固定收益市场基本分析框架

利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化——2011年四季度债券投资策略光大证券固定收益研究团队2011年09月29日证券研究报告P2我们的观点利率产品有波段：10年期国债看（3.8%、3.85%-4.1%）.实体经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品类造成的CPI高位难以持久，回落已成定局，但由于以保障房为代表投资的托底作用，维持GDP回落至9%的判断，这也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场资金将会缓解。信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业将面临分化。我们认为AA+以及以上的品种都没问题，但AA的品种需要甄别，看好防御性行业。P3前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论P4P4前言：固定收益市场基本分析框架全球资源、资产价格、劳动生产率CPI构成各项中国货币资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、微观、工具为投入产出）周期中国通胀基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、微观）周期外围通胀外围基准利率贸易关联度中国宏观政策金融关联度外围宏观政策全球货币资料来源：光大证券研究所固定收益市场收益率分析框架P5P5前言：固定收益市场基本分析框架投资决策分析框架交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析美联储、欧洲、日本央行资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化外围商业银行资产负债表的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为贸易、债务渠道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统债市资金面资料来源：光大证券研究所固定收益市场资金面分析框架P6P6前言：固定收益市场基本分析框架对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松信号-确认决策机制-分析框架与配置框架的联系传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDP、CPI的走势进行判断，具有滞后性。我们的“信号”—“决策”中的“信号”强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。资料来源：光大证券研究所P7利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好借贷货币所要求的利率，一般被称为金融利率,由央行决定资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质性决定时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由投资者心理决定现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者风险偏好比较低rkf本报告逻辑P8(Rf实体经济、估值、货币资金面、供求）现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏紧，但不会再紧了；债券供给较多实体经济强弱估值：收益率本身的位置本报告逻辑P9资料来源：光大证券研究所4.1%时间收益率2010年初2010年5月2010年8月2010年10月2011年2月十大产业振兴规划，但中观实体经济活跃度不高3.0%3.3%房地产放开，实体经济活跃度显著上升，CPI、PPI跟上3.6%-3.7%政策收紧，实体经济活跃度显著下降，资金压制下，债市走牛3.2%3.4%3.2%4.0%3.8%4.1%通胀滞后上涨，资金阶段紧张，促使收益率反弹预期经济回落对通胀产生抑制、资金宽松、中观实体经济活跃度下降中观实体经济活跃度回落中有反复，但需要验证季度政策明确，投资将再次带动中观实体经济活跃度上升，经济回落对通胀的抑制作用削减，中观实体经济活跃度的上升造成货币流通速度的上升将带动通胀上升，收益率调整，期间经历了外围加息资金面紧张，但其估值已经较高，对通胀、加息反应钝化，对实体经济反应钝化紧缩效应显现，下游需求分化约束上游，资金面紧张缓解，但实体经济底部有保证，PPI即将见顶通胀滞后回落，资金面趋紧4.1%时间收益率2010年初2010年5月2010年8月2010年10月2011年2月十大产业振兴规划，但中观实体经济活跃度不高3.0%3.3%房地产放开，实体经济活跃度显著上升，CPI、PPI跟上3.6%-3.7%政策收紧，实体经济活跃度显著下降，资金压制下，债市走牛3.2%3.4%3.2%4.0%3.8%4.1%通胀滞后上涨，资金阶段紧张，促使收益率反弹预期经济回落对通胀产生抑制、资金宽松、中观实体经济活跃度下降中观实体经济活跃度回落中有反复，但需要验证季度政策明确，投资将再次带动中观实体经济活跃度上升，经济回落对通胀的抑制作用削减，中观实体经济活跃度的上升造成货币流通速度的上升将带动通胀上升，收益率调整，期间经历了外围加息资金面紧张，但其估值已经较高，对通胀、加息反应钝化，对实体经济反应钝化紧缩效应显现，下游需求分化约束上游，资金面紧张缓解，但实体经济底部有保证，PPI即将见顶通胀滞后回落，资金面趋紧时间收益率2010年初2010年5月2010年8月2010年10月2011年2月十大产业振兴规划，但中观实体经济活跃度不高3.0%3.3%房地产放开，实体经济活跃度显著上升，CPI、PPI跟上3.6%-3.7%政策收紧，实体经济活跃度显著下降，资金压制下，债市走牛3.2%3.4%3.2%4.0%3.8%4.1%通胀滞后上涨，资金阶段紧张，促使收益率反弹预期经济回落对通胀产生抑制、资金宽松、中观实体经济活跃度下降中观实体经济活跃度回落中有反复，但需要验证季度政策明确，投资将再次带动中观实体经济活跃度上升，经济回落对通胀的抑制作用削减，中观实体经济活跃度的上升造成货币流通速度的上升将带动通胀上升，收益率调整，期间经历了外围加息资金面紧张，但其估值已经较高，对通胀、加息反应钝化，对实体经济反应钝化紧缩效应显现，下游需求分化约束上游，资金面紧张缓解，但实体经济底部有保证，PPI即将见顶通胀滞后回落，资金面趋紧实体经济与资金面不同组合,收益率不同位置，反应不同本报告逻辑P10前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论P11P11资料来源：光大证券研究所一、价格粘性效应下的滞后通胀分析通胀的4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节性以及随机性因素影响，长期预测能力有限MV=PY**punitoiliron1*tttgdpgap0123456第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年价格粘性增强后通胀的可能性考虑实体经济后的通胀只考虑货币的理论通胀P12P12资料来源：Bloomberg，光大证券研究所复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响-4-202468101214161962-031964-031966-031968-031970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-03产出缺口CPIYOYIndexM2%YOYIndex一、价格粘性效应下的滞后通胀P13P13资料来源：Bloomberg，光大证券研究所图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响(10)(5)05101520253-563-593-623-653-683-713-743-773-803-833-863-893-923-953-983-013-043-073-10-5%0%5%10%15%20%25%30%产出缺口CPIM2(右轴）复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀P14P14资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响(10)(5)05101520253035401992-031992-091993-031993-091994-031994-091995-031995-091996-031996-091997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-03缺口CPI:当月同比:季M2:同比:季GDP:当季同比GDP趋势复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀P15P15资料来源：中国统计局，光大证券研究所-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002008-32008-52008-72008-92008-112009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-52010-72010-9GDP-9CPI-3图：2008年以来，中性政策所能接受的GDP与CPI组合（%）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松）理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。一、价格粘性效应下的滞后通胀P16P16资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。图：CPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长-5051015202505-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-07-40-20020406080100CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:猪肉:当月同比一、价格粘性效应下的滞后通胀P17一、价格粘性效应下的滞后通胀0.000.501.001.502.002.503.003.504.002011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月翘尾因素75.0085.0095.00105.00115.0012