万邦达：快速增长的环保新锐，高毛利业务收入占比将提高

2008A2009E2010E2011E营业收入376470651722（+/-）976%25%39%11%营业利润5194157194（+/-）1176%84%67%24%归属母公司净利润3881133165（+/-）970%112%64%24%EPS（元）0.440.921.521.88市盈率151714335过会日期2009.12.29发行后总股本（万股）8,800发行股数（万股）2,200发行价格（元）65.69发行前市盈率（倍）53.41发行后市盈率（倍）71.4第一大股东王飘扬第一大股东持股比例（发行前/发行后）41.25%/30.94%发行前每股净资产（元）1.94发行前资产负债率63.39%注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后EPS；发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后EPS；z公司定位于为具有寡占竞争格局的石油化工、煤化工、电力等下游行业提供工业水处理服务，业务相对高端，客户集中在少数国有大型企业如中国神华、中石油等。z发行概况：本次公司IPO将发行股2200万股，占发行后总股本的四分之一；计划募资额为4.09亿元，折合每股发行价在18.58元以上；发行前公司第一大股东为王飘扬，持有公司股票2722.5万股，持股比例41.25%，其与5名亲属合计持有公司股票4794.9万股，持股比例72.65%；发行后，王飘扬家族合计持有公司54.49%股份。z工业水处理行业前景广阔：工业水处理包括给水、排水、中水回用和污水处理等环节，可按服务阶段分为系统建设期服务和运营管理期服务，一般分别以“总承包”和“托管运营”方式进行。经济发展、工业化和对环境保护的要求是行业发展的主要驱动力，行业发展前景广阔，属于朝阳产业。z公司技术与服务模式先进：我国工业水处理技术已接近世界先进水平。公司与北师大等高校实验室合作，拥有水样数据库、良好的水质检测分析环境和多项国内领先的工业水处理技术，是国内少数拥有环境工程设计专业甲级资质的专业环保公司之一；曾承接多个大型项目，经验丰富；且使用全方位、全寿命周期的先进服务模式。z募投项目扬长补短：公司募集资金一部分用于BOT项目和工业水环境检测及模拟技术中心，保持优势竞争力，有望使公司获得更多大型工业水处理托管运营业务，保持利润高速增长；另一部分用于补充营运资金，能够缓解公司高速发展中营运资金的缺口问题。z盈利预测及估值：预计公司2009-2011年的EPS分别为0.92元、1.52元、1.88元，考虑到公司较高的成长性以及新项目的高毛利率，我们认为公司的合理估值区间为2010年的40-45倍动态PE，对应的合理价为60.8-68.4元。z风险提示：公司项目施工进度取决于主体工程，收入的年度波动性较大；客户集中；托管运营和BOT业务经验不足；快速发展中资金和管理配套问题。新股分析报告报告日期：2009年2月5日万邦达：快速增长的环保新锐，高毛利业务收入占比将提高合理价：60.8-68.4元公用事业/供水供气主要财务指标（单位：百万元）公司发行新股基本情况天相基础能源组联系人：王小建[e-mail]服务热线010-66045555服务邮箱[e-mail]诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明-2诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析全方位、全寿命周期服务模式...............................................................53.2强大的技术研发和转化能力.................................................................63.3设计资质优势.............................................................................64.募集资金项目分析..........................................................................65.盈利预测与估值............................................................................76.风险揭示..................................................................................8图表目录图表1：公司本次IPO发行概况..............................................................1图表2：公司收入来源集中于神华集团和中石油等主要客户......................................1图表3：公司收入结构（单位：万元）........................................................2图表4：本次发行前公司股权结构示意图......................................................2图表5：发行后公司股权结构明细............................................................3图表6：2005-2009年我国水处理市场规模....................................................4图表7：公司正在执行的传统业务-工程总承包.................................................4图表8：公司已获得的托管运营业务项目......................................................4图表9：募投项目计划投资进程（单位：万元）................................................6图表10：公司在宁东能源化工基地正在或即将实施的业务情况...................................7图表11：万邦达盈利预测表（单位：万元）...................................................8-1诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析万股，拟募集资金总额为4.09亿元，折合每股发行价为18.58元。募集资金主要用于神华宁东煤化工基地（A区）污水处理工程BOT项目和工业水环境检测及模拟技术中心项目；剩余资金将用于补充公司营运资金。图表1：公司本次IPO发行概况发行股票类型人民币普通股（A股）发行股数2200万股每股面值人民币1元拟上市证券交易所深圳证券交易所发行后总股本8800万股拟募集资金人民币40866万元资料来源：公司招股说明书（申报稿），天相投顾整理1.2公司主要经营高端工业水处理公司主要定位于为具有寡占竞争格局的石油化工、煤化工、电力等下游行业提供工业水处理服务，业务主要为高端大型工业水处理，避免了低端市场过度竞争。业务集中在中国神华集团和中国石油等少数国有大型企业集团的下属机构。公司主要业务客户集中度较高，2006-2008年及2009年前三季度，营业收入来源于神华集团、中石油下属公司的比例分别为33.22%、7.61%、98.80%和99.89%。图表2：公司收入来源集中于神华集团和中石油等主要客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006年2007年2008年2009年1-9月神华、中石油前五名客户资料来源：公司招股说明书（申报稿），天相投顾整理工业水处理服务按阶段可分为系统建设期服务和运营管理期服务。目前，服务-2诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析商主要以“总承包”模式提供系统建设期服务，以“托管运营”模式提供运营管理期服务；另外，若服务商为客户提供系统全寿命周期服务，通常采用“EPC+C”和BOT模式。公司目前收入主要来自于工程承包项目，但未来托管运营和BOT项目的开展将会改变公司的收入结构。图表3：公司收入结构（单位：万元）2009年1-9月2008年度2007年度2006年度项目金额比例金额比例金额比例金额比例工程承包项目2704998.24%3727099.21%2,74978.70%4,02594.47%托管运营2981.08%570.15%461.31%330.77%商品销售类1270.46%2090.56%1253.58%320.76%技术服务610.22%310.08%57316.41%1714.00%合计27535100%37566100%3,493100%4,261100%资料来源：公司招股说明书（申报稿），天相投顾整理1.3公司股权结构公司系由万邦达有限整体变更设立的股份有限公司。王飘扬等33名万邦达有限自然人股东，共同作为公司的发起人，将万邦达有限经审计的2009年6月30日账面净资产9293万元折股为6600万股发起人股份，发起设立公司。2009年7月31日，公司在北京市工商行政管理局进行了变更登记，取得变更后的营业执照。注册资本5000万元。公司发行前的第一大股东为王飘扬，持有公司股票2722.5万股，持股比例41.25%，其与胡安君等5名亲属合计持有公司股票4794.9万股，持股比例72.65%；发行后，王飘扬持有公司30.94%的股份，王飘扬家族合计持有公司54.49%股份。图表4：本次发行前公司股权结构示意图-3诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析资料来源：公司招股说明书（申报稿）图表5：发行后公司股权结构明细发行前发行后持有股数（万股）持股比例（%）持有股数（万股）持股比例（%）王飘扬2722.5041.252722.5030.94王飘扬亲属2072.4031.402072.4023.55公司管理层396.666.01396.664.51公司员工220.443.34220.442.51其他股东594.0018.00594.0013.50本次发行股份--2200.0025.00合计6600.00100.008800.00100.00资