息差回升明显盈利好于预期

中信中信中信中信银行银行银行银行((((998998998998.HK.HK.HK.HK))))息差息差息差息差回升明显回升明显回升明显回升明显盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期公司报告评级：买入买入买入买入现价：HK$5.99目标价：HK$7.4潜在上升空间:24%2009200920092009年年年年10101010月月月月22227777日日日日事项事项事项事项季报点评特别特别特别特别之处之处之处之处前前前前3333盈利略好于预期盈利略好于预期盈利略好于预期盈利略好于预期，，，，主要是由主要是由主要是由主要是由于利差回升明显于利差回升明显于利差回升明显于利差回升明显，，，，拨备计提较拨备计提较拨备计提较拨备计提较小小小小，，，，但息差的这种回升速度在但息差的这种回升速度在但息差的这种回升速度在但息差的这种回升速度在4444季度很难持续季度很难持续季度很难持续季度很难持续。。。。今年的资本新规今年的资本新规今年的资本新规今年的资本新规和经济刺激有助公司解决短期资和经济刺激有助公司解决短期资和经济刺激有助公司解决短期资和经济刺激有助公司解决短期资本相对过剩本相对过剩本相对过剩本相对过剩。。。。股股股股份份份份資料資料資料資料((((HK$))))52周高位(HK$)6.0052周低位(HK$)1.86市值(百万港元)270165发行股数(百万)12402日成交量(百万)51.331个月内变化(%)16.54年初至今变化(%)126.0450天平均价5.13200天平均价4.1514天强弱指数71.81资料来源:Bloomberg个个个个股股股股1111年走年走年走年走势图势图势图势图-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%170%180%O-08J-09A-09J-09S-09中信银行恒生中国H股金融指数资料来源:Bloomberg交银国际研究部交银国际研究部交银国际研究部交银国际研究部Tel:(8610)85182131x77从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉要点要点要点要点
盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期。。。。截至09年3季度末，中信银行贷款总额9911.6亿元，比年初增长49.06%；存款总额1.19万亿元，比年初增长26.5%。其中第3季度新增贷款和存款分别为24.1和200.2亿元，第3季度新增一般性贷款主要依靠票据贴现置换。前3季度公司实现净利润113.95亿元，同比下降8.48%；实现每股收益0.29元，略好于预期；其中第3季度单季实现每股收益0.11元，环比增加1分钱。盈利好于预期主要是由于利差回升幅度大，拨备计提压力小。

利差明显回升利差明显回升利差明显回升利差明显回升。。。。前3季度净利差和净息差分别为2.33%和2.47%，较上半年分别回升11和10个基点；其中第3季度净利差和净息差分别回升至2.50%和2.61%，环比分别提高27和25个基点。这主要是由于上半年中信银行的票据贴现投放量较大，3季度置换为一般性贷款的空间较大，付息负债成本3季度环比亦下降了13个基点。但估计息差的这种回升速度在4季度很难持续。
不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降。。。。期末不良贷款余额95.15亿元，较中期下降2.77亿元；不良贷款率为0.96%，较中期下降3个基点；拨备覆盖率达159.59%，比年初上升9.56个百分点，不过该拨备覆盖率在同期股份制商业银行中仍属于偏低的。
资本新规和经济刺激有助公司解决短期资本资本新规和经济刺激有助公司解决短期资本资本新规和经济刺激有助公司解决短期资本资本新规和经济刺激有助公司解决短期资本相对过剩相对过剩相对过剩相对过剩。。。。不同于其他股份制银行的短期资本金压力，本次资本充足率新规和巨额经济刺激方案为公司短期带来了去杠杆化，解决资本过剩问题，缩小与同业ROE差距的好机会。经过3个季度的扩张，期末公司核心资本充足率为9.84%，比年初下降2.48个百分点，经营杠杆显著提高。但公司目前高度依赖大中型企业客户的盈利模式是一种高消耗资本的经营模式，在资本监管要求提高的背景下，中长期看仍有频繁补充资本的压力。
维持维持维持维持AAAA股中性和股中性和股中性和股中性和HHHH股买入评级股买入评级股买入评级股买入评级。。。。略上调业绩预期，预计09-11年EPS分别为0.39/0.48/0.55元。目前H股折价率仍高达22.9%，A股10年动态PE和PB分别为13.4和2.1倍，相当于行业平均估值水平；H股为10.9和1.74倍，估值较低，维持A股中性，和H股买入评级。估值表估值表估值表估值表(亿亿亿亿元元元元)200720082009E2010E2011E主营收入278402379490592同比增长56.0%44.4%-5.7%29.5%20.8%营业利润131176200251287同比增长92.9%34.5%13.6%25.2%14.5%净利润83133151189217同比增长122.2%60.9%13.3%25.3%14.5%每股收益(元)0.210.340.390.480.55PE24.8515.4513.6310.889.50PB2.452.161.921.741.55资料来源：交银国际中信银行中信银行中信银行中信银行((((0998099809980998.HK).HK).HK).HK)2009200920092009年年年年10101010月月月月27272727日日日日息差息差息差息差回升明显回升明显回升明显回升明显盈利好预期盈利好预期盈利好预期盈利好预期从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页2一一一一、、、、盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期盈利好于预期截至09年3季度末，中信银行资产总额1.43万亿元，比年初增长20.29%；贷款总额9911.6亿元，比年初增长49.06%；存款总额达1.19万亿元，比年初增长26.5%。其中第3季度新增贷款和存款分别为24.1和200.2亿元，第3季度新增一般性贷款主要依靠票据贴现置换。今年中信银行的存款相对贷款增长明显偏慢，导致上半年公司加大了拆入资金力度，流动性压力随着3季度贷款增长放缓而有所缓解。前3季度公司实现净利润113.95亿元，同比下降8.48%；实现每股收益0.29元，好于预期；其中第3季度单季实现每股收益0.11元，环比增加1分钱。盈利好于预期主要是由于利差回升幅度大，拨备计提较小。二二二二、、、、利差明显回升利差明显回升利差明显回升利差明显回升前3季度净利差和净息差分别为2.33%和2.47%，较上半年分别回升11和10个基点；其中第3季度净利差和净息差分别回升至2.50%和2.61%，环比分别提高27和25个基点。这主要是由于上半年中信银行的票据贴现投放量较大（票据贴现占比从年初的6.55%提高到中期的19.07%），3季度置换为一般性贷款的空间较大，以及付息负债成本3季度环比亦下降了13个基点。但估计息差的这种回升速度在4季度很难持续。三三三三、、、、不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降不良贷款环比实现双降期末不良贷款余额95.15亿元，较中期下降2.77亿元；不良贷款率为0.96%，较中期下降3个基点；拨备覆盖率达159.59%，比年初上升9.56个百分点，较中期上升9.5个百分点，不过该拨备覆盖率在同期股份制商业银行中仍属于偏低的。图表1：2006-2011E中信银行资产质量分析2006200720081H20093Q20092009E2010E2011E五级分类不良贷款(亿元)11685909895105133170五级分类不良贷款较年初增长-24.5%-26.6%6.5%8.2%5.2%16.3%26.1%28.1%逾期贷款(亿元)137107132132逾期贷款较年初增长-20.4%-22.3%23.5%0.0%五级分类不良贷款率2.50%1.50%1.36%0.99%0.96%1.04%1.08%1.18%五级分类拨备覆盖率84.6%110.0%150.0%150.1%159.6%146.9%143.3%122.0%贷款损失准备充足率148.2%207.6%265.6%259.2%252.9%264.4%223.8%贷款损失准备（亿元）97.993.4135.7146.9160.3154.5190.1207.3贷款准备金率2.11%1.62%2.04%1.49%1.53%1.53%1.55%1.44%信贷成本0.37%0.55%0.84%0.27%0.29%0.36%0.42%正常类迁徙率1.20%1.42%0.44%关注类迁徙率6.12%6.94%4.67%次级类迁徙率54.04%39.03%14.78%可疑类迁徙率5.86%19.28%7.95%良好贷款迁徙至不良贷款迁徙率0.28%0.36%0.22%资料来源：公司报表交银国际中信银行中信银行中信银行中信银行((((0998099809980998.HK).HK).HK).HK)2009200920092009年年年年10101010月月月月27272727日日日日息差息差息差息差回升明显回升明显回升明显回升明显盈利好预期盈利好预期盈利好预期盈利好预期从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页3四四四四、、、、持有两房担保的债券规模较大持有两房担保的债券规模较大持有两房担保的债券规模较大持有两房担保的债券规模较大期末公司持有外币债券47.83亿美元；对外币债券投资计提减值准备1.06亿美元。公司未持有美国次级房贷支持债券；持有两房担保的住房抵押债券6.2亿美元，持有两房发行的机构债0.24亿美元；持有雷曼兄弟公司相关债券面值0.80亿美元，已全额提取减值损失准备。相对于公司的规模，公司持有的两房担保的债券规模较大（建行同期持有的两房相关债券也仅有6.1亿美元）。五五五五....资本新规和经济刺激资本新规和经济刺激资本新规和经济刺激资本新规和经济刺激有助有助有助有助公司解决公司解决公司解决公司解决短期短期短期短期资本资本资本资本相对相对相对相对过剩过剩过剩过剩不同于其他股份制银行的短期资本金压力，本次资本充足率新规和巨额经济刺激方案为公司短期带来了去杠杆化，解决资本过剩问题，缩小与同业ROE差距的好机会。经过3个季度的扩张，期末公司资本充足率为11.24%，比年初下降了3.08个百分点；核心资本充足率为9.84%，比年初下降2.48个百分点，经营杠杆显著提高。但公司目前高度依赖大中型企业客户的盈利模式是一种高消耗资本的经营模式，在资本监管要求提高的背景下，中长期看仍有频繁补充资本的压力。六六六六、、、、维持维持维持维持AAAA股中性和股中性和股中性和股中性和HHHH股买入评级股买入评级股买入评级股买入评级略上调业绩预期，预计09-11年EPS分别为0.39/0.48/0.55元（对应盈利增长分别为13.3%/25.9%和14.3%）。目前H股折价率仍高达22.9%，A股10年动态PE和PB分别为13.4和2.1倍，相当于行业平均估值水平；H股为10.9和1.74倍，估值较低，维持A股中性，和H股买入评级。中信银行中信银行中信银行中信银行((((0998099809980998.HK).HK).HK).HK)2009200920092009年年年年10101010月月月月27272727日日日日息差息差息差息差回升明显回升明显回升明显回升明显盈利好预期盈利好预期盈利好预期盈利好预期从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页4图表2：上市银行估值比较BVPSBVPSBVPSBVPSEPSEPSEPSEPSROAEROAEROAEROAEROAAROAAROAAROAA20082009E2010E20082009E2010E2011E20082009E2010E20082009E20