可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究

可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究)))以万科股份有限公司为例(西安交通大学管理学院710049河北经贸大学经济研究所050061北京大学中国经济研究中心100871)=;,。,,(),,Mayers(1998)。=从现代公司财务理论看,公司融资行为的选择会影响公司的投资决策,公司投资决策效率化与否又会直接影响融资资金的配置效率。结合我国上市公司多年股权融资与投资的实际情况,一方面存在着无资金需求也会增发和配股的过度融资行为(阎达五等,2001;李志文、宋衍蘅,2003);另一方面存在着投资不足但更多地表现为过度投资(文宏,1999;潘敏、金岩,2003)。这种状况表明我国上市公司在制定投融资决策时缺乏理性,降低了资金的使用效率。近年来可转换债券继配股和增发之后,成为上市公司再融资的主要方式之一。但伴随可转换债券融资规模的扩大,上市公司并没有充分认识到可转换债券的优势或劣势,只是将可转换债券作为普通股票的替代(刘娥平,2006);同时,我国可转换债券融资还存在一定的盲目性,货币资金占流通资金比例高的公司倾向于发行可转换债券,说明我国可转换债券融资倾向不是由资金需求驱动的(何佳,2004)。由此看出,目前上市公司利用可转换债券融资并不利于提高融资效率,这将会增加可转换债券融资的风险。融资与投资是紧密相连的两个方面,上市公司如何理性使用可转换债券进行投资,提高可转换债券的融资效率?可转换债券的连续融资假说把可转换债券融资与公司当前投资机会和未来投资期权联系在一起,该假说一经提出,就得到相关的实证检验和支持。本文通过对可转换债券在公司连续融资中作用机理的分析,并结合万科公司利用可转换债券融资的案例,研究发现可转换债券有利于万科公司未来有价值投资期权项目的融资。本文共分为四部分,第一部分文献回顾;第二部分,在Mayers(1998)研究的基础上,通过模型分析可转换债券在公司连续融资中的作用机理;第三部分,结合万科公司利用可转换债券融资的案例分析,验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用;最后是本文的结论。、国外学者基于对可转换债券发行动机的不同假定,形成了不同的可转换债券融资理论,而每种理论对72可转换债券作为融资工具的作用也各异。Green(1984)提出可转换债券融资的风险转移理论,认为公司利用可转换债券融资可以减轻债权人与股东之间的代理成本。BrennanandKraus(1987)提出可转换债券融资的风险协调理论,指出可转换债券融资可以抵御股东资产替代引发的风险。Stein(1992)从不对称信息角度研究了公司可转换债券融资问题,指出公司利用可转换债券通过/后门0获得了资本结构中的权益资本。Isagawa(2000)在不考虑不对称信息和税收因素的条件下,发现可赎回可转换债券在控制管理者/过度投资0和/投资不足0行为方面优于普通负债和权益。Isagawa(2002)又从管理防御角度对可转换债券融资提供了解释,认为通过发行精心设计的可赎回可转换债券可以同时避免敌意收购和破产。Mayers(1998)研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的连续融资问题,认为可转换债券的转换期权特性在公司连续融资过程中能减少发行成本并控制管理者过度投资动机。当投资期权项目有价值时,可转换债券节省发行成本缘于转换把资金留给企业并降低了财务杠杆;当投资期权项目没有价值时,可转换债券通过赎回把资金返还给转债持有人又控制了过度投资问题。Mayers认为赎回条款作为可转换债券的一个突出特性,在投资期权的到期日存在不确定性时,具有很重要的作用。这是因为,当投资期权有价值时,这一条款允许企业通过强制转换继续它的融资计划。Chang、ChenandLiu(2004)研究了在1990)1999期间台湾上市公司公开发行的可转换债券样本,研究结果对Mayers(1998)的连续融资假说提供了更进一步的支持,即对具有增长机会的公司来说,如果需要通过连续融资为潜在投资期权项目融资,该公司利用可转换债券融资的动机是最小化证券发行成本和过度投资的代理成本。KorkeamakiandMoore(2004)检测了1980)1996期间美国可转换债券的赎回条款,发现具有不久到期的投资期权的公司发行弱赎回保护,反之亦反。此外,发行弱或无保护的可转债比发行强保护的可转债具有较大的投资数额;发行后5年期的资本支出水平与赎回保护期的长度反相联系。他们的发现对Mayers连续融资假说提供了一个补充证据。国内关于可转换债券融资的理论研究比较少,何佳、夏辉(2005)扩展了Stein(1992)的模型,考察了在有控制权利益的情形下企业对普通债券、可转换债券以及股票三种融资工具的选择;研究指出,控制权利益的存在使得/好0企业有内在动力发行可转换债券,Stein模型中无成本的分离均衡将不是唯一的。、连续融资是指一个需要资金的初始投资项目跟随一个如果获利需要资金的投资期权项目。从公司连续融资的视角看,对初始项目和投资期权项目事前提供资金,则在制定投资决策的管理者和资金提供者之间存在激励冲突。这种激励冲突也就是Jensen(1986)所研究的过度投资问题(自由现金流)。此外,在公司连续融资的过程中,公司通过对可转换债券赎回条款的设计,可以把利用可转换债券融入的资金留在公司内部,避免了重复进入资本市场的成本。Mayers(1998)连续融资假说只是对可转换债券在连续融资中的作用作了一个理论上的分析,并没有提供模型分析。但借助模型分析便于我们从理论上更进一步地理解可转换债券在连续融资中的作用机理。为此,本文在Mayers(1998)研究的基础上,对与公司连续融资相联的过度投资成本和发行成本进行了详细的分解和分析,并借助数理推导和模型设计揭示出可转换债券在公司连续融资中的作用机理,即在公司未来投资期权价值不确定的情况下,可转换债券的转换期权既可以降低公司连续融资发行成本也可以控制管理者过度投资动机。本文的模型框架如下:1.两时期模型假设公司有两个可投资的项目,一个是可以获利的初始投资项目I1,投资期间为一个时期t1,初始投资项目在第1期结束时的所得是已知的y10;一个是投资期权项目I2,在第1期开始(0时刻)时,不确定性限制着投资期权的价值,但在1时期结束时,投资期权的价值显现出来。如果投资期权有价值则为qy2,如果投资期权没有价值则为(1-q)y2。假定公司融资的发行成本为C=F+V(其中F代表固定成73图1本,V代表变动成本),且固定成本部分在初始融资和随后的连续融资中保持不变,变动成本部分随每次融资额的变化而变化;管理者的过度投资成本为OI(参见图1)。在第1期开始时,公司有如下几种可相互代替的融资方式:方式1:在t=0时,公司发行两时期的普通负债D1+D2,D1代表初始项目所需的债券面值,D2代表投资期权项目所需的债券面值,发行成本为C1=F+V1+V2。两时期普通负债契约的优点在于第1期投资的发生把资金D2+y1留在企业内有助于第2期项目(投资期权项目)的融资。在t=1时,公司可以利用的资金为D2+y1。由于,C1=F+V1+V2C1+C2=2F+V1+V2如果I2=qy2,这一融资方式节省了第2期融资发行成本中的固定成本F;如果I2=(1-q)y2,则会发生过度投资成本OI。由此看来,这一融资方案虽可节约第2期融资发行成本中的F但不易控制管理者的过度投资动机。方式2:在t=0时,公司为初始项目发行一时期的普通负债D1,发行成本为C1=F+V1;在t=1时,公司根据投资期权的价值决定是否发行一时期的普通负债D2。也就是说,公司通过连续发行单一时期的普通负债D1和D2分别融入两个项目的资金。在t=1时,如果I2=qy2,则需承担第2期融资全部的发行成本C2(=F+V2)。如果I2=(1-q)y2,第2期融资成为不必要。由于此时,公司没有足够的自由现金投资第2期项目,与方式1相比,控制了管理者的过度投资动机。连续发行单一时期的普通负债虽可以强制管理者返回资本市场为投资期权项目融资,避免过度投资成本OI的发生,但在投资期权项目获利的情况下,公司必须承担第2期融资全部的发行成本C2。方式3:在t=0时,公司发行在初始项目结束时到期的可转换债券CB(假定CB的面值与D1相等),发行成本为C1=F+V1,可转换债券在发行时处于价外期权(股价P转换价格CP)。在t=1时,如果I2=qy2,可转换债券变为价内期权(PCP),转债持有人在转债到期时将选择转换,把资金CB留给企业。当CB+y1D2时,这些资金能够满足投资期权项目的融资,节省了第2期全部的发行成本C2(=F+V2);当CB+y1D2时,公司还需融入一些资金。如果I2=(1-q)y2,转债持有人不执行转换期权而是到期接受债券的兑付,这样就控制了过度投资成本OI。小结:既能节约第2期发行成本C2又能控制管理者过度投资成本OI的方式是最初发行在第1期结束时到期的可转换债券。图22.多时期模型假定初始项目在第1期结束时,其结果是随机的(可能好也可能坏)不是事先确定的,y1可能大于0也可能小于0,这样可转换债券的转换价值受初始项目结果和投资期权价值双重影响,它们两者之间的相关关系很重要;允许投资期权的到期日存在不确定性,就是承认大多数投资期权不存在有关投资决策事先确定的日期。分析这个假设需要一个有限的多期模型,假定初始项目的到期日为t1,投资期权的到期日为tn-1(0tn-1tn);投资期权的到期日是围绕初始项目结束时随机的日期,投资期权的到期日可能早于或迟于初始项目的结束(参见图2)。74当I1=y10,I2=qy2;或I1=y10,I2=(1-q)y2,初始项目的价值和投资期权价值表现出不相关。如果PCP转债处于价内期权,在投资期权的价值没有吸引力时即I2=(1-q)y2,转债持有人也许愿意转换而不是接受赎回,不利于控制管理者的过度投资动机。同样,如果PCP转债处于价外期权,投资期权价值具有吸引力即I2=qy2,转债持有人可能不愿转换而是接受赎回,此时,将会发生投资期权项目融资的发行成本。当I1=y10,I2=qy2,初始项目的价值和投资期权价值正相关,可转换债券在节约发行成本和控制过度投资问题上表现的很出色。对发行公司来说,转换特性作为对管理者过度投资行为的一种控制装置具有重要意义。当I1=y10,且投资期权的到期日在初始项目结束之后即tn-1t1,如果I2=qy2,则需要两期完整的发行成本;如果I2=(1-q)y2,仅是1期的发行成本。当I1=y10,且投资期权的到期日在初始项目结束之前即0tn-1t1,可转换债券处于价内期权(PCP)时,具有赎回条款的可转换债券存在优势,此时,可转换债券将被赎回从而发生强制转换。当I2=qy2,可转换债券节省发行成本缘于强制转换(赎回)把资金留给企业并降低了财务杠杆,同时,强制转换满足了公司后续融资的需要,对投资期权项目来说不受未偿债务(发行在外的可转换债券)的限制;当I2=(1-q)y2,转债持有人不执行转换期权而是接受债券的赎回,这样就控制了过度投资问题。小结:上述分析表明,初始项目的价值和未来投资期权正相关,并且投资期权的到期日在初始项目结束之前,可转换债券处于价内期权(PCP)时,可转换债券在减少发行成本和控制过度投资问题上作用显著。也就是说,可转换债券在专业化经营公司的连续融资中作用明显。、)))在我国2001)2004年利用可转换债券融资的33家公司中,本文选择万科股份有限公司(以下简称万科公司)作为案例分析的对象。这是因为,从成长特征来看,万科公司属于房地产行业,目前中国房地产业正处在上升阶段、具有广阔的发展空间;从经营特征看,自2001年,万科公司将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72%的股份转让给中国华润总公司及其附属公司,成为专业化房地产公司。下面,我们根据万科公司利用可转换债券融资的实例,并结合万科公司2002)2004年度融资和投资活动的分析,验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用。(一)对2002年度万科公司的初