固定收益__纽约金融学院

固定收益纽约金融学院2012年9月30日新加坡2目录固定收益投资产品的基础知识固定收益证券市场的分析与投资海外固定收益类基金的介绍课堂问答和交流－即兴课题3产品需求产品供应市场介绍固定收益投资产品的基础知识4•固定收益投资产品的需求－投资者不同投资者的风险收益特性：金融机构、个人投资者、政府、企业本金安全、收益率、流动性、与债务的匹配(Asset/LiabilityMatching）政府资金管理的投资需求：保守、流动性与预算的匹配、辅助政府职能和政策、战略性、公共性个人投资者：储蓄、退休、保险、教育、长期稳定的收益金融机构：资产配置、风险管理、投资指引稳定收益、套利、盈利模式（如银行）、与债务的匹配（如保险公司）企业：资金管理为主流动性与预算的匹配、短期资金管理5•固定收益投资产品的需求－投资者对产品的分析与评估固定收益产品的风险收益特性：信贷风险－交易对手；Issuervs.Asset;资产资金托管LTV，DSCR；违约率，损失率；信用评级；产品结构及条款流动性风险－做市商（买卖差价）；产品差异化；估值复杂性；买家数量利率和久期风险－宏观环境影响；资金成本差异“资产负债”匹配－现金流分析；对冲安排固定收益产品的定价：无风险收益（考虑投资期限）－收益率曲线各类风险溢价－收益率增值（spread）6•固定收益投资产品的需求－案例/实际操作保险公司、银行、对冲基金、个人投资者具有完全不同的投资需求保险公司－e.g.资产负债匹配（长期投资）人寿保单资金的投资（房地产支持债券、公司债券等）银行－e.g.现金管理（流动性）Inter-bankfunding；Repo对冲基金－e.g.高收益债券Mezzaninebond；Junkbond；Asset-backedbond个人投资者－理财需求、资产配置国债、公司债、可转债、信托计划等7•固定收益投资产品的供应－融资者企业的资本结构（CapitalStructure）不同的融资工具（成本、期限、权限等）政府的融资需求成本要求、与预算和还款来源的匹配、信贷评级和市场信誉个人消费者的融资需求大宗消费（房屋、汽车），其它消费信贷投资与职业需求金融机构的融资需求资金来源、杠杆投资、流动性需求8•固定收益投资产品的供应－资本结构融资者需要优化“资本结构”(CapitalStructure)：减少融资成本（底息债、高息债、股权）减少未来融资的成本和不确定性（Refinancing，Accessibility，多渠道）与预算和还款来源的匹配（期限，权限，支配自由度，等）风险控制（突发事件，不利市场环境，。。。）资本结构会随着时间和环境而变化：小公司vs.大型企业不同类型的融资者9•固定收益投资产品的供应－发行主体与产品类型政府－国债、金融债、地方政府债企业－公司债券、结构性贷款、资产担保、第三方担保金融机构（包括各类SPV）存款、债券、基金、信托产品、结构型产品、REIT资产支持债券、债务型衍生产品保险公司产品、Annuity、ReverseMortgage“固定收益”的定义：融资者/产品发行人isobligedtomakepaymentsofa“fixed”amountona“fixed”schedule(“fixed”亦可被理解为“pre-determined/defined”).10•固定收益投资产品的供应－不同投资产品的现金流特性•ＮＰＶ=SCFN/(1+收益率)N无本金摊销有本金摊销(例如房产贷款)•收益率=无风险收益+风险溢价(Spread)•久期=W.A.Life=期限(Maturity)不良贷款/资产保险产品11•案例－典型CMBS及REIT结构（持有物业投资的资本结构和融资渠道）物业管理人资产经理人受托人（信托机构）物业管理费用物业管理费用资产管理服务资产管理费用REIT的股本投资分派受托人费用代表單位持有人有抵押贷款贷款本金额及利息债券债券本金额及利息REIT单位持有人REITCMBS投资者特殊目的公司物业–房产投资12•固定收益投资产品的市场介绍－中国大陆发行主体及种类：政府债券、政策性银行债券、央行票据金融债券（银行次级债券、证券公司短期融资票据）非金融企业债券（上市公司债券、企业债券、短期融资票据、中期票据、中小企业集合票据、可换股债券、资产支持/按揭抵押证券）发行渠道/审批机制（例如：财政部、发改委、证监会等）交易市场（例如：银行间、交易所等）风险特征（例如：利率产品、信贷产品）市场规模：2010年末，人民币20.2万亿元（国内生产总值50％以上）13•固定收益投资产品的市场介绍－中国大陆（信贷产品从无到有）14•固定收益投资产品的市场介绍－中国大陆（交易场所）15•固定收益投资产品的市场介绍－中国大陆（信贷产品）16•固定收益投资产品的市场介绍－中国大陆（市场参与者及其持有量）17•德意志银行：中国信贷资本市场的发展1819•固定收益投资产品的市场介绍－美国债券市场•注:数据截至2005年6月30日•来源:美国债券市场协会•截止2005年上半年，美国债券市场总余额共达24.5万亿美元，其中MBS和ABS的总余额分别为5.6和1.9万亿美元，占总量的22.9%和7.6%，合计30.5%。•相比之下，美国国债、美国政府机构债和美国地方政府债分别达到4.0万亿、2.7万亿和2.1万亿美元，分别占总数的16.4%,11.0%和8.7%,合计36.1％。•而美国的公司债和货币市场短期债分别为5.0和3.2万亿美元，分别占总额的20.6%和12.9%。•可见在美国利率和信贷产品可谓是平分天下。债券市场余额20•金融市场资本结构－中日市场的比较21•固定收益投资产品的市场介绍－案例/实际操作债券登记机制（法律监管平台）做市商机制、托管、交割清算抵押物登记制度、SPV（破产隔离）、违约执行抵押资产管理和服务税务、会计例：汽车贷款22固定收益产品的分析基础固定收益产品的基本面分析利率产品的分析与投资信贷产品的分析与投资固定收益产品的数量分析固定收益证券市场的分析与投资23•固定收益产品的分析基础定价模型：数量分析：DSCR(Debt-Service-Coverage-Ratio)：债务覆盖率LTV(Loan-to-Value)：债务抵押率利率、久期、凸度、利率波动性、违约风险与信用利差等各类模拟分析：压力分析、情景分析、久期分析。。。•价格=S现金流N/(1+收益率)N•收益率=无风险收益+风险溢价(Spread)•久期=对利率变化的敏感度（一级导数）24•固定收益产品的基本面分析“基本面”分析（例举）：宏观：投资指引、风险匹配、资产配置宏观：市场分析、投资策略宏观：财务处理、信息分析及风险监控能力交易：法律、抵押权益、交易文件交易：监管机制、信息披露、违约和其它触发事件处理交易：业务运营、资产服务交易：现金管理、现金流分配安排(Waterfall)、信用提升机制市场：流动性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)25•利率产品的分析和投资利率产品大多基于宏观层面的分析国家政策、经济状况，通货膨胀、利率环境，外汇市场市场流动性，货币供应，银行信贷数据、超额存款准备金收益率曲线，风险溢价久期、利率敏感度在险价值VaR(e.g.probabilityoflossduringatimehorizon)投资者的资金成本和投资期限风险匹配、对冲措施26收益率曲线的意义和应用-27•信贷产品的分析和投资–信贷风险信贷产品也需要考虑宏观层面的要素，但往往更注重投资“标的”的信贷分析：公司基本面分析、产品发行人的信用评级或第三方担保融资用途、还款来源抵押物价值，抵押权执行分析和管理信贷产品，也可以从下面两个角度来思考：Willingnesstopay－riskmonitoring(e.g.DSCR)Abilitytopay－lossrecovering(e.g.LTV,alsoconsidertimevalueofmoney)28•信贷产品的分析和投资–信用增级和风险规避信贷产品设计及一级市场投资者：抵押资产、第三方担保Subordination、SPV（破产隔离）结构化设计、SPV、WaterfallAssetcontrol、Cashmanagement二级市场投资者：Relativevalue，portfoliooptimization对冲安排29•信贷产品的分析和投资–收益增加安排（YieldEnhancement）固定收益投资者的一个主要手段是利用“杠杆”（Leverage）：银行：货币的周转对冲基金：MarginFinancing家庭：房屋按揭贷款企业：债务融资收益与风险－杠杆是一把双刃剑：收益＝（总收益－融资成本）/投资成本融资成本＝融资额×融资利率总收益＝（融资额＋投资成本）×收益率杠杆率＝（融资额＋投资成本）/投资成本30•固定收益产品的数量分析数学方法：历史数据回归分析、Attribution、统计分布、cashflow等等宏观分析/各类参数：利率模型、经济预测模型、Prepayment、市场价格参数等等各类定价模型：企业报表分析、压力测试、情景分析、现金流分析等一些典型概念：债券计息的种类及其风险收益特性(e.g.定息、浮息、付息期)债券的折价、平价、和溢价，accruedinterest,etc违约率、追偿率、损失率案例/实际操作：利率、评级、久期、期权等对债券价格的影响31•案例/实际操作宏观分析：港币美金挂钩制度对香港房价的影响美国利率政策、中国经济及资金流入、通货膨胀统计和微分方程：Black–Scholes模型（衍生产品、期权）Brownianmotion、log-normalprocess、delta-hedge。。。信贷资产现金流分析：中小企业贷款证券化、房地产按揭债券、资产支持债券结构性安排、信用提升、情景分析、压力测试32海外固定收益类基金的介绍不同种类的固定收益类基金相对价值/对冲基金资产证券类基金33•固定收益型基金－一些常见的基金种类（1）宏观基金往往涉及货币、利率、大宗商品、各类指数、衍生产品等投资对象大量数量分析、对冲工具、套利方法地区基金往往注重于某一地区的市场，特别是新兴市场注重基本面分析、当地政治经济环境指数基金/被动管理基金地方政府基金（税务考虑）34•固定收益型基金－一些常见的基金种类（2）投资级公司债券基金：利率、信贷溢价、Reinvestment/Term、杠杆高收益债券基金（JunkBond）信贷分析为主，考虑：流动性、违约率、违约处置（法律权益）可利用杠杆提高投资量和收益各类对冲基金：对冲风险、寻找套利策略资产证券化基金：注重基础资产分析、破产隔离机制利率产品基金：政府债券、票据货币市场基金35•相对价值/对冲基金（固定收益类）形式多种多样，目的是减少与大市的关联，寻找可持续性的套利策略和方法CapitalStructure：同一公司的不同融资工具(Long/Short)CreditArbitrage：e.g.MezzanineFundRelativevaluearbitrage:deviationfrom“balancedpoints”,multi-sectorTerm/carry-trade:yieldcurve,duration,convexity利用各类杠杆方法和融资渠道：MarginfinancingPortfoliobasedlineofcredit，CDO36•资产证券类基金资产证券化和其它结构性固定收益产品是国际市场近年来发展最快的市场金融危机的产生也与其密切相关本金和利息高级债务投资人次级债务投资人股权投资人初始投资金额债券本金利息资本市场(债务