奥克股份(300082)：盈利依赖于下游光伏和高铁的成长性(23000822A0521

重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。。太平洋证券研究院联系人：姚鑫[e-mail](8610)88321661辽宁奥克（300082）盈利依赖于下游光伏和高铁的成长性2010年5月21日（首次报告）特种化工/化工投资要点♦公司以聚乙二醇为基础产品，重点发展太阳能光伏电池用晶硅切割液和高性能混凝土减水剂用聚醚单体两大系列产品。其中，公司主导产品晶硅切割液占有国内70%的市场份额、全球规模最大的制造商；聚醚单体产品产销增长较快，目前国内市场占有率已达到25%。♦我国环氧乙烷衍生非离子表面活性剂等精细化工产业在环氧乙烷价格及供应量上一直严重受制于上游环氧乙烷的制造商的被动局面。随着沙特等中东国家2009年新建投产了280多万吨的环氧乙烷及乙二醇产能以及国内新建规划的200万吨环氧乙烷产能，国内环氧乙烷商品量供应将会增加，将会促进我国环氧乙烷精细化工的发展。♦光伏产业的高增长确保晶硅切割液市场需求的持续增长，并且公司在技术方面处于国际领先，加上扩大产能能使公司保证稳定的供货数量和质量。公司聚醚产品下游是聚羧酸高性能减水剂，代表了当今混凝土减水剂的发展方向。我国不断加大基础建设投资，建筑业和高速铁路网快速发展促进了聚羧酸高性能减水剂的绝对需求，对传统萘系减水剂的替代成为聚羧酸型减水剂的间接需求。♦公司成长的持续驱动力是乙氧基氧化核心技术优势；率先进入切割液市场并不断进行技术创新将使公司保持行业优势地位；光伏产业和我国高铁的快速发展保证了公司产品的市场需求。♦我们预期公司10-12年摊薄后每股收益为1.50元、2.20元、2.70元。公司属于精细化工行业，目前在大盘的连续调整之下，市场估值中枢也向下转移，目前精细类化工公司（中小板）11年PE在20~30倍之间，创业板在30~42倍之间，较一季度及二季度上期发生很大变化。我们认为在指标股不能有效的配合的条件下，预计未来大盘将维持弱势，底部没明朗前，PE不能独立给较高水平。考虑到公司依托太阳能行业未来前景处于高速发展期，我们假设11年30-33倍PE，公司合理价值66元-73元之间。风险提示：销售过于集中风险；晶硅切割技术更改风险市场基础数据当前价：75.80元申购价：85..00元首日上市日期：2010年5月20日总股本（万股）：10800已上市流通股本（万股）：2160市场表现主要财务指标单位:百万元2010E2011E2012E营业收入2148.002812.003725.00营业利润188.98269.59331.73每股盈利（元）1.4952.1262.615市盈率（倍）51.2236.0329.29市净率（倍）2.862.652.43相关报告辽宁奥克（300082）盈利依赖于下游光伏和高铁的成长性重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。2{公司定位于环氧乙烷精细化工之聚乙二醇类产品公司创立之日起战略定位清晰，即“专注于创造环氧乙烷精细化学品价值，致力于发展环氧乙烷精细化工产业”。在10年发展中，公司始终秉承以环氧乙烷精细化工新材料产品为产业方向，以聚乙二醇为基础产品，重点发展太阳能光伏电池用晶硅切割液和高性能混凝土减水剂用聚醚单体两大系列产品。其中，公司主导产品晶硅切割液经过六年的自主研发，已经发展成为占有国内70%的市场份额、全球规模最大的制造商；聚醚单体产品产销增长较快，目前国内市场占有率已达到25%。图1：世界环氧乙烷下游应用中乙二醇占比达70%以上资料来源：太平洋证券产品结构由晶硅切割液、聚醚单体和聚乙二醇主导2007、2008、2009年，公司晶硅切割液的销售收入占公司销售收入总额的比例由57.50%提高到62.61%，公司对晶硅切割液这一产品的依赖程度较大，主要原因是由于晶硅切割液市场近年来增长速度很快，市场需求增长幅度很大，使晶硅切割液的收入增速明显加快；公司为降低产品结构单一的风险，成功开发出聚醚单体产品市场，2009年减水剂聚醚单体占本公司销售收入的比例达到32.59%，公司三大主营产品收入占到总收入的94.63%，利润占到总利润的98.93%，公司已形成晶硅切割液、聚醚单体和聚乙二醇为主体的产品结构。首次报告重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。3{图2：公司主营产品收入占总收入比重图3：公司主营产品利润占总利润比重资料来源：太平洋证券公司股权结构公司本次发行人民币普通股（A股）股份2700万股，占发行完成后股本总额的25%。发行完成后，公司股本总额为10800万股，控股股东为奥克集团，朱建民、刘兆滨、仲崇刚和董振鹏分别持有奥克集团24.06%、8.21%、8.05%和7.99%的股权，合计持有奥克集团48.83%的股权，为公司的实际控制人。由于四人持股比例比较分散，任何一人均无法单独控制本公司或奥克集团。图4：公司发行后股权结构图资料来源：太平洋证券52.60%76.33%59.34%2.19%5.71%30.90%16.21%8.05%4.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009切割液聚醚聚乙二醇65.18%92.82%84.01%1.00%2.72%12.82%18.62%2.62%2.10%0%20%40%60%80%100%120%200720082009切割液聚醚聚乙二醇辽宁奥克（300082）盈利依赖于下游光伏和高铁的成长性重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。4{公司主营产品行业分析——环氧乙烷朝衍生精细化工产品发展乃大势所趋环氧乙烷（EO）因其特殊的三元环张力结构，具有活泼的化学反应活性，极易与醇、酚、酸、胺(氨)等含活泼氢化合物反应得到各种乙氧基化物。这些产物共同的特点就是拥有极性较强的乙氧基结构，做为非离子表面活性剂、聚乙二醇、乙醇胺和低碳醇醚等专用精细化学品，在各个民用和工业等领域中均有着极为广泛的应用。目前，乙二醇仍然是环氧乙烷的最大消费领域，全球应用于生产乙二醇用途的环氧乙烷占其总用量的70%左右。图5：世界环氧乙烷下游应用中乙二醇占比达70%以上乙二醇73%表面活性剂14%乙醇胺5%乙二醇醚3%其他5%资料来源：太平洋证券图6：环氧乙烷衍生化学品及其用途主要产品应用范围乙二醇类主要用于聚酯工业，或作为防冻剂、溶剂、湿润剂、软化剂等聚乙二醇类用途非常广泛。可作为有机合成的介质、保湿剂、粘度调节剂、润湿剂等，还可进一步醚化、酯化下生产下游产品非离子表面活性剂类主要用作洗涤剂、匀染剂、乳化剂、消泡剂、柔软剂等乙醇胺类是重要的有机中间体，广泛用于表面活性剂、洗涤剂、添加剂、增塑剂、促进剂、硫化剂和发泡剂等乙二醇醚类主要用作清洗剂、溶剂、溶剂偶合剂、助溶剂等，还可作为中间体合成有关的羧酸酯、醚、聚氧乙烯醚和缩醛等资料来源：招股说明书、太平洋证券首次报告重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。5{虽然国内外乙二醇仍然是环氧乙烷的最大下游，但是环氧乙烷衍生精细化工产品呈现较快增长速度，美国、西欧、日本等化学工业发达国家和地区的环氧乙烷消费结构正逐步发生变化，用于生产环氧乙烷衍生精细化工新材料的环氧乙烷消耗量占总消耗量比例由06年的20%逐步提升到现在30%以上，研发生产具有更高附加值的乙二胺、哌嗪、乙烯碳酸酯、羟乙基纤维素等环氧乙烷衍生精细化工产品成为未来的趋势。我国约80％的环氧乙烷装置被设计用于生产乙二醇，而不依赖于其下游精深加工产业，近90％的环氧乙烷商品来自于中石化和中石油，因此导致了我国环氧乙烷衍生非离子表面活性剂等精细化工产业在环氧乙烷价格及供应量上一直严重受制于上游环氧乙烷的制造商的被动局面。而且对于环氧乙烷精细化工产品本身，无论是工艺技术还是应用领域我国和欧美差距非常大，许多高附加值产品仍然依赖进口，例如日本已有的环氧乙烷衍生精细化工产品5000余种，我国目前仅有300余种，产品结构相对单一，因此我国环氧乙烷精细化工的发展必须伴随着环氧乙烷供应量的增加。图7：我国环氧乙烷主要生产企业产能（截止08年）地区生产企业EO/EG生产能力EO商品量生产能力吉林石化18.006.00辽阳石化20.004.00东北中石油抚顺石化分公司6.503.00扬子石化26.2010.20扬子石化-巴斯夫24.000.00上海石化60.5013.00嘉兴三江石化6.003.00华东丰原宿州生化有限公司6.002.00中石化茂名分公司10.506.00华南中海壳牌石化公司33.401.00中石化北京燕山分公司8.005.00中石化北京东方石化公司5.004.00华北中石化天津分公司7.005.00西北中石油独山子石化总厂4.000.00合计235.0062.00资料来源：招股说明书、太平洋证券沙特等中东国家2009年新建投产了280多万吨的环氧乙烷及乙二醇产能，并且大量销往中国等地区，虽然环氧乙烷存在着运输半径，中国无法进口，但是通过进口中东廉价的乙二醇，已经相应抵消国内直接使用环氧乙烷的量，利益权衡下国内环氧乙烷制造部分转向了加大环氧乙烷辽宁奥克（300082）盈利依赖于下游光伏和高铁的成长性重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。6{商品量的生产与销售，增加的环氧乙烷商品量。另外，对于中东石化市场对我国未来的冲击仍然不能忽视。09年中东石化产品投产以来，中国的市场受到中东地区的冲击相对有限。2010年中东地区的大规模石化产能集中释放，产业链也在向下游延伸，更加强大的冲击将会波及包括中国在内的整个亚洲市场。目前中东石化市场的趋势是从乙烯系列逐步延伸到丙烯系列。同时，面临着要创造更多就业机会的压力，一些中东国家的政府正敦促企业向产业链下游发展，这也是值得我们注意的新趋势。这些新项目不再局限于聚乙烯、聚丙烯和乙二醇，还包括了聚碳酸酯、乙醇胺、乙丙橡胶、甲基丙烯酸甲酯(MMA)、己内酰胺、丙烯酸、高吸水性复合材料和尼龙6等下游产品。就目前正在进行的投资项目来看，亚洲厂商不久就可以看到来自中东地区更加多元化的产品出口。更多来自中东市场的乙二醇的供应，在没有关税或者反倾销政策出台的背景下，乙二醇价格将会被压制，加上国内各地正在规划建设的约200万吨环氧乙烷生产能力，更充足的环氧乙烷供应将会促进我国环氧乙烷衍生精细化工产业的快速发展，目前，我国环氧乙烷精细化率不到25％，商品环氧乙烷主要用于生产非离子表面活性剂、乙醇胺、乙二醇醚、聚醚等，在医药、燃料、橡胶等领域也有应用。其中非离子表面活性剂消费环氧乙烷约占l4.8％、聚醚占4.8％、医药占1.6％、乙醇胺占3.5％、乙二醇醚占2.7％、其他产品占4.7％。