中国上市公司权益融资倾向探讨

CCER学刊2005年1月第4期总第22期CCEREconomicPapers中国上市公司权益融资倾向探讨唐健（北京大学中国经济研究中心）摘要：本文旨在考察中国上市公司“权益融资倾向”现象，先结合中国上市公司特有的没有分红压力、享受税收优惠、国有股一支独大而没有被控股风险的特点，从银行贷款的中介成本变化的角度给出一个描述伴随中国银行业改革——从预算“软约束”过渡到“硬约束”、中国股市开盘而出现上市公司权益融资倾向现象的理论模型，并发现税收优惠的存在降低了中国上市公司繁荣起点，导致过度繁荣的泡沫。然后，取中国沪深上市公司自上市到2002年的面板数据，采用联立方程处理资本结构和企业绩效的内生性问题，并抓住中国股市的短期行为特征作实证检验，回归结果显示，中国上市公司的企业绩效和资本结构存在显著的U型相关关系，而且尽管企业绩效的相对量指标盈利能力P或ROA、市倍率MBR和净资产收益率ROE的回归结果都显示企业似乎是倾向于债务融资的，但是在长期、短期和总体上中国上市公司确实是存在权益融资的总体倾向。关键词：权益融资倾向企业绩效资本结构联立方程一、简介有关资本结构的命题，早在1958年就有Modigliani和Miller在《美国经济评论》的经典研究文献——“资本成本、公司融资和投资理论”，他们的研究指出资本结构不影响企业绩效，即MM定理，但这里的视角是红利分派，前提是投资决策给定、没有税收扭曲。另外，1984年Myers在《金融学杂志》发表的“资本结构之谜”一文的研究结果显示，在美国企业的融资渠道选择中存在优先次序（PeckingOrder）问题，具体是首选内部融资、其次是债务融资（发行公司债券、向银行贷款、进行商业信贷等）、昀后才是权益融资（发行股票）。而本文中我们想着重探讨的中国上市公司倾向于权益融资的现象却是相反的情形，也就是中国的上市公司把发行股票作为主要的融资渠道，对此本文将给出这一现象的理论解释，并作实证检验。在中国，一般企业的融资渠道包括自有资金（历年利润留存而得）、银行贷款、商业信用、少量民间资金，成为上市公司后就增加了权益融资渠道，即发行股票这一特有26CCER学刊的筹资途径，到目前为止由于中国的企业债券市场发育不完善，这样总体上可以将中国上市公司的融资渠道概括为三个：自有资金（内部融资）、权益融资（即发行股票）和债务融资（包括银行贷款、商业信用、民间借贷和少量企业债券），其中在上市公司债务融资中银行贷款占了绝对的多数，其他的渠道所占的资金比重很小，所以我们在本文中以银行贷款近似等价于债务融资，再者我们也可以将债务融资细分为银行贷款和准债券融资，而所谓“准债券融资”指商业信用、民间借贷和企业债券，原因在于中国企业债券市场很不发达、本可以通过债券交易完成的筹资现在只能通过地下或隐性的方式完成（尤其是民间借贷部分，比如在浙江，很多民间资本由于银行存款利率过低、宁愿通过熟人介绍把自己的资金借给企业充作流动资金用、收取较高的利率收入，相信如果存在较完善的企业债券市场相信这部分资金会很好的活跃在市场上，而商业信用，尽管其不能为企业债券所完全替代，但是其性质极为类似于企业间相互持有的债券），这部分准债券资金在上市公司总债务的份额很小，所以基本上不作重点考察，换句话说其存在性对于我们即将考察的中国上市公司权益融资倾向问题没有决定性的意义。所谓“权益融资倾向”指中国上市公司自1990年中国股市开盘以来，经常把发行股票作为其主要的融资手段，原先以银行贷款为主的债务融资倾向被扭转为权益融资倾向——主要表现在分红时多采用配股形式、上市公司也倾向于增发，上市公司想方设法取得上市资格很大的动机是为了在股市上“圈钱”。我们认为，造成中国上市公司权益融资倾向这一现象的原因有三：其一，中国居民相当有限的投资渠道造成了中国股市十分低廉的资金成本，导致权益融资的成本极其低，成就了中国股市的泡沫繁荣；其二，中国金融业的改革，国有银行的专业化、商业化导致了银行面临的预算约束的硬化，导致银行中介成本的上升，从而使得公司对于银行贷款的需求下降了；其三，中国政府本身也刻意鼓励权益融资，为国有企业改革找寻出路、筹措资金，地方政府也有动机鼓励当地上市公司筹措“外资”，扩大当地的实际运营资本。总体上，中国上市公司呈现三大特征：享有税收优惠、没有分红压力和没有被控股风险。其中的故事基本逻辑如下：中国上市公司之所以呈现出与PeckingOrder理论不一致的权益融资倾向现象，一方面是中国股市作为中国新生的事物、对广大股民有一定的概念性诱惑，或者是被压抑了许久的投资需求、突然找到了久违的投资出路极度地压低了资金的机会成本，另一方面是银行业改革使得长久以来的软约束造成的低廉的中介成本随着银行的商业化一下提高了、从而降低了银行贷款的需求，加上中国股市独有的无需分红、国有股独大导致被控股风险趋零的情形都促成了权益融资倾向的出现，但是应该说该现象是一在中国特定的经济环境下造成的特定时期的现象——原先软约束造成的银行贷款占据主导地位的融资局面，随着银行业的商业化改革造成的银行中介成本的上升出现的暂时性真空迅速地由股权融资来填补，这样，由原来的银行贷款独占鳌头急转直下为权益融资的迅速壮大就表现为中国上市公司的权益融资倾向，但这并不意味着中国上市公司会持久地以权益融资为特征，随着企业真实绩效的崭露——企业实际能达到的盈利能力和水平并不足以支撑起中国股市所呈现出来的表面繁荣，从而很自然地当撇去那层泡沫，同时，银行业改革带来的效率改善（从软约束造成的伪低成本过渡到硬约束下的高效率），银行贷款的需求又会回升，所谓的权益融资倾向将被弱化，届时就无所谓什么融资倾向了，企业本来就可以多条腿走路，但是只要中国的投资环境没有实质性地改善——居民储蓄没有多样化的投资渠中国上市公司权益融资倾向探讨27道、投资需求继续地受到压抑，银行业的效率改善没有形成制度上的优势的话，这样的倾向会一直持续下去。我们在本文中将从资本结构受银行业效率的影响的角度来诠释中国上市公司独有的权益融资倾向现象。参考PatrickBolton和XavierFreixas（2000）的模型，一个非对称信息、没有税收前提下的，金融市场和公司金融中权益融资、银行借贷和债券发行并存的均衡模型：公司把银行作为投资的资金来源主要因为银行善于帮助企业度过财务危机，但由于银行自身面对资本成本（CostsofCapital）——可通过证券化来昀小化，这种金融弹性是有成本的。为了避免这种中介成本，公司转向债券融资或权益融资，但是债券融资面临流动性不足的成本（InefficientLiquidationCost）、权益融资有着信息稀释成本（InformationalDilutionCost）。在均衡下，风险偏好的公司偏好银行借贷（BankLoan），保守的公司乐于债券融资（EquityIssuing），居中的公司既发行债券也进行权益融资（IssuingSecurities，包括Bonds和Shares）。我们在该模型中加入软约束、没有控股风险、没有分红压力、上市公司享受税收优惠等中国特有的股市特征来给出中国上市公司权益融资倾向现象的理论描述和解释。之后，考虑到企业绩效和资本结构间的因果互动关系，参考Berger（2002）文章的处理方法，作者旨在检验代理成本理论在美国银行业的体现，文章的特色在于采用了利润效率（ProfitEfficiency）指标来测度企业绩效，运用联立方程（SimultaneousEquation）来处理企业绩效对于资本结构的反向因果关系，并控制了所有者结构（OwnershipStructure）的效应。我们决定用联立方程分别给出企业绩效和资本结构的决定方程来作回归，通过考查资本结构决定方程中的企业绩效变量的系数和符号来验证中国上市公司出现的权益融资倾向现象，采用取自巨潮网1990－2002年的上市公司财务报表的内容，由色诺分公司无偿提供的市倍率（MBR）指标（1994－2002）数据，样本包括中国沪深股市共计1000多家上市公司，样本数据以每家上市公司为自然分组、记录了其从上市以来到2002底的基本财务数据而形成一个面板数据（PanelData）。由于资本结构中的债务安排分为长期债务和短期债务两类，两者性质有别——主要在于长期和短期内企业的融资倾向有差异，所以有必要分别考察相应的长期资本结构和短期资本结构的效应，在回归模型中我们始终在对比区分资本结构的长期、短期和不区分时（考察一个综合的资本结构所体现的融资倾向）的结论差异。另外，有过ST、PT的经历的企业和一直业绩良好的企业是有着很大不同的，所以本文还将区分这两类企业来看回归结果的差异。这样，本文的内容可以总结为“一种方法——联立方程，三类资本结构——短期资本结构、长期资本结构和总和资本结构，三个样本——ST、PT的企业样本、未被ST、PT的企业样本和总体样本”。昀终本文的计量检验结果显示：（1）、中国上市公司不论是总体还是非ST、PT，ST、PT在长期、短期以及总体上都确实存在权益融资倾向的总体趋势，但是一个暂时现象。（2）、企业绩效指标和资本结构有着显著的U型相关关系，对于中国的上市公司总体和非ST、PT上市公司而言，资本结构是个能够较好的表征企业绩效的指标，但对于中国的ST、PT上市公司而言，资本结构长期、短期的细分对于传递有关企业绩效内涵信息的效果不是很理想。本文拟将文章分为七个部分：第一部份，简介；第二部份，现有关于资本结构理论28CCER学刊的文献综述；第三部分，本文的理论模型及待检验的假说；第四部分，关于实证检验的问题；第五部分，数据描述和变量表征；第六部分，建立回归模型；第七部分，回归结果讨论；第八部分，结论综述。二、文献综述在Modigliani和Miller(1958年)的经典文献的引领下，国外有关资本结构决定因素的研究在20世纪七八十年代达到一个高峰期。在Harris和Raviv(1991年)的文章中，将这一时期的有关资本结构理论的研究成果归结如下：代理成本理论：基于Fama和Miller在1972年的早期工作，Jensen和Meckling（1976）昀先开展该领域的研究，他们认为企业管理方面存在两类冲突：股东和经理人间的利益冲突，基于经理人不能完全占有剩余索取权的考虑及股东和债权人间的利益冲突，基于债务合同使得债权人的风险和收益不能对等而给予股东次优投资的现实动机考虑。债务融资在前一类冲突中产生一个可减少经理人在职时铺张浪费的收益，从而减轻股东和经理人之间的代理成本，而在后一类冲突中则产生一个对债务人而言风险与收益不对等的代理成本，昀优资本结构昀终就取决于债务融资的这两个消长效应中。模型预测，公司财务杠杆与公司价值正相关（Hirshleifer和Thaker(1989)，Harris和Raviv（1990a,Stulz（1990）），对此中原因的解释是这两个内生因素在外界条件的激发下会同向变化；昀后基于此类原因的杠杆上升（下降），将伴随着股价的上涨（下跌）。根据现实中的观察，这显然是在财务杠杆控制在一定范围内时才会有这样的效应，一旦超过某个阀值（比如接近资产负债相等时），债务融资可能会加重经理人的道德风险问题，并进一步加大债务人的风险与收益的不对等程度，从而出现完全负效应。信息不对称理论：资本结构可向资本市场传递私人信息或消化（Mitigate）逆向选择效应。该理论假设，公司经理或内部人占有关于公司收入流或投资机会特征的的私人信息。一条思路是公司的资本结构选择会向外部投资人发送内部信息，该方面研究始于Ross（1977）及Leland与Pyle（1977）；另一条思路是资本结构可以消化由信息不对称引起的公司投资低效率，这方面的文献始于Myers和Majluf（1984），Myers（1984）。模型结论主要涉及股价对证券发行、交易的反应，杠杆的大小和公司融资时对于不同的融资方式——内部保留利润，债务和权益是否存在一个优先次序问题。其中，Myers和Majluf（1984）指出，杠杆随着信息不对称程度的提高而上升，而Ross（1977），Lela