中金公司-110420-全球汇率月报-第8期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明汇率月报研究报告1报告贡献人：杨昕、张娜2011年4月20日全球汇率研究部第8期看好G10利差套利交易在中长期的表现李琳1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]欧元区周边国家CDS息差与汇率欧元兑美元CFTC期货非商业头寸G10利差套利交易表现资料来源：Bloomberg,中金公司研究部本月主要观点：欧元短期内将继续回调，到年底趋势升值，短期内的回调创造中长期投资欧元的机会。基于：a、上月欧元的快速升值主要反映市场对欧元区通胀和加息的预期，忽略了周边国家反复出现的债务问题。b、处于历史高位的欧元CFTC期货非商业多头头寸所带来的潜在的欧元获利回吐，和处于低位的风险逆转显示投资者预期欧元贬值使欧元有下行风险。c、短期内潜在的油价下行可能缓解市场对欧元区通胀的过度关注，对欧元区周边国家债务问题的担忧将使欧元在短期承压等。d、中长期来看，支持欧元中长期趋势走强的因素主要有：欧元区领先指标显示欧元区经济持续向好；美元贬值的趋势在2011年将持续，为欧元对美元升值提供大背景；核心国家良好的经济表现将带动周边国家的经济发展，给欧元区为解决其债务和银行问题的努力提供物质条件，提升投资者对欧元的信心；欧元区更为紧缩的货币政策等。以日元和美元作为融资货币，其它G10货币作为投资货币的G10利差交易在过去一个月中表现良好，但在短期内很难表现，我们建议暂时平仓，基于：a、相对高的利差不足以弥补潜在的投资货币相对融资货币的进一步贬值。b、潜在的短期内石油价格的下降将会使得近期表现良好的大宗商品货币承压。c、处于高位的主要投资货币的CFTC期货净多头头寸和主要融资货币的净空头头寸显示近期利差套利交易可能反转；d、潜在的中国进一步的紧缩政策可能对在近期利差交易中获利最大的澳元等货币带来回调的风险。G10利差交易在中长期将获利，基于：a、日本和美国到年底将维持相对其它G10国家宽松的货币政策，融资货币的利率将维持在低位；b、作为投资货币的高收益货币国家（如澳大利亚）可能采取较为紧缩的货币政策，与融资货币之间的利差将进一步扩大；c、作为融资货币的美元和日元到年底整体将持续贬值；d、投资货币在短期内进一步回调将提供其在中长期更多的升值空间（例如，欧元和澳元等）。经风险调整的3月期利差交易盈余（以美元及日元作为融资货币）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0综合瑞士法郎澳元欧元挪威克朗瑞典克朗加元新西兰元英镑45065010-1010-1211-0211-04基点1.251.351.45周边国家5年CDS息差均值（反转）欧元/美元（右轴）欧元升值信用违约互换息差下降-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,00009-0109-0710-0110-0711-011.01.11.21.31.41.51.61.71.8CFTC欧元多头头寸CFTC欧元空头头寸CFTC欧元非商业净头寸欧元/美元（右轴）合约数欧元升值中金公司研究部：2011年4月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2市场评论汇率市场回顾(３月15日~４月19日)过去一个月中，中东政局、日本地震与核电站危机、通胀状况、各国应对通胀的政策及对其的预期，以及投资者风险偏好等对全球汇率波动起了主导作用。美元（名义有效汇率）期间贬值1.1%。主要原因有：美国部分经济数据低于预期（美国2月份新屋开工和新屋许可环比、2月份工业生产、2月份成屋销售以及2月份新屋销售环比均远低于预期）；美国将如期完成QE2，相对宽松的政策利率环境给美元以下行压力。虽然本周一标普下调美国国债评级后，在避险需求影响下美元走强，但并未改变其整体贬值的态势。主要货币(对美元)：（1）欧元升值1.6%。由于美元走弱、欧元区加息、欧元区3月份通胀高于预期以及欧元区核心国家好于预期的经济数据（例如，德国2月份工厂订单同比与环比、2月份工业生产同比与环比以及失业率；意大利１月份工业销售环比，１月份工业订单同比以及２月份失业率；法国２月份工业生产、制造业生产同比）等因素，欧元前期大幅走强，穆迪下调爱尔兰主权信用评级后市场对欧债问题的担忧加剧，欧元回调。（2）日元贬值2.1%。受到7国集团联合干预汇市，日本央行地震后的量化宽松政策以及套利交易的影响下，日元走弱。（3）瑞郎升值2.4%。由于日本再次发生较强烈地震引发市场避险情绪增加以及远高于预期的３月份通胀率。（４）英镑总体升值1.1%。得益于较好的经济数据，例如，3月份通胀为4%，市场预期英国可能在下半年加息，３月份房价同比和环比以及服务业PMI均高于预期。大宗商品货币：包括原油和黄金在内的主要大宗商品价格上涨带动商品货币走强。（1）澳元升值5.6%，归根于黄金和原油等大宗商品价格上涨、美元贬值、本国好于预期的３月份就业数据以及套利交易的活跃支持澳元走强。（２）新西兰元升值7.2%。得益于好于预期的2010年４季度GDP环比和同比、２月份出口数据以及新西兰财长表示新西兰不需要再一次降息提振了市场信心。（３）挪威克朗升值3.3%。原油价格上涨、好于预期的挪威１月份就业数据、２月份零售销售同比和环比数据和3月份贸易余额等。（４）加元升值2.1%。得益于原油价格上涨以及好于预期的本国经济数据（１月份制造业销售环比、２月份工业生产环比、３月份PMI以及３月份新屋开工等）。（５）智利比索升值1.7%。智利央行加息以及好于预期的2010年4季度GDP、2月份失业率和高于前值的3月份铜出口数据等因素使智利比索升值。其它新兴市场货币：（1）巴西里尔升值4.8％。受到铁矿石价格上涨、好于预期的１月份零售销售、２月份工业生产以及３月份出口等数据影响下走强。（2）韩币升值4.2%。市场对美国经济复苏看好，认为会对韩国出口有所帮助，此外韩国股市基金持续录得大幅资金净流入使得韩币走强。（3）俄罗斯卢布，总体升值1.4%。受原油价格上涨以及好于预期的２月份零售销售、就业以及出口和贸易余额数据影响走强。（4）南非兰特升值1.7%。黄金价格上涨以及好于预期的3月份PMI和２月份制造业生产同比和环比数据支持南非兰特走强。（5）台币升值1.4%。受到台湾央行加息以及好于预期的台湾２月份就业数据和３月份出口数据影响。中金公司研究部：2011年4月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表1：主要货币历史表现资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：2011年3月15日~2011年4月19日汇率涨跌幅资料来源：Bloomberg，中金公司研究部一个月货币表现（兑美元）-2.1-1.10.20.60.90.91.01.01.11.41.41.41.51.61.71.71.92.12.42.53.34.24.85.66.87.2-4-202468日元美元指数港币人民币泰铢马来西亚林菲律宾比索印度尼西亚英镑印度卢比俄罗斯卢布台币瑞典克朗欧元南非兰特智利比索墨西哥比索加元瑞士法郎新加坡元挪威克朗韩币巴西里尔澳币黄金新西兰元(%)一个月货币表现（名义有效汇率）-3.1-1.1-0.5-0.3-0.10.10.10.20.40.50.60.60.70.80.80.90.91.11.51.61.73.73.74.86.1-4-202468日元美元港币英镑人民币瑞典克朗俄罗斯卢布南非兰特印度尼西亚盾泰铢欧元菲律宾比索智利比索印度卢比马来西亚林吉特瑞士法郎加元台币墨西哥比索挪威克朗新加坡元韩币巴西里尔澳币新西兰元(%)今日汇率上月汇率4/19/20113/15/20111个月YTD欧元/美元1.4241.4001.7%6.4%美元/日元82.4580.72-2.1%-1.6%英镑/美元1.6251.6081.1%4.1%美元/加币0.9650.9862.1%3.4%美元指数75.5276.33-1.1%-4.4%美元名义有效汇率80.9981.92-1.1%-2.6%黄金149013966.8%4.8%VIX指数16.9624.32-7.4-0.8汇率对美元涨跌幅中金公司研究部：2011年4月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明445065010-1010-1211-0211-04基点1.251.351.45周边国家5年CDS息差均值（反转）欧元/美元（右轴）欧元升值信用违约互换息差下降欧元兑美元短期回调，中长期趋势升值一、欧元对美元中长期趋势走强，但短期内有小幅回调。我们依然维持欧元对美元趋势升值的观点，到2011年底欧元对美元达到1.45的水平（具体请参见2011年年报“美元2011年趋势走弱”与2011年3月月报“中东局势和日本地震背景下的欧元走势”）。我们的判断基于：欧元区领先指标显示欧元区经济持续向好；美元贬值的趋势在2011年将持续，为欧元对美元升值提供大背景；核心国家良好的经济表现将带动周边国家的经济发展，给欧元区为解决其债务和银行问题的努力提供物质条件，提升投资者对欧元的信心；欧元区更为紧缩的货币政策，潜在的欧元区加息（预期）在中期利好欧元等因素。二、欧元短期内可能小幅回调，创造买入机会。上月欧元的快速升值主要反映市场对欧元区通胀和加息的预期，忽略了周边国家反复出现的债务问题。短期内欧元下行的风险可能来源于处于历史高位的欧元CFTC期货非商业多头头寸所带来的潜在的欧元获利回吐、潜在的短期内油价下行可能缓解市场对欧元区通胀的过度关注、对欧元区周边国家债务问题的担忧将使欧元承压等。处于低位的风险逆转也显示投资者预期欧元短期内贬值。对周边国家债务问题的关注将带给欧元短期内下行的压力。主要发达的通胀率近期进一步上升，投资者的关注集中在这些国家政府或中央银行应对通胀的反应及对其的预期上。货币政策相对的松紧（及预期）在过去的一个月中主导了欧元的走势。在利比亚问题与日本核辐射问题仍在持续的背景下，葡萄牙申请欧元区救助导致了市场对欧元区周边国家债务重组的担忧重新加剧，葡萄牙10年期国债利率一度提升48个基点，到9.1%，希腊10年期国债利率提升127个基点到14.5%。但是，这些事件并未影响欧元升值。欧元目前的水平并未完全反映欧元区的外部风险与欧元区周边国家的债务风险。欧元区周边国家显示违约风险的CDS（信用违约交换）息差自从2月中旬以来趋势恶化到目前798基点（图表3），在此期间，欧元兑美元脱离了之前与信用违约交换息差的反向关系（较大的周边国家违约风险伴随着欧元的贬值），在违约风险增大的情况下，欧元反而趋势升值。过去5天，欧元与CDS之间的反向关系似乎重新建立，欧元从近期的峰值1.45贬值到1.42。但是最近一周，一方面由于希腊的债务重组需要可能早于市场的预期，另一方面，反对向葡萄牙等处于债务危机的欧盟国家提供救助贷款的正统芬兰人党在议会选举中成为芬兰第三大党，可能阻碍欧盟拯救葡萄牙，以及美国面临信用下调使得美元作为避险资产有所升值等因素影响，欧元由1.45再次贬值到1.42，下跌2%。图表3：欧元区周边国家CDS与汇率资料来源：Bloomberg，中金公司研究部中金公司研究部：2011年4月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,00009-0109-0710-0110-0711-011.01.11.21.31.41.51.61.71.8CFTC欧元多头头寸CFTC欧元空头头寸CFTC欧元非商业净头寸欧元/美元（右轴）合约数欧元升值-5-4-3-2-101209-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04%1.11.21.31.41.5风险逆转(欧元/美元,25Delta,3月期)欧元/美元（右轴）欧元升值CFTC欧元兑美元期货头寸与风险逆转显示欧元近期有回调的风险。CFTC欧元兑美元期货非商业多头合约数自2011年开始攀升，上涨约7万份，约合132亿美元；非商业净多头合约数上涨约9万份，约合162亿美元。多头头寸的大幅增长反