人民币汇率的影响因素

人民币汇率的决定因素及走势分析易纲范敏摘要：本文通过对购买力平价，利率平价，国际收支，中央银行货币政策的分析，得出如下结论：第一，用购买力平价分析发展中国家时要做修正。发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。第二，发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。这也是人民币未来可能趋强的一个重要因素。第三，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。第四，中国应考虑在贸易项下基本平衡，在经常账户下有赤字，在资本项下有盈余的格局来保持外汇供求平衡和汇率的稳定。第五，靠减少再贷款对冲中央银行买汇放出基础货币的余地已变得越来越小。可选择政策工具有：（1）用鼓励投资或放宽进口限制的方法适当增加进口；（2）考虑采取用部分自愿结汇的办法使一部分外汇分流在民间；（3）逐步使利率市场化，以减少由套利活动带来的不确定性；（4）考虑逐步开放资本账户，稳步走向人民币全面可兑换。1994年汇率并轨后，中国实行了单一的有管理的浮动汇率体系，从而基本上消除了外汇黑市。官方汇率由中国人民银行制定和管理，官方汇率基本上等于在给定外贸和汇率政策下的市场均衡汇率。图1给出了1980－1996年人民币官方汇率。图1:人民币汇率,1980-1996(年平均值)01234567891019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996元/美元从总体来看，94年以来的外汇供给大于外汇需求。为稳定汇率，在1994－1996三年期间，我国中央银行平均每天净买入1亿美元。本章以回答下面四个问题为主线来分析人民币汇率的基准及未来走势。（1）1994,1995,1996三年中国的通货膨胀率分别为21.7%,14.8%，6.1%，美国这三年的通胀率平均为3%左右；为什么人民币对美元汇率在此期间非但不贬反而稳中有升？（2）1994-1996三年期间,人民币存款利率远高于美元利率;为什么人民币还能升值?（3）中国改革开放期间国际收支对人民币汇率有那些影响？（4）中国的货币政策与汇率政策的关系如何?本文分五部分：绝对购买力平价，相对购买力平价，利率平价，国际收支，货币政策和1汇率政策。前三部分提供分析人民币汇率走势的基准，后两部分分析外汇市场的供求关系。一.绝对购买力平价购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价理论认为：两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。代表本国货币交换外国货币的比率－－汇率，实际上代表的是用本国购买力交换外国购买力的比率。绝对购买力根据本国货币与外国货币在一篮子可比较商品上所具有的购买力的大小来解释汇率的决定。如果用E表示1美元合多少元人民币的人民币直接标价汇率，表示美国的价格水平，表示中国的价格水平，绝对购买力可用公式表述为：P＄PRMBEPPRMB=$用购买力平价估算的结果差距很大。以《经济学家》期刊（1993年5月13日）所引用的估算为最高，1美元合1.5元人民币；以目前汇率折算的估算为最低，1美元合8.30元人民币。中国1995年的GDP为57733亿元人民币，如果1美元合1.5元人民币，那么中国1995年的GDP就约为38500亿美元，人均3200美元。这一数字将使中国成为世界上第二大经济（第一为美国）。很显然1美元合1.5元人民币高估了人民币的实际购买力。然而，如果我们用汇率将GDP从人民币折算成美元，那么中国1995年的GDP只有6955亿美元，人均580美元。观察中国的生活水平（比如寿命，食品和服装消费，教育，医疗服务，住房等等），人均580美元又显然低估了人民币的实际购买力。最早对中国经济实力进行购买力平价分析的是美国的克拉维斯教授（1981）。他估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币。他估计的1975年中国人均国民生产总值为745美元。中国学者首先系统研究此问题的是任若恩教授（1994）。任若恩估计1991年中国人均国内生产总值为1680美元。郭熙保（1997）估计中国1994年购买力的几何平均值为1美元等于2.44人民币；这样算下来我国1994年的人均GDP为1590美元。请注意，用购买力平价进行中外比较的学者通常是对某一年的数字进行估计。我们不能简单地用这年的估计数字为基期，再用国内生产总值的增长率来外推购买力平价的增长，然后批评前人的估计不合实际。因为购买力的变化与国内生产总值的增长率一般说来是不一致的。我们以1993，1994，1995三年的100种商品和劳务的中美价格为样本，粗略估计了人民币与美元之间的购买力平价。这100种商品和劳务的价格有三分之二是来自历年的统计资料，包括《美国统计摘要》和《美国消费物价指数报告》《中国生产资料市场统计年鉴》《中国物价及城镇居民家庭收支调查统计年鉴》《中国物价年鉴》，等等。另外的三分之一是本文作者在中国（北京，广州，上海，昆明等地）和美国（主要是中西部地区）的亲自取样。我们之所以要在一个自己不是专家的领域自己估计是因为以下两个原因，一是不同专家的估计相差太远，二是我们需要一个基于常识的估计。我们估计的结果是1995年中美两国货币的购买力平价约为1美元合4.2元人民币。使得人民币币值远远高于按汇率折算的购买力的主要商品和劳务是中国城市的住房，服务（如保姆，医疗，理发，裁缝，餐饮，修理业），公共交通，高等教育等。对于各种商品和服务因质量不同而打的折扣系数完全是根据本文作者的感觉而定的。如果这一估计是正确的，1995年中国的GDP就为13750亿美元，人均1145美元。这一估计结果比文献上大多数用购买力平价对中国经济实力的估计要低一些。2如果我们只考虑可贸易商品，把诸如住房，劳务这样的不可贸易商品剔除出去，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值1993年底大约为1:7，1994年底为1:7.3，1995年底为1:7.5。可贸易品购买力平价的估计过程大致如下。中国统计出版社出版的《中国对外经济统计年鉴》把中国和美国之间的贸易进出口分为22类共98章。我们从这98章中选出56种商品，对它们的在中美两国市场上的价格进行加权平均。在取样时，我们考虑了各种商品的重要性（权数）和它们价格的可获得性。必须声明我们的取样和估计是相当随意的，因此是不系统的。二.相对购买力平价相对购买力平价理论认为，汇率之变化应该等于两国通货膨胀之差。如果用和表示美国和中国t期的通货膨胀率，E表示t期汇率，则相对购买力可用公式表示为：π$πRMBt()EEEtttRMB−=−−−11ππ$相对购买力平价的要旨是，汇率变动是由中美两国之间相对通货膨胀率决定的。如果中国通胀率大于美国通胀率，则人民币应该贬值，反之则人民币应该升值。中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系显然不符合相对购买力平价理论（图2）。在80－84年，90－91年间美国的通胀率高于中国的通胀率，其余年份中国的通胀率高于美国。当中美两国通胀率之差为负时，人民币汇率并没有如相对购买力理论所言而下降（币值上升），反而上升（币值下降），如81－84年，90－91年（见图1）。在人民币升值的年份，中美两国的通胀率差却为正，如95年和96年。美国1994－1996年平均通货膨胀率大约为3.0%，而中国这三年的平均通胀率为14.3%，比美国高出11%。给定其它条件不变，相对购买力理论预测1994－1996年人民币应该每年贬值11%。实际上这三年中人民币名义汇率是在不断升值的。可以说，在80－96这十七年间，购买力平价理论基本上不能解释人民币汇率的变动。如果将时滞考虑进去结果也是一样：用中美两国通货膨胀率之差基本不能解释人民币与美元的汇率变化。219801996图：中美通胀率比较，－0.05.010.015.020.025.019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996通胀率中国通胀率美国通胀率在使用其它国家数据对相对购买力进行实证分析时，发现了同样的问题－－购买力平价对汇率变动的解释能力较差。究其原因有以下几点：一、汇率反映的是两国间可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品，所以用通货膨胀率差来解释汇率变动，其解释能力一定会3大打折扣。二、名义汇率变动不仅仅与价格水平的变动有关，还与货币政策、汇率政策以及资本流动等因素有关。三、在转轨经济中，体制变化的影响远大与经济变量的影响。购买力平价理论描述了在理想状态下（类似于物理学中讲的真空状态）汇率与两国物价的绝对水平和通胀率之间的关系。虽然现实与理想状态相去甚远，但是购买力平价的预测力仍在，汇率向购买力平价回归的力量仍在起作用。中国在1994－1996年期间较高的通胀率与人民币升值并存从表面上看是违反了相对购买力平价理论，其实不然。由于1994年初并轨汇率低估了人民币币值，所以汇率向购买力平价回归是非常自然的。当然还有其他使人民币趋强的因素，比如我国近年来在国际收支上经常账户和资本账户双顺差（1994－1996），这些因素将在本文最后两节中讨论。从购买力平价的角度看，有三个因素使人民币趋强。第一，在1994年初汇率并轨时，人民币的价值有些被低估。给定当时的不确定性和中国长期外汇短缺的历史，应当说并轨汇率略低于人民币价值接近当时的最佳选择。况且这种低估是事后才能确定的。由于人民币被低估，其汇率向购买力平价回归的升值力量大于由通货膨胀率高产生的贬值压力，这就部分解释了人民币在1994－1996年非但不贬，反而稳中有升的现象。我们认为在未来三至五年期间，人民币对美元汇率的最佳轨迹是名义汇率保持稳定。此间，中国的通胀率将略高于美国，所以人民币实际汇率将缓慢升值（名义汇率保持不变），人民币的实际汇率将在两三年内趋近于可贸易商品的真实购买力平价。到那时，人民币币值的低估将消失掉，不再存在来自币值被低估的升值压力。第二，用相对购买力平价分析发展中国家时要做修正。发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。这意味着，即使在人民币币值完全收敛于购买力平价以后，人民币也不会按中美两国通货膨胀率之差的百分比贬值。中国仍可在通货膨胀率略高于美国的情况下，保持人民币与美元的名义汇率基本不变。自1994年以来，国内较高的通胀率有一大块是非贸易品涨价所致，也就是说中国非贸易品涨价幅度大于美国，在中国的通货膨胀中占很大比重。所以，人民币在贸易品上的实际购买力的下降幅度远小于我国国内的通胀率。第三，发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。林毅夫等（1994）指出发展中国家在经济起飞时期多采用被市场已经证明的成熟技术，因此风险小。而发达国家承担着开发新技术的高风险任务。日本研究开发高清晰度电视的经历就是一例。日本政府大力支持高清晰度电视的研发，并在模拟技术上远远领先于美国。就在日本高清晰度电视模拟技术成熟的同时，美国宣布美国高清晰度电视将采用数字技术为标准，日本因此蒙受巨大经济损失。中国在未来十年从总体上还到不了技术开发的前沿，中国可贸易品生产力的提高速度会高于发达国家，这也是人民币未来可能趋强的一个重要因素。日本，韩国，台湾的经历都证实了这点。综上所述，适合发展中国家（中国）的相对购买力平价理论应该为，汇率变化之百分比应该等于两国通货膨胀率之差，减去通货膨胀率的非贸易品调整系数，再减去生产力提高调整系数。相对购买力平价可表示为：()EEEtttRMB−=−−−11ππα£–$−β其中和表示美国和中国t期的通货膨胀率，表示t期汇率，π$πRMBEtα表示中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分，β表示中国可贸易品生产力提高速度快于美国的部分。举个例子，在未来十年里，如果中国的平均通胀率为6%，美国的平均通胀率为43%，假定中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高