济价值增值等一系列方法在评估公司经理是否从长远的观点为股东利益方面起着重要的作用。资本预算等方法越来越多地融入战略思想。二、财务管理理论的发展过程20世纪末和21世纪初，迅速发展的经济全球化为财务管理注入了新的内含。计算机和通信技术的迅猛发展将改变财务管理的决策方式。二、财务管理理论的发展过程母公司子公司A子公司B财务流实物流决策变量股利股权投资贷款等固定资产技术管理等股利转移价格提前或拖后类似于A与母公司的关系财务管理理论基础1、完备资本市场的概念2、折现的现金流量分析3、ＭＭ的资本结构理论和股利政策理论4、组合理论和资本资产定价模型5、期权定价理论6、市场有效率假说7、委托－代理理论8、市场价值增值和经济价值增值9、不对称信息理论三、用净现值测算价值创造一项经营计划——例如一项新的投资项目，收购另一家公司，或者重新制定一项计划——只有在其预期产生的未来现金收益的现值超出实施这项计划的初始现金支出时，才会增加公司的价值。净现值=-初始现金支出+未来现金收益的现值-100时间01初始投资折现率10%109.1120NPV=9.01三、用净现值测算价值创造时间01初始投资折现率10%100110NPV=0三、用净现值测算价值创造-100投资净现值图1010%5%可行不可行竞争优势---净现值大于零的源泉（1）产品在消费者心目中有着较高的声誉；（2）项目控制着独特的销售系统或网络；（3）拥有领先的专利和技术；（4）控制稀缺的自然资源；（5）掌握了其他新企业无法获得的必要的生产要素，如管理人员、设备、劳动力等；（6）能够获得资本成本更低的资金来源；（7）营造了市场的进入壁垒；进入障碍20世纪90年代初期,一家英国制药公司Glaxo,拥有世界上销量最好的胃溃疡药的专利权(Zantac)。这种药年销售额为30亿美元，为股东创造了大量价值。可口可乐公司在销售和广告上的优势使销售额增加从而创造了价值。Dell通过电话和因特网把计算机直接卖给顾客。设法成为市场中产品成本最低的生产者和服务最廉价的提供者。四、用内部收益率测算价值创造内部收益率（Internalrateofreturn）是使项目净现值等于零时的折现率。如果项目的内部收益率（IRR）大于或等于项目资本成本，企业应接受这一项目；反之，当项目的内部收益率（IRR）小于项目资本成本（k），企业应拒绝该项目。70010004003702402204002002201000（1+10%）=1100770440IRR=10%时间01折现率20%100110NPV=8.33五、用净现值测算筹资方案价值创造-91.67100筹资净现值图1010%5%可行不可行20%8.33六、现金流量与利息处理经营现金流量经营现金流量=息税前利润（EBIT）–税+折旧关于利息的处理01NPV(6%)IRR项目现金流利息息后项目现金流-1000-10001080-60102018.87-56.6-37.78%2%01NPV(6%)IRR项目现金流负债现金流股本现金流-1000+100001080-10602018.87018.878%6%01NPV(9%)IRR项目现金流负债现金流股本现金流-1000500-5001080-530550-9.1713.764.598%6%10%%)6%8(500500%8%10股东权益收益率总资产收益率利息率负债股东权益%)6%8(200800%8%1601NPV(9%)IRR项目现金流负债现金流股本现金流-1000800-2001080-848232-9.172212.838%6%16%-201009080706001020304050-40200-604060股价($)期权收益($)买入看涨期权行使价格=$50七、期权与金融工程-201009080706001020304050-40200-604060股价($)期权收益($)出售看涨期权行使价格=$50七、期权与金融工程-201009080706001020304050-40200-604060Stockprice($)期权收益($)WriteacallBuyacall行使价格=$50;期权费=$10七、期权与金融工程-201009080706001020304050-40200-604060股价($)期权收益($)买入看跌期权行使价格=$50七、期权与金融工程-201009080706001020304050-40200-604060期权收益($)出售看跌期权行使价格=$50股价($)七、期权与金融工程-201009080706001020304050-40200-604060股价($)期权收益($)买入aput出售aput行使价格=$50;期权费=$1010-10七、期权与金融工程购入行使价格为$50的看跌期权买入股票防御性看跌期权战略有潜在的上升机会和下跌的保底作用。$50$0$50到期时价值到期时的股票价值七、期权与金融工程八、实物期权：案例设我们挖一口油井，现在所耗费的挖井设备成本为$300，一年后油井要么成功要么失败。两种结果发生相同概率。折现率为10%.第1期期末成功收益的现值为$575.第1期期末失败收益的现值为$0.收益失败概率失败收益成功概率成功收益期望5.287$05.0575$5.0收益期望64.38$)10.1(50.287$300$tNPV传统NPV分析指出应拒绝该项目。八、实物期权：案例公司有两个决策:钻或不钻,抛弃或等待.不钻钻0$NPV500$失败成功:PV=$575出售设备;残值=$250坐在油井上，注视着空井:PV=$0.传统NPV分析忽视了抛弃的期权.八、实物期权：案例收益失败概率失败收益成功概率成功收益期望.50.412$0255.0575$5.0收益期望00.75$)10.1(50.412$300$tNPV•当我们包括抛弃的期权价值,挖井项目应产生：八、实物期权：案例Opt64.3800.75$Opt64.3800.75$64.113$Opt实物期权价值净现值市场价值八、实物期权：案例通用电器公司（GE）于1月1日得到德国汉莎航空公司有关航空发动机零部件的合同。12月31日GE公司将得到汉莎航空公司的付款€1000万。现设目前即期汇率为$1.00/€,一年后的远期汇率为$0.957/€。12月31日GE公司的资产负债表(百万元)应收账款€10.00九、远期合约---套期保值和对冲12月31日GE公司的资产负债表(百万元)应收账款€10.00远期合约支付€10.00远期合约收入$9.57即期汇率原应收账款价值($)远期合约得失总现金流€1=$1.0010,000,000($430,000)$9,570,000€1=$0.9579,570,0000$9,570,000€1=$0.909,000,000570,000$9,570,00012月31日GE公司的资产负债表(百万元)应收账款€10.00贷款支付€10.00(包括利息)投资收入$9.57(包括利息)即期汇率原应收账款价值货币市场对冲得(失)总现金流€1=$1.0010,000,000(430,000)$9,570,000€1=$0.9579,570,0000$9,570,000€1=$0.909,000,000570,000$9,570,000十、货币市场---套期保值和对冲通过两种货币同时借贷来锁定未来外汇现金流量的本币值欧元利率15%美元利率10%借欧元€（10/1.15）=€870万€870万$1/€=$870万$870万1.1=$957万自制远期合约,利率平价条件成立。十一、无税条件下MM定理的解释MM告诉我们，在完善市场中，企业管理层将无法通过改变其资本结构来影响企业的价值，资本结构与企业价值无关。MM定理的意义——企业应该做投资者所不能做的事情.只要投资者可以按与企业相同的条件借款，他们既不必感谢企业代表他们借款，也不必责备企业代表他们负债。企业借款并没有什么特殊意义，因为投资者本身也可以借贷。无负债方案负债方案普通股（每股10元）1亿元50,00万元债券（10%利率）50,00万元筹资总额1亿元1亿元投资者利用金融市场和自制财务杠杆调整资本结构的过程设企业所经营利润是不确定的，预测其年经营利润可能为600万元、1,000万元、1,400万元或1,800万元。无负债方案的每股收益和股本收益率很不景气不景气一般景气经营利润6001,0001,4001,800股东收益6001,0001,4001,800每股收益（EPS）0.601.001.401.80股本收益率（ROE