告别盈利低谷

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级002078太阳纸业谨慎推荐600966博汇纸业谨慎推荐000488晨鸣纸业谨慎推荐告别盈利低谷报告要点z一季度营收环比基本持平，但销量有所回升以8家主要纸企为研究对象，2009年一季度合计实现营业收入75.95，同比下滑25.49%，环比下滑0.50%。由于2009年1季度均价相比去年4季度仍有一定幅度的下滑，综合价格因素的话，我们认为一季度销量环比仍有增加。z一季度扭亏为盈，告别盈利低谷从净利润来看，主要纸企2009年一季度实现扭亏。8家企业2008年四季度合计亏损6.3亿元，2009年一季度合计实现净利润1.49亿元，同比下滑89%，环比实现扭亏为盈。z多项财务指标显示行业趋势向好从企业一季报的情况来看，多项数据都表明公司的生产经营正在回归正常化。其存货环比不再增加，表明企业与下游的交易有所改善。而预付帐款和预收帐款增加则表明生产和销售情况在好转：前者表明企业的采购行为增加，其生产正在回归正常；后者表明下游的买货意向提升，其销售回归正常。z二季度盈利将进一步扩大，建议关注纸价与提价能力变化从毛利率来看，去年4季度的毛利率是近年来的最低点，仅为6.62%。但在2009年1季度毛利率回升至10.73%，随着去库存化在一季度大致进入尾声，高价库存消化殆尽，我们认为2季度还有上升空间。从不同公司的盈利能力变化情况来看，大多数企业一季度的毛利率均有所回升。若寻找1季度毛利率与正常季度（如2008年1季度）相比尚有较大提升空间的企业。这其中我们认为太阳、晨鸣、博汇的空间最大。主流铜板、白卡、牛皮箱板纸、白纸板在5月初有价格上调的预期。而纸企重获议价能力则表明行业困境反转趋势成立。z上调行业评级考虑到行业盈利最低谷已经走出，近期纸价上调的预期又比较强烈，我们上调行业评级至“看好”。公司方面，我们认为应首选涨价预期最强烈的纸种：铜板、白卡。与此对应的公司我们建议积极关注：太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业。行业相对市场表现（近12个月）-75%-60%-45%-30%-15%0%15%2008/52008/82008/112009/2纸制品沪深300资料来源：Wind资讯相关研究造纸行业：景气轮回，静待需求造纸行业：三因素促阶段性反弹分析师：刘俊、李兴[e-mail]联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]纸制品行业行业研究（深度报告）由“中性”上调为“看好”2009-5-72请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录一季度营收环比基本持平，但销量有所回升.........................................3一季度扭亏为盈，告别盈利低谷...........................................................4多项财务指标显示行业趋势向好...........................................................6二季度盈利将进一步扩大，建议关注纸价与提价能力变化...................7上调行业评级.......................................................................................9图表目录图1：一季度营业收入环比基本持平..........................................................................3图2：铜版纸价格走势................................................................................................4图3：双胶纸价格走势................................................................................................4图4：白卡纸价格走势................................................................................................4图5：涂布纸板价格走势............................................................................................4图6：2009年1季度扭亏为盈...................................................................................5图7：不同公司2009年1季度扭亏幅度对比............................................................5图8：2009年1季度存货不再增加............................................................................6图9：2009年1季度预付账款回升............................................................................6图10：2009年1季度预收账款回升..........................................................................7图11：2009年1季度毛利率有所回升......................................................................7图12：不同企业1季度毛利率回升幅度不同.............................................................8图13：景气回升路径演绎..........................................................................................8表1：主要纸企营收季度变化情况（单位：亿元）.....................................................3表2：主要纸企净利润季度变化情况（单位：百万元）..............................................4行业重点上市公司估值指标与评级变化.......................................................................93请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）一季度营收环比基本持平，但销量有所回升以主要纸业上市公司为研究对象，2009年一季度的营业收入相比去年4季度环比变化不大。8家企业2008年四季度合计实现营业收入为76.33亿元，同比下滑27.40%，环比下滑24.10%。2009年一季度合计实现营业收入75.95，同比下滑25.49%，环比下滑0.50%表1显示，不同公司之间营业收入的环比变化有一定的分化：1、恒丰纸业由于其产品的特殊性，卷烟纸的销售仍然保持稳定的销售。仅在2008年四季度环比出现小幅的下滑，而随即在今年一季度环比又出现14%的增长。2、太阳纸业和博汇纸业的环比变化有两个主要特点：2008年4季度环比下降幅度最大；2009年1季度环比增加的幅度最明显。尤其是1季度整体营收小幅下滑的背景下，二者环比20%与13%的正增长表现的尤为明显。我们认为这与二者的产品结构（太阳为铜板、博汇为白卡）是密切相关的。这也表明白卡纸和铜版纸相对应宏观经济变化而变化的弹性更大；此外，二者经销商销售的模式也加大了库存增加与去库存过程中的波动幅度。表1：主要纸企营收季度变化情况（单位：亿元）4Q20071Q20082Q20083Q20084Q20081Q20094Q08同比1Q09同比4Q08环比1Q09环比晨鸣纸业41.9841.1944.3338.5731.2028.74-25.67%-30.22%-19.10%-7.88%太阳纸业13.6616.2015.0015.5911.2013.47-17.96%-16.83%-28.14%20.22%华泰股份15.2614.4819.2316.2710.0810.28-33.98%-29.03%-38.06%2.01%岳阳纸业14.648.059.588.326.776.01-53.77%-25.43%-18.65%-11.24%博汇纸业8.579.059.708.665.696.45-33.54%-28.70%-34.29%13.33%景兴纸业3.605.315.765.044.444.0623.24%-23.54%-12.00%-8.42%银鸽投资5.054.866.295.434.353.96-13.88%-18.50%-19.97%-8.89%恒丰纸业2.392.792.802.682.602.978.92%6.60%-2.77%14.22%合计105.14101.93112.70100.5676.3375.95-27.40%-25.49%-24.10%-0.50%资料来源：公司公告图1：一季度营业收入环比基本持平0204060801001204Q20071Q20082Q20083Q20084Q20081Q2009营业收入合计（亿元）资料来源：公司公告4请阅读最后一页评级说明和重要声明相比营业收入的基本持平，我们认为更能反映行业趋势的实际情况是销量环比回升。从纸价走势来看，2009年1季度均价相比去年4季度仍有一定幅度的下滑，综合价格因素的话，我们认为一季度销量环比仍有增加。图2：铜版纸价格走势520057006200670072007700820087002006-09-302006-11-092006-12-192007-01-282007-03-092007-04-182007-05-282007-07-072007-08-162007-09-252007-11-042007-12-142008-01-232008-03-032008-04-122008-05-222008-07-012008-08-102008-09-192008-10-292008-12-082009-01-172009-02-262009-04-07铜版纸均价资料来源：纸业联讯图3：双胶纸价格走势5600610066007100760081002006-09-302006-11-092006-12-192007-01-282007-03-092007-04-182007-05-282007-07-072007-08-162007-09-252007-11-042007-12-142008-01-232008-03-032008-04-122008-05-222008-07-012008-08-102008-09-192008-10-292008-12-082009-01-172009-02-262009-04-07双胶纸均价资料来源：纸业联讯图4：白卡纸价格走势52005500580061006400670070007300760079002006-10-212006-11-232006-12-262007-01-282007-03-022007-04-042007-05-072007-06-092007-07-122007-08-142007-09-162007-10-192007-11-212007-12-2420