股权融资与创新型中小企业成长

1股权融资与创新型中小企业成长无论从融资制度的功能比较优势来看还是从创新型中小企业资本结构和资产专有性来看创新型中小企业更偏好于股权融资或者股权融资更有利于创新型中小企业的成长引言20世纪90年代以来中小企业成长对解决各国（地区）就业、促进境内外贸易和保持经济可持续发展的战略意义逐步显现出来尤其是当一国（地区）经济进入创新驱动阶段时创新型中小企业更成为推动经济可持续增长的主体力量然而由创新型中小企业特性所决定要使其快速成长如果仅仅依靠其自身资源的积累则难以奏效所以如何从外部建立促进中小企业成长的制度以此帮助中小企业获取其成长所需的各类资源一直成为各国（地区）政府和学界着力解决的课题在现代金融经济条件下其核心就是通过建立旨在催生中小企业成长的融资制度帮助创新型中小企业从外部获取金融资源的同时能够相应地得到成长所需要的人力资源、管理资源以及市场资源等问题是什么样的融资制度才是实现这一目标的最佳选择呢这就必须首先深入阐明创新型中小企业融资需求的特征及其影响因素在此基础上进一步分析创新型中小企业成长对融资制度的功能要求并分析何种融资制度能够实现其功能要求这样我2们对于创新型中小企业融资问题才能有更好的把握本文以创新型中小企业为分析对象在阐明其本质内涵及其成长的制度需求的基础上分析了股权融资是一种更能实现创新型中小企业成长对融资制度功能需求的融资方式最后从资本结构和资产专用性角度又进一步提炼出股权融资更有利于创新型中小企业成长的规范性判断创新型中小企业内涵及其融资需求特征一、创新型中小企业的本质内涵现实中的中小企业虽然种类繁多但从不同类中小企业表现出的风险收益特征看可分为以下几类一是风险收益都较低而且现金流相对稳定的小本经营的“夫妻店”式中小企业；二是经过扩张期后有一定市场风险、收益较高但未来现金流不太确定的中小企业此类企业大多处于相对成熟阶段；三是处于创业和成长期的创新型中小企业尤其是高新技术中小企业这类企业面临的市场风险、技术风险以及财务风险都很高未来收益可能很高但其不确定性程度也很高何种类型的融资才有利于创新型中小企业的成长则是由此类企业的本质内涵决定的首先中小企业是创业精神的重要体现因而是经济保持活力的基础历史经验表明一国（地区）经济发展的实质在于这一经济是否具有可持续性即有没有可以依赖的能保持其持续发展活力的机制这一机制的形成有赖于人们对创业的渴求以及创业精神的形成而中小企业正是一个社会人们创业精神的重要体现美国在20世纪90年代经济持续的繁荣事实上正是中小企业不断新陈代谢、推3陈出新的结果NASDAQ市场不断有上市企业的退出但同样有更多中小企业的进入正表明美国经济所具有的活力其次中小企业是推动创新的重要主体因而是经济保持可持续发展的基本力量如果将经济增长从动力方面划分为供给导向和需求导向两种情况那么创新将对需求导向下的经济增长更为重要因为在供给导向的经济增长下经济增长依赖于要素投入但在需求导向下经济增长的动力则主要来自于需求推动从而通过创新实现新需求的创造就成为这一市场条件下经济增长的当务之急（徐良平2000）市场的外在压力和经营机制的灵活使创新型中小企业成为最具创新活力的主体根据熊彼特所定义的关于创新表现的五种“新的组合”（熊彼特1912）企业创新的内涵不能仅限于技术创新还应包括产品创新、生产方式和组织方式创新以及市场创新从而创新型中小企业又不应仅限于高新技术企业再次由中小企业的创新性所决定中小企业还具有高成长性这意味着本文所指的创新型中小企业是具有上述创新特征的高成长性中小企业最后创新型中小企业所具有的创业性、创新性和高成长性决定了中小企业面临的风险和不确定性很高而其承担风险的能力较低从而在客观上限制了中小企业利用外部信用条件或金融条件的可能性二、创新型中小企业融资特性分析创新型中小企业融资既具有企业融资的一般性也有其特殊性就一般性而言创新型中小企业融资是为了满足中小企业发展对资本的需求进而依据不同类型和成长4阶段企业的融资需求和成本选择最能有效地解决信息不对称问题的融资方式的过程最终实现中小企业和投资者之间融资的博弈均衡在这一点上创新型中小企业与其他类企业在融资问题的性质上并没有本质差异只是它们面临的信息不对称程度更高而已所以对于创新型中小企业来说其融资问题的核心就是能够找到有效的融资方式降低中小企业与投资者之间存在的信息不对称程度就创新型中小企业融资的特殊性来说具体表现为第一由中小企业的创业性决定中小企业一般经营期限短、规模小而且可供抵押的资产少没有盈利记录因而其信用基础差面临的不确定性和风险也较大所以与大企业相比创新型中小企业融资的需求量小要求的期限长融资的风险高承担融资风险的能力弱第二由以上创新型中小企业融资的特殊性衍生出创新型中小企业融资方式的选择上必须依据其本质内涵通过政府引导和支持对融资方式进行创新第三创新型中小企业的高风险性与低风险承担能力要求向中小企业融资的供给方为有风险承担能力的个人、专业性金融或投资机构其投资方式更偏重于权益投资基于企业成长的制度需求及其对融资制度功能要求的分析从促进创新型中小企业成长的角度看其成长的制度需求主要表现为以下方面1.融资制度需求外部融资是中小企业获取外部创新资源最为重要的手段但创新型中小企业的特点决定了其外部融资的困难从而融资“瓶颈”使中小企业创新及其成果转化能力受到很大限制这就提5出了建立和完善相应的融资制度以满足中小企业创新和成长的要求2.规范的治理制度需求中小企业融资难的一个重要方面就是中小企业治理结构不完善导致其道德风险较高从而使资金提供者望而却步这在客观上提出对中小企业规范的制度需求通过建立与这一需求相适应的制度可以规范中小企业治理结构从而为中小企业融资提供可靠的保证和前提3.培育和吸引人才的制度需求中小企业虽然在本质上具有比大企业更强的创新及成果转化的能力但人才的匮乏在较大程度上限制了这一能力的有效发挥所以要促进中小企业创新和成长在客观上就提出了建立如何培育和吸引人才尤其是企业家培育和筛选的制度需求4.学习型的制度需求现代经济条件下所有企业包括中小企业都必须成为持续学习的学习型组织因为只有这样才能适应科技的不断进步以及市场需求的频繁变化对企业管理提出的新要求从而不断实现管理创新和机制创新从投资者角度看其制度需求主要表现为1.信息评估和筛选的制度需求由于中小企业融资面临的信息不对称程度比大企业更高这表明建立旨在降低中小企业信息不对称程度的信息评估和筛选机制的制度要求更为迫切通过这一制度将真正具有成长性的中小企业（包括高新技术企业来筛选出）2.风险揭示和信息披露制度需求由信息不对称所决定中小企业面临比大企业更高的风险所以为了降低信息不对称程度以减少逆向选择和道德风险客观上就需要建立完善的风险揭示和信息披露制6度通过这一制度将企业创新和成长中的真正风险揭示出来3.风险分担的制度需求由于中小企业创新和成长中面临的各种风险比大企业大得多而规模小、实力弱等因素决定了其抵御风险的能力很低同时中小企业面临的风险收益特征表明中小企业创新和成长所需的资金投入规模较大但其收益具有较高的不确定性以及很长的收益实现时间所以对投资者来说除要求建立中小企业的风险揭示和信息披露制度外还应要求建立风险如何在企业和投资者之间分担以及如何在不同期间进行匹配的制度4.激励和约束的制度需求从投资者来看投资者为了保全其投资利益要求在其投资过程中将金融服务和非金融服务结合起来以准确筛选企业并对其进行有效监控、激励和约束这里如何激励企业家说真话并从投资者利益最大化出发将资金有效地投向效益最高的项目中去是投资者必须关心的问题其核心就是要建立起有效的激励和约束机制这在客观上提出了建立中小企业创新和成长的激励和约束制度的需求总之由创新型中小企业特点衍生出的上述八项制度需求是保证中小企业创新和健康成长的制度基础而在以上制度需求中融资制度是最基本的制度需求因为其他制度需求都可以通过相应的融资制度而得到满足这表明中小企业融资绝不仅仅是一个满足企业资金需求的问题而是一个集融资、信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等于一身的综合性问题因而需要综合的融资制度安排加7以解决从这一意义上说为了促进中小企业创新和成长其融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能从不同企业融资制度所能履行的功能看银行间接融资方式虽然具有以下功能比较优势即为中小企业提供适合其各类贷款需求的产品和服务、融资的时效性较强、单位融资成本相对较低、通过建立关系型融资或金融机构信息联盟等制度能较好地解决金融机构与企业之间信息不对称问题以及在直接融资不发达或关系型融资制度下有较好的企业监控效果等但间接融资方式下银行等金融机构的风险偏好与创新型中小企业面临较高程度不确定性之间的内在矛盾使得通过设立中小银行解决中小企业融资问题的诸多办法并不现实也不可行因为它不能有效解决创新型中小企业融资所要解决的风险分担和激励约束问题、信息评估和筛选、业绩评价、企业家培育以及对企业的外部监控等问题恰恰在这些方面股权直接融资又比间接融资具有功能上的比较优势从这一意义上说股权融资是促进创新型中小企业成长更为有效的方式基于抗风险能力和资产专有性的分析与相对成熟型大企业相比创新型中小企业的资本结构和资产专有性特征也在客观上要求更高比例的股权融资以保持和促进其稳步成长一、创新型中小企业抗风险能力与资产专有特征与成熟型大企业相比以下原因导致创新型中小企业面临更高的业务风险、市场风险和和财务风险等外部风险因而对抵御风8险的资本要求更高这些原因包括一是创新型中小企业的市场份额较小进而对市场的影响力较小所以它们适应市场变化的能力较小其面临的业务风险自然较大；二是创新型中小企业掌握的发展资源较大企业少从而当企业面临不利环境时用来改变自身状况的手段也较少自然地企业破产的概率较大企业大破产成本也较高；三是由于以上两个原因的影响创新型中小企业为消除不利因素的影响以保持其竞争力必须动用比大企业相对更高比例的资源因而对企业净收益的影响较大；四是创新型中小企业较小的资产规模使其现金流量也较大企业小同时由于前述原因其净资产比大企业更易受影响因而其清偿能力较低正由于上述四方面的原因为了保证创新型中小企业的稳步成长就需要更高的资本要求以抵御外部风险对企业成长的负面影响这一结论与实际观察到的结果是相吻合的因为根据主要国家或地区中小企业的融资结构各国（地区）中小企业在创业阶段的金融来源中业主资本以及保留盈余等内部股权融资的比例都较高即使在后续成长和扩张中权益融资在其全部金融来源中仍然占有较重要的地位（BergerandUdell1998）而权益融资较低的地区如台湾由于得不到足够的权益资本或长期资本因而表现出资产负债率相当高其经营活动的稳定性和持续性也较差（宋建明2000）进一步地从中小企业资产专用性特征及其所要求的融资功能和资金供给方的投资行为来看上述结论也是成立的二、资产专9有性与创新型中小企业股权融资一般说来企业是由不同资源组成的但每一资源在企业团队生产中的作用不同有些资源可能为企业所必需但由于有其他可替代的资源而使其专有价值大大降低而另外一些资源由于既为企业团队生产必需同时又难以被替代从而使这类资源更具有某种“专有性”这类资源所有者可能包括以下类型一是拥有发现并能组织实现某种市场获利机会的企业家；二是掌握能带来巨大商业利益的某种技术的人；三是在资本稀缺的环境中拥有大量货币资本的人；四是掌握能带来大量商业机会的特殊社会关系的人等（杨瑞龙、杨其静2001）资源专有性程度超高的所有者在企业组织租金的争夺中所拥有的谈判力也越强从而在一个企业中这类资源拥有的比重越大其财务杠杆使用的程度越将受到限制其原因就在于资源的专有性越强其信息的私人性越强从而使得具有专有性资源的所有者不能通过一个有效市场对其拥有的专有性资源进行合理定价而且还由于信息悖论使得专有资源所有者只有通过建立企业以控制剩余收入来对专有性资源进行间接定价因而专有资源的所有者就常常成为创业企业家这一情况对于那些靠专有技术创业的企业家更是如此而在建立企业的过程中为了避免事后遭到机