不同汇率制度下的财政与货币政策

宏观经济学教程Macroeconomics南京大學商学院耿强[e-mail]开放视角的宏观经济学南京大学商学院耿强[e-mail]2019/9/273不同汇率制度下的财政与货币政策2019/9/274A、外部平衡曲线：BP曲线国际收支平衡的条件国际收支差额＝经常项目差额＋资本与金融项目差额＝0（出口－进口）＝（资本流出－资本流入）＝净资本流出（出口－进口）－资本净流出＝02019/9/275接上页国际收支失衡：（出口－进口）－净资本流出0:顺差（出口－进口）－净资本流入0:逆差净出口（NX）与收入水平反向关系;净资本流出（F）与本国利率正比例关系。2019/9/276X-MX-MX-M=FFYrrBPG（顺差）F（逆差）FY国际收支平衡曲线BP的推导2019/9/277B、内部平衡：IS-LM曲线rLMrEEISYEY2019/9/278C、内部与外部同时均衡LMrBPrEISYF2019/9/279浮动汇率制度下的货币政策与财政政策2019/9/2710a)浮动汇率：财政政策基本无效扩张财政（IS0移动到IS1），导致国际收支顺差。外汇市场上外汇供过于求，导致本币升值，外币贬值，汇率上升（间接标价法、英美等）。出口减少进口增加，致使IS1最终回到IS0rLMFEIS0IS1Y2019/9/2711b)浮动汇率：货币政策非常有效货币扩张，LM0移动到LM1。国际收支逆差。本币贬值，外币升值。进口减少，出口增加，IS0曲线向右移动到IS1rLM0LM1BPAEIS1FIS0Y2019/9/2712固定汇率制度下的财政和货币政策2019/9/2713a)固定汇率：财政政策非常有效财政扩张，IS0移动到IS1。（EF）导致国际收支顺差，本币本币面临升值压力，为了维持固定汇率，央行在外汇市场抛售本币，导致本币供给量增加，LM0移动至LM1.rLM0LM1FBPAEIS1IS0Y2019/9/2714b)固定汇率：货币政策无效扩张货币，LM0移到LM1.导致国际收支逆差，本币有贬值压力，央行为了维持汇率不变，在外汇市场上购入本币，导致本国货币供给量减少，LM1曲线移回到LM0rLM0LM1BPEFIS0Y2019/9/2715案例：东亚金融危机一、亚洲金融危机的主要教训教训一：健全的金融体系是可持续经济增长的必要条件教训二：汇率制度应更具弹性，汇率应存在随经济变动而定期调整的空间教训三：必须稳步、有序地实行资本管制自由化二、中国离金融危机有多远2019/9/27162019/9/2717亚洲金融危机大约经历了四个阶段：第一阶段表现为货币危机，第二阶段演进为金融危机，此后进一步发展为全局性的经济危机，最后，出口的强劲增长带动经济复苏。关于亚洲金融危机的理论框架弗来明-蒙代尔模型中，存在三个关键性基本要素：国际收支状况、汇率机制和资本流动2019/9/27181．浮动汇率机制和资本自由流动在允许资本自由流动的浮动汇率机制下，持续的国际收支逆差必然引起本币贬值。如果是经常帐户赤字所导致的国际收支逆差，本币贬值就可以缓解国际收支状况，并进而把本币汇率稳定在低平价水平。然而，贬值预期可能造成资本外逃，并完全抵消经常帐户的好转。结果是货币的进一步贬值，直到投资者认为汇率已经跌至谷底。2019/9/27191．浮动汇率机制和资本自由流动如果是资本帐户赤字(或经常帐户、资本帐户双赤字)所导致的国际收支逆差，本币贬值会加速提高资本外流的成本，因此，资本最终会停止外逃。在浮动汇率机制下，经常帐户赤字和或资本帐户赤字通常不会导致货币危机。在允许资本自由流动的浮动汇率机制下，一旦出现国际收支逆差，政府通常不会采取行动，因为市场会自动实现均衡。只是在少数情况下，政府会单独或与其他国家联合采取干预措施，买入本币、卖出外币，以协助市场实现均衡，并稳定币值。2019/9/27202．固定汇率制和资本管制在同时实行资本管制和固定汇率机制时，面临国际收支逆差的国家首先会出售外汇储备以维持本币币值。基于资本管制，贬值预期基本上不会造成恶性资本外逃。因此，政府可以赢得足够的时间来调整经济以减少经常帐户赤字、增加资本流入(或抑制资本外流)。如果政府最终还是不能有效维持国际收支平衡，本币贬值就在所难免了。一旦贬值发生，贬值幅度的确定是个难题。然而，在有效(严格)的资本管制下，“一步到位”的贬值通常不会引发货币危机。2019/9/27213．国际收支逆差、固定汇率机制和资本自由流动在一国同时采取固定汇率制并允许资本自由流动时，经常帐户(或资本帐户)的持续赤字不仅会导致本币贬值，并且会激发本币进一步贬值的预期；此种须朗将造成资本外逃和投机性攻击。在资本自由流动体制下，国际收支逆差通常由资本帐户赤字而非经常帐户赤字造成，而资本帐户赤字可能单纯由预期变动而不是经济基本面的问题引发。因此，资本帐户危机和经常帐户危机都可能演化为货币危机；而资本帐户危机造成的货币危机可能比经常帐户赤字造成的危机更复杂、更具破坏力。2019/9/27223．国际收支逆差、固定汇率机制和资本自由流动面对因国际收支逆差、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，实行固定汇率制的政府只有两种政策选择：一是出售外汇储备或同时提高利率以捍卫币值稳定；二是实行汇率贬值。外汇储备毕竟是有限的，动用外汇储备以捍卫币值很可能是一种高风险抉择。如果外汇储备不能坚持到最后一刻，本币最终还是将不可避免地贬值，而外汇储备则流入投机势力的腰包。2019/9/27233．国际收支逆差、固定汇率机制和资本自由流动高利率(如果足够高的话)可以在一定程度上阻挡投机性攻击，并抑制资本外流；同时，高利率造成的经济紧缩有助于压低国际收支赤字甚至使之出现盈余，并最终实现国际收支平衡、恢复投资者信心。但是，政府通过采取外汇市场干预和提高本币利率的政策组合以维持本币币值并最终获得成功的实例(1997年和1998年的香港)并不多见。这是因为，高利率导致的衰退往往会迫使政府放弃紧的货币政策，并最终导致货币危机(1992年的英国)。2019/9/27243．国际收支逆差、固定汇率机制和资本自由流动一旦政府决定采取贬值策略，它将面临两种政策选择。第一，政府可能期望本币贬值到事先决定的程度。问题在于此政策很可能导致贬值进程失控，有计划的贬值最终演变成本币币值的直线下滑。第二，当政府一旦发现存在贬值压力迹象时，就立即相机允许汇率浮动。此种政策虽然不能保证使经济避免货币危机，但可以大大降低货币危机的严重性，并避免外汇储备损失。在一出现危机苗头就马上实行汇率浮动，也可能会产生这样一种令人懊恼的结果：政府事后发现，如果当初再坚持一下，资本外逃就会停止，外国投机者的攻击就会被击退，而浮动和相关经济损失本来是可以避免的。各国在90年代的经验表明：持续的国际收支逆差、固定汇率机制加上资本自由流动是发生货币危机的充分必要条件2019/9/2725教训之一：健全的金融体系是可持续经济增长的必要条件。1．银行危机和资本外逃所有遭受危机打击国家的共同点是：第一，都存在一个带有大量不良资产的脆弱的金融体系；第二，企业部门的高负债率。显然，高比例不良资产会导致金融机构破产，使投资者丧失信心。在资本自由流动机制下，将出现资本外逃，并构成本币贬值压力。事实上，泰国金融危机的直接动因并非常帐户赤字，泰国的经常帐户赤字已经保持了10年以上，但一直由外资流入加以抵补。只是随着股票和房地产市场的泡沫破裂，国内国际投资者对泰国金融体系丧失信心，资本流向发生逆转，经常帐户赤字问题才真正显得严重起来，在泰株贬值时，许多借入外债且事先未对冲汇率风险的金融机构和企业破产，由此，货币危机进一步引发了金融危机以至经济危机。2019/9/2726教训之一：健全的金融体系是可持续经济增长的必要条件。2．利率政策约束当因某种原因出现货币危机端倪时，货币当局可以通过提高利率来捍卫币值。但在泰国，糟糕的金融体系，当局处于两难境地：为了对付国际投机势力打击、阻止资本外流，本应采取提高利率的举措，但是高利率很可能直接导致更多的金融机构破产；因此，泰国缺乏足够的政策空间以提高利率、阻止资本外逃、应付国际投机势力攻击。相反，香港金融管理局(HKMA)却成功地通过提高利率阻击了国际投资势力，其中的关键要素在于香港存在一个健康得多的金融体系。因此，香港金管局可以放手提高利率，而无须担心引发金融机构和企业破严狂潮。香港银行间货币市场利率曾一度提高到300％。如上文所述，高利率很可能造成经济衰退，但在通常情况下，相对缓和的衰退毕竟比不可预料、不可按制的货币危机，以及货币危机所引发的严重衰退要好得多。2019/9/2727教训之二：汇率制度应更具弹性，汇率应存在随经济变动而定期调整的空间。1．关于固定汇率制的争论各国实践证明，稳定的汇率能够向进出口商提供正确的信号；有助于保持国内物价稳定；有利于提高企业部门的竞争力，避免其遭受汇率无序波动造成的负面影响。对于高度依赖美国市场、进出口主要以美元计价的出口导向型经济而言，实行盯住美元的固定汇率制可以降低汇率风险，维持外国直接投资者对本市的信心。在资本自由流动体制下，盯住某一国内物价稳定的外国货币，可以维持本国国内物价稳定。显然，固定汇率制有助于高增长国家实现国内经济稳定。另一方面，亚洲国家的经验显示，固定汇率制助长的道德风险问题可能造成过度资本流入和泡沫经济滋生。而且，某一固定汇率实行的时间过长，将削弱国家的竞争力，导致持续的经常帐户赤字，并最终引发货币危机。2019/9/2728教训之二：汇率制度应更具弹性，汇率应存在随经济变动而定期调整的空间。2．角解：自由浮动与货币局制度从亚洲金融危机发生直至结束，一些经济学家提出在汇率机制方面只能采取“角解”或“极解”，即一国要么采取完全自由浮动汇率制度，要么采取货币局制度(固定汇率机制的极端形式)，没有中间道路可走。中国是否应该实行浮动汇率制度?现实地说，在中国开放资本帐户之前是不可能实行浮动汇率制的。正如McKinnon被最近一次关于中国金融政策的演讲中指出，浮动汇率制的前提是资本自由流动。“只要中国继续实行对证券投资国际流动的限制，市场就不可能决定汇率，只能由政府承担定价任务……(在政府控制短期资本流动时)完全浮动是不可能的，因为银行和私人金融机构不得自由持有外币敞口头寸。政府必须在外汇市场承担‘做市商’角色，并决定汇率”。货币局制度的突出特点有二：一是固定汇率制；二是现金发行额度由买入的美元(或其他货币)按固定汇率决定(即百分之百的外汇准备)。在此制度下，货币当局丧失了货币政策主权。显然，中国不愿亦不可能采取该制度。2019/9/2729教训之二：汇率制度应更具弹性，汇率应存在随经济变动而定期调整的空间。3．盯住一篮子货币尽管官方宣称自1994年起，人民币的汇率机制为“有管理的浮动汇率制”，但是中国实际采取的是一种固定汇率制，因为我们观察到6年多来人民币汇率波动实在太小，无法认定其为管理“浮动”。在亚洲金融危机前，许多东亚国家允许其货币作中期和长期浮动，印尼则实行“爬行”浮动。换句话说，主要东亚国家的汇率机制比中国要灵活得多。随着东亚经济陷入困境，某些学者认为：走中间道路还不如走极端，为避免货币危机，要么实行自由浮动汇率，要么实行货币局制度。2019/9/2730教训之二：汇率制度应更具弹性，汇率应存在随经济变动而定期调整的空间。3．盯住一篮子货币然而在另一方面，人民币需要一个“名义锚”以保持经济稳定。美元显然可充当该名义锚。因此，美元在货币篮子中的权重必须足够高。同时，基于中日两国产品的互补性，日元贬值对中国出口造成的负面影响并不象某些人想象的那样大，这也从另一面证明了美元在人民币盯住的货币篮子中的权重应该相当高。当前必须慎重研究货币篮子设计的各有关因素。例如：如何选定合适的币种?如何选定合适的权重参数(如根据贸易比重或其他指标确定权重)?货币篮子是否应对外公开?如何确定汇率浮动区间大小?如何确定调整币种和