干预性事件对国债收益率的影响分析

1干预事件对回购的影响非常迅速和直接，而对债券的影响有一定的时滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债券市场在未来一段时间的变动。干预性事件对国债收益率的影响分析上海证券交易所靳简货币政策的市场影响债券、股票等证券价格作为不同的时间序列，常常会受到特殊事件如利率上升、准备金率下调等政策手段的干预影响。重大货币政策对于市场是一个内容丰富的信号，例如提高准备金率表明目前货币增长过快、存在通货膨胀可能性以及央行将紧缩货币政策。此类政策调整往往直接影响资金供求和市场预期，继而间接冲击证券市场。2003年是国债市场剧烈波动的一个年度。年初,受资金供给充裕、货币市场利率不断走低等因素推动,国债市场一直呈慢牛行情。而8月22日,人民银行宣布上调准备金率1个百分点后，债券价格大幅下跌，此后两个月内,交易所和银行间两个债券市场均出现罕见的价格下挫,至10月20日，上交所国债指数跌至最低点96.86，比起7月份最高值时，跌幅超过5%，市值蒸发超过150亿元。近期CPI指数继续攀升，货币供给增长较快，市场又有央行将采取紧缩货币政策的传闻，对于国债市场投资者而言，类似的干预事件会对国债收益率产生怎样的影响，是一个值得关注的问题。对于国债投资者而言，货币政策影响最重要的是以下三方面：21、调整措施出台后，滞后多久会对国债市场产生影响，并且产生多大数量的影响？2、国债价格会出现何种形式的波动？3、该项措施对国债市场的剧烈影响将持续多久，何时达到峰值？回购价格的传递作用设计模型回答上述问题的最大难点在于如何量化政策影响，比如准备金率或利率上调会带来怎样的市场预期和资金面变化。经过分析，我们发现，国债回购市场的反应往往比现货市场迅速，能起到较好的价格传递作用，就是说干预事件影响下，会形成一个有效的价格传递模型：干预政策直接影响市场预期和资金面，从而快速地在回购等短期市场作出反应，之后再缓慢持续地影响债券现货的价格。干预事件对回购的影响非常迅速和直接，而对债券的影响有一定的时滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债券市场在未来一段时间的变动。该模型的总体思路见图1：图1:货币政策调整的价格传递本文将以最近发生的事件，即2003年下半年央行上调准备金率和超额准备金利率时回购价格和国债收益率的变动为实证数据，采用统计学中的干预性时间序列模型，设计一个可以灵活使用和有预测功货币政策调整回购利率债券价格3能的模型，定量分析干预事件对国债收益率的影响。模型设计一、样本范围：2003年8月，准备金率出台后，短期资金市场受到较大的冲击，回购市场反应强烈，出现4次高峰，见图2所示，分别是（1）8月23日，央行宣布准备金率上调1%；（2）9月21日，准备金新规定正式实施；（3）11月初脆弱的资金链再次受冲击；和（4）受超额准备金率上调和年底因素影响，资金面出现紧张局面。而与回购的4次高峰对应，国债收益率出现缓缓的爬坡运动。走势图见图2。图2:国债收益率和回购均价变化图注：图中Mprice为回购均价，Ytm为国债收益率。实验数据取自天相系统，为2003年241个交易日的十年期国债（0203券）的到期收益率和回购指数。二.设计思路模型将回购指数作为自变量，拟合因变量国债收益率，分析的目的是要用回购价格的变化解释国债收益率的变化，可表示为：4因变量(Ytm)=传递函数*自变量（Mprice）+误差项实验采用动态回归分析的方法，在动态回归中使用脉冲响应函数来表示上式中的传递函数，即)()1()()]2()1()([)(10121tejtXCbatehktXCtXCtXCbatYhkljjhk（参数解释见后）三、模型选择考虑到两组时间序列的相互影响一般有一个逐渐产生和衰退的过程，所以脉冲响应函数取如下形式：其它,0,11l),1(,1,1,1min21212khljhhljlkjlhkhljkhCkhljkhhljkhj图3:脉冲响应图形如图3所示，L为滞后影响的时间（天数），h为逐步产生影响的时间，k为渐渐衰退的时间，峰值可以在实验中自动算出。实证结果：表2列出动态回归实验中计算的部分结果：l—延迟时段h—增长时段k—衰减时段5表2:动态回归实验部分结果L012345hk0.980190.980950.980560.978930.976020.971753118190.981540.981740.980840.978800.975540.97102200.982400.982100.980780.978390.974840.97007210.982850.982140.980450.977750.973940.9689632180.982050.981800.980350.977690.973730.96859190.982840.982080.980230.977230.973010.96766200.983210.982040.979840.976550.972090.96654210.983260.981740.979230.975680.971000.9653033180.983030.981740.979280.975590.970760.96489190.983320.981630.978840.974890.969840.96380200.983290.981260.978170.973990.968750.96257210.983000.980670.977330.972920.967530.9612234180.983110.980820.977350.972800.967240.96080190.983000.980390.976660.971890.966160.95960200.982640.979750.975780.970820.964950.95827210.982080.978920.974750.969630.963620.95683上述计算表明：脉冲响应函数取L=0，h=33,k=19时，实验有最佳拟合效果。此时对应的国债收益率拟合方程和计算结果为：Mprice*)19,33,0((0837.27406.1YtmkhlC对模型结果的准确性分析如下：表3:方差分析自由度平方和平均平方和F值PrF模型154.6050254.605026984.44.0001误差2391.868520.00782全部校正24056.47354表4:模型结果分析MSE（开方）0.08842R20.9669Y均值2.98644修正R20.9668变异系数2.966图4:实验拟合的图形注：Mprice是回购均价，Ytm和Fit_Ytm分别是实际的和拟合的国债收益率变动结论分析通过对2003年货币政策调整下市场数据的实证分析，可以得出以下结论：1、准备金率的调整属于对资金面影响较大的干预事件之一，在类似事件的作用下，回购市场会产生快速剧烈的脉冲形式波动，国债收益率呈现缓慢的抛物线形式波动。2、2003年的干预事件影响下，国债回购和现货市场在当日即发生剧烈变化，33个交易日后国债收益率变化达到峰值，之后衰减，19个交易日后，影响平稳，整个剧烈波动的周期为52个交易日。3、回购市场主要反映了短期投资收益率和市场资金面的变化，而国债市场反映的是中长期固定收益投资收益水平（我国短期债券很少）。在资金面起主导作用时，国债现货和回购市场有一定关联性。4、实验结果R2高达0.9669，各项统计指标较好，显示在干预性事7件下，回购价格和国债价格存在较为显著的联系，回购市场具有明显的价格传递作用。使用合理的模型可以在干预性事件下，动态模拟和预测国债现货市场的价格变动。资本市场作为一个有机整体，各个市场部分存在着一定的规律性联系，采用适当的模型，观察和研究反应快速的短期市场，有利于市场参与者对其他相关市场进行分析以及预测市场变动。参考文献：1、汪嘉冈：《统计分析选讲》，复旦大学讲义，2003年。2、G.E.P.Box,G.M.Jenkins,G.C.Reinsel著，顾岚、范金城译：《时间序列分析：预测与控制》，中国统计出版社1999年版。